摩根大通、高盛、野村在8月13日各发了一份绩后报告，三家给的都是买入方向，目标价却从670到727拉开一截，对腾讯2027年能赚多少钱的判断，甚至一家往上调、一家往下调。我们讲讲每家是怎么想的，分歧到底在哪。
摩根大通《Tencent (0700): Funding the AI trough》
高盛《Tencent Holdings (0700.HK): 2Q26 review: Unique moats with a more aggressive capex ramp-up for long-duration AI initiatives；Buy》
野村《Tencent Holdings: In-line 2Q26 results; aggressive AI investment》
一、三份报告长什么样
摩根大通那份是正经的模型全面更新，收入和利润预测都重新算过。
高盛那份围着业绩会整理了五个投资者最关心的问题，还附了一张小微（微信Agent）推理成本的敏感性测算表，是三份里算数算得最细的。
野村那份是篇快评（Quick Note），预测没动、目标价也没动，主要精力放在解读管理层在业绩会上说了什么。
二、数字没有争议，争议在怎么解释
三家抄录的数字几乎一模一样，这里也稍微说一下各家在之前给出的预期。二季度收入2047.9亿元，同比增11%，比一致预期高约1%；Non-IFRS经营盈利756.4亿元，同比增9%，但环比没涨；净利润684.2亿元，增9%。
往下拆：本土游戏（+17%）和广告（+22%）明显超预期——野村自己的本土游戏预测被超了5个百分点，广告被超了4个百分点；国际游戏（-1%，固定汇率+4%）是大家公认的业务短板，野村原本预期能增8%。
IFRS口径的净利润比预期低约4%，三家都把它归因于一笔约100亿元的联营公司亏损分担（一项未上市投资的公允价值调整），三家的意见一致，这并不是经营的问题。
现金流是三家着墨最多的共同科目，算法也一致：经营现金流527亿（同比-29%），资本开支付出去593亿（+159%），自由现金流-138亿；这里面有一笔约514亿的算力采购预付款，剔掉之后，调整后自由现金流是+376亿。同一张对账表，三家各有用途：高盛把它放在正文第一张图，摩根大通拿它反驳“腾讯在烧钱”的说法，野村则提醒这笔预付款可能跟算力租赁安排有关。
三、摩根大通：2026年是谷底，熬过去就好
标题《Funding the AI trough》基本把话说完了：2026年是这轮AI投资周期的盈利谷底（EPS大约只增2%），2027年靠AI变现回到13%以上，而且这笔钱腾讯自己掏得起。这套框架有两个前提——投入集中在2026到2027年，以及公司持续按同一口径披露“新AI产品”花了多少，让投资者分得清“核心业务不行了”和“主动砸钱搞AI”是两回事。该行说得很直白：投入超出这个区间，或者披露口径变了，谷底论就不成立。
这份报告真正的大动作在收入端：把2027年广告收入增速预测从14%一口气提到27%，云收入增速也提到33%，理由是AI变现会同时在企业端和消费端兑现；2027年每股盈利跟着上调2.7%，到32.85元。上调之后，它的2027年广告收入预测比一致预期高出13%，是三家里对AI收入最乐观的假设。但要注意另一面：它的2026年盈利预测比一致预期还低4%左右，单季路径也比高盛悲观得多——三季度EPS预计6.86元，同比要跌10%。换句话说，摩根大通把谷底安排在今年下半年，挖得更深，然后指望2027年的收入弹性一步跨过去。
