老凤祥投资价值深度分析报告

数据截至2026年8月11日

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核心结论

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一、当前股价与市场表现

1.1 实时行情数据

数据来源：上海证券交易所、东方财富网，截至2026年8月11日收盘。

1.2 股价走势分析

老凤祥股价在2026年经历了显著波动。年初1月29日股价一度冲高至50.84元，彼时正值国际金价突破5500美元/盎司的历史高位，市场对黄金板块热情高涨。然而，随着金价此后持续回调——国际现货黄金从1月的5595美元/盎司高点跌至6月的4000美元/盎司下方，国内Au9999黄金从1256元/克跌至879元/克——老凤祥股价也随之回落，6月29日触及30.19元的年内低点，较高点回撤超过40%。

8月以来，随着金价企稳反弹，老凤祥股价在35元附近窄幅震荡。当前股价较年初下跌17%，显著跑输上证综指。从技术面看，35元附近形成了阶段性支撑，但上方38-40元区间存在一定压力。

二、公司基本面深度分析

2.1 业务结构与品牌竞争力

老凤祥创始于1848年，是中国珠宝首饰行业历史最为悠久的民族品牌之一，迄今已有178年历史。公司主营业务涵盖三大产业：以"老凤祥"商标为代表的黄金珠宝首饰产业（核心）、以"工美"品牌为代表的工艺美术品产业、以"中华"等商标为代表的笔类文具和文教用品产业。

2025年各业务板块收入构成如下：

数据来源：老凤祥2025年年度报告。

从业务结构看，珠宝首饰是公司的绝对核心，贡献超过80%的收入。值得注意的是，尽管2025年珠宝首饰收入下滑9.22%，但毛利率提升了0.47个百分点至10.63%，反映出公司在产品结构优化和成本管控方面取得了一定成效。黄金交易业务逆势增长4.37%，受益于金价高位环境下投资性黄金需求旺盛。

渠道方面，截至2025年末，老凤祥拥有营销网点5355家（含境外银楼18家），其中自营银楼213家、加盟店5142家。虽然全年净减少483家门店（主要为加盟店优化），但公司直营网点净增加16家，且2025年直营零售收入同比增长30.6%，上海地区直营店Q1 2026零售收入同比增长9.6%。这一数据表明，公司正在主动优化渠道结构——"关弱留强"，从粗放扩张转向精细运营。2026年公司计划新开店120家，显示管理层对中长期扩张仍有信心。

2.2 多年财务数据回顾

以下为老凤祥近五年核心财务数据汇总：

数据来源：公司历年年度报告，上交所披露。

回顾近五年财务表现，老凤祥经历了"先升后降"的周期：2021-2023年受益于黄金消费回暖和金价上涨，营收从587亿元增至714亿元，净利润从18.8亿元升至22.1亿元，ROE高达20%以上。然而2024-2025年，随着金价持续高位运行对终端消费形成抑制，叠加内需增长动力不足，营收连续两年下滑至528亿元，净利润降至17.6亿元。

但积极信号在于：第一，毛利率从2021年的7.8%稳步提升至2025年的9.09%，说明产品结构在持续优化；第二，尽管收入下滑，ROE仍维持在13.6%的 decent 水平，五年平均ROE约17.9%，在A股零售行业中表现优异；第三，分红率持续提升，从2021年的40%提升至2025年的49%，体现了对股东回报的重视。

2.3 2026年一季报解读

数据来源：老凤祥2026年第一季度报告。

一季报数据传递出"量减质升"的信号：虽然收入大幅下滑21.6%（主要受黄金交易类收入下降72%拖累，反映金价波动下投资性黄金交易缩量），但毛利率大幅提升3.7个百分点至12.75%，扣非净利润甚至同比增长1.56%。这意味着公司核心的珠宝首饰业务盈利能力并未恶化，收入下滑更多是黄金交易类低毛利业务的主动收缩。从利润增速(-10.8%)远好于收入增速(-21.6%)也可以印证这一判断。