钱从哪来，摩根大通是唯一给出具体方案的：腾讯手里有超过7000亿元的股权投资，把其中成熟的、非核心的部分挑着卖掉，就够AI投资周期用了，不用挤压分红和回购——前提是别为了凑预算贱卖有战略价值的持仓。对管理层说的“算力用不完可以租出去”，该行的态度是别指望太多：租算力赚的是云业务那种辛苦钱，眼下转租行情好是因为市场缺货，不一定持续；真正的上行还得靠腾讯自家的AI应用赚钱。小微在它的模型里估值为零，但该行同时点明：正因为谁都没给Agent业务定价，小微哪天披露用户数、GMV或者变现数据，反而可能是接下来最大的催化剂。
四、高盛：账要先从成本上算
高盛处理的是同一场业绩会的另一面：钱会花得比想象的多。它把2026到2028年的资本开支预测从1510亿、1650亿、1740亿元，直接上调到2100亿、2450亿、2470亿元，幅度39%到49%，理由是训练需求、MaaS产品带来的推理需求，加上下半年国产ASIC芯片供给上来了。新AI产品的单季投入，它预计从二季度的105亿继续加码到三、四季度的140亿到160亿。这么一算，2026到2027年利润下调1%到4%，三、四季度EPS增速只剩4%和0%，目标价从700降到670——里面还有一项跟AI没关系的调整：国际游戏增长放缓，估值倍数从24倍砍到20倍。
高盛这份报告有两处别家没有的东西。第一是给市场情绪找了个参照物：它把现在围绕腾讯的争论，类比Meta一两个季度之前被质疑投入过猛的那段时间，并提醒腾讯年初以来已经跑输大盘26个百分点、估值从年初的18倍压到13倍，坏消息其实消化了不少；情绪什么时候反转，要看混元模型、WorkBuddy和小微的进展。第二是三家里唯一给小微算过账的：一张推理成本敏感性矩阵。按它的基准情形，小微的增量推理成本今年四季度占EBIT的0%到5%，2027年全年占0%到14%，取决于每百万token的混合价格和用户渗透率——基准假设是2027年有12%的微信用户用Agent交易、28%用文本生成、13%用多模态。这张表的潜台词是成本可控，token降价后利润率还有改善空间；但它同时也说明，高盛算的只是小微的成本，收入端跟摩根大通一样按零处理。
报告里还有几个值得单独记下的事实：腾讯云MaaS平台TokenHub的日token调用量8月已经到25万亿，两个月翻了5倍；《三角洲行动》《无畏契约》PC端季内创下平均DAU历史新高；5月以来云计算在涨价、折扣在收窄。这些细节支撑它“下行有保护”的判断：投的大头是基础设施，自己用不完可以通过腾讯云租出去，价格还不错。
五、野村：这是在补课，但补课有代价
野村篇幅最短，却提供了另外两家都没有的比较视角。它把腾讯的开支决策放到跟阿里、字节的对照里看：前几年腾讯在算力上投得偏保守，结果新AI应用和老业务都不够用，现在猛加投入，性质上是补课——二季度总资本开支528亿，同比增176%，另外还有510亿算力采购预付款。管理层在业绩会上给的算力分配次序，被它完整记了下来：大模型训练排第一，AI和内部应用第二，云租赁垫底；公司明说宁可放弃近期的GPU租赁收入，也要先把自研模型喂饱。
有意思的是，野村对这个被排在末位的生意评价并不低。它不认为租GPU是“低价值”生意：阿里云和火山引擎就是靠租赁拉来新客户，再把Qwen、Seedance这些模型即服务（MaaS）产品卖给他们，滚出增长飞轮，两家的MaaS收入都在快涨。腾讯选了相反的路——算力留给自己训练模型，MaaS的全面商业化要等模型和应用打磨好。这段对照其实点出了腾讯这个选择的机会成本，是三份报告里对公司战略保留意见最明显的地方。不过它的结论还是支持：重投入要是能兑现微信Agent的长期回报，就是值的；而且上半年30亿美元回购加60亿美元年度分红（合计约占市值1.7%），给长线股东托了底。
野村维持727港元的SOTP目标价，拆开是：游戏2820亿美元（18倍FY26F市盈率）、广告2360亿美元（20倍）、金融科技1690亿美元（15倍）、云400亿美元（5倍市销率）、投资组合1060亿美元；隐含20倍FY27F市盈率，现价对应大约12.7倍。有一点要说明：这个目标价是今年3月20日从775下调下来的，这次一个字没改——它的“维持”，跟摩根大通重算一遍之后的“维持”，分量并不一样。
六、他们到底在哪儿分歧
把三份报告摆在一起，分歧的层次很清楚。最扎眼的是2027年：同一场业绩会听下来，摩根大通把2027年盈利上调2.7%，高盛下调4.2%。原因是两家把新信息记到了不同的账上——摩根大通把管理层聊的广告AI化、云涨价、WorkBuddy收款折算成了收入（2027年广告增速27%），高盛把同一场会上聊的训练需求、芯片供给折算成了成本（资本开支2450亿）。两家的2027年EPS预测原本差得不多（31.98对32.55），这次一个向上一个向下，变成了32.85对31.19。
第二层分歧在“算力外租值多少钱”，三家给了三个答案：高盛当它是明确的安全垫，是“投资能回收”的证据；摩根大通承认有，但提醒赚的是云的钱，撑不起上行逻辑；野村干脆反过来说，租赁本身能带来客户和生态，腾讯放弃它是有代价的。
第三层在小微：摩根大通给零估值，但把它排在催化剂第一位；高盛给它建了成本模型，却同样不算收入；野村认为这轮重投入最终就是奔着微信Agent去的。说到底，三家都还没有能力给Agent业务定价，差别只是各自承认这一点的方式。
第四层分歧最容易被忽略：估值锚其实是一致的。摩根大通直接用20倍2027年市盈率，野村的SOTP隐含20倍FY27F，高盛SOTP里核心资产的倍数（游戏20倍、广告25倍）也在同一档。三家目标价差出57港元，差在盈利预测和SOTP细项上，不差在估值观上——换句话说，卖方对“腾讯值多少倍”没有分歧，分歧全在“2027年腾讯每股能赚多少钱”。
七、目标价的历史：跟着股价走，不在股价前面
把三家的目标价历史画在一张图上，节奏几乎是同步的：三家的目标价最高点（摩根大通750、高盛770、野村775）都出现在去年10月到11月、也就是股价650到660的高点附近；今年3月股价掉到550一线，三家在同一周里集中下调（高盛700、摩根大通690、野村727）；这次财报后，只有高盛又降了30港元，另外两家没动。每一次大的目标价调整，都发生在股价变动之后，而不是之前。这不是这三家独有的毛病，但当读到“目标价隐含52%到65%上行空间”时，这段历史是必要的参照。
八、每家都留了验证清单
三份报告都交代了后面怎么验证自己的判断，只是方式不同。摩根大通最痛快——它把能推翻自己观点的条件一条条列了出来，等于给谷底论装上了可以检验的边界；高盛给的是催化剂清单，指向情绪反转的开关；野村按惯例列目标价风险，其中“WeChat Pay和海外营销花钱过猛”“对手做出颠覆性产品”两条，跟它正文里聊的阿里、字节MaaS飞轮正好呼应。
最后说两句
8月13日财报后的首个交易日，市场用4.46%的跌幅给这份财报打了分，而当天发布的三份报告，没有一份站在当天的股价方向上——最低的目标价也隐含五成以上的上行空间。这个反差在报告内部其实有解释：高盛提示，关键信号出现之前，股价可能一直便宜；摩根大通也承认，“需要近期催化剂的投资者应该意识到，路标到来之前股价可能一直不贵”。
三家真正的分歧不在评级，而在两件事谁先发生：AI的投入先进利润表，还是AI的收入先进利润表。摩根大通的模型赌收入先到，高盛的模型按成本先到算，野村说答案取决于算力最后分给了谁。未来两三个季度，同一批披露会检验这三个假设——混元4发不发得出来、三季度广告增速稳不稳、WorkBuddy的递延收入，以及小微的第一批运营数据。
本文基于摩根大通、高盛、野村2026年8月13日发布的研究报告全文及公开市场数据整理；文中盈利预测、目标价与观点均归属于相关机构。本文不构成投资建议。