2.4 资产负债表与现金流

老凤祥2025年末资产负债表关键指标：

数据来源：公司2025年年报。

资产负债表的改善幅度令人瞩目：资产负债率从35.1%大幅降至25.1%，有息负债几乎腰斩（从61亿降至31亿），流动比率从2.8提升至3.95，速动比率从1.26提升至2.21。与此同时，2025年自由现金流高达55.5亿元，同比增长107%，净利润现金含量高达264%——这意味着公司每赚1元利润，对应的经营现金流超过2.6元，盈利质量极为优异。

以当前市值187亿元计算，公司自由现金流/市值比率约为29.7%，远超10年期国债收益率（约2.5%）。充裕的现金和极低的负债水平，不仅为公司提供了抵御行业下行周期的安全垫，也为未来的分红、回购或逆势扩张提供了充足的财务弹药。

三、行业环境与黄金市场分析

3.1 2026年黄金价格走势

2026年的黄金市场走出了堪称"过山车"的行情。年初1月，国际现货黄金触及5595美元/盎司的历史最高点，国内金价同步冲至1256元/克。此后5个月持续回调，6月国际金价跌破4000美元/盎司，国内Au9999跌至879元/克，自高点回撤近30%。7月以来金价有所企稳，目前在4000美元/盎司附近震荡。

Metals Focus在《Gold Focus 2026》报告中预测，2026年黄金均价有望达到4920美元/盎司的历史新高，较2025年上涨43%。尽管短期经历回调，但长期牛市基础仍在——全球财政赤字扩大、地缘政治风险持续、央行去美元化趋势加速，均为金价提供结构性支撑。报告预计2026年下半年黄金将重启牛市。

3.2 黄金消费的结构性分化

中国黄金协会最新数据显示，2026年上半年我国黄金消费量511.4吨，同比增长1.23%。但内部结构分化剧烈：

·黄金饰品：同比下降33.88%，金价高位严重抑制了金饰消费需求。

·金条及金币：同比增长28.42%，投资性黄金需求旺盛，金条及金币消费量首次超越黄金首饰消费量。

这一分化对老凤祥的影响是双面的：一方面，珠宝首饰消费整体承压，直接冲击公司核心业务收入；另一方面，消费者从"买金饰"转向"买金条"的趋势，恰好对应公司黄金交易业务2025年逆势增长4.37%的表现。世界黄金协会指出，高金价对金饰消费的抑制效应通常在3-4个季度后逐步减弱，若金价能维持稳定，金饰消费有望逐步回暖。

3.3 行业竞争格局

中国黄金珠宝行业呈现"多强并立"的竞争格局，主要上市公司包括老凤祥、周大生、菜百股份、中国黄金等。各公司2025年核心指标对比如下：

数据来源：各公司2025年年报、东方财富网（市值截至2026年8月11日）。

从横向对比可以看出：

·规模与盈利：老凤祥营收规模仅次于中国黄金，但盈利能力远超后者（ROE 13.6% vs 3.8%），体现了品牌溢价和经营效率的优势。

·估值水平：老凤祥PB仅1.43倍，为四家公司中最低，明显低于周大生（2.30）和菜百股份（2.92）。PE(TTM) 11倍，也处于行业较低水平。

·毛利率与ROE：老凤祥毛利率9.09%处于中等水平（低于周大生的31%，但远高于中国黄金的3.3%），反映了批发为主的商业模式特征。但菜百股份2025年ROE高达26.5%，主要受益于金价上行带来的投资金条销售爆发。

·股东回报：老凤祥2025年股息率约3.7%（每股派息1.32元/股价35.63元），高于周大生（约3.1%）和中国黄金（约1.8%），分红率49%且持续提升。

四、估值分析

4.1 相对估值（PE/PB/股息率）

从PE角度看，老凤祥当前11倍的TTM市盈率处于历史低位区间。2021-2023年公司PE中枢在15-20倍，当前估值已较历史中枢折让约40-45%。即便考虑业绩下滑因素，以2025年EPS 3.35元计算，当前PE也仅为10.6倍。

从PB角度看，1.43倍的市净率更是创近年新低。公司每股净资产25.21元，当前股价较净资产折价约29%。回顾历史，老凤祥PB在2021年曾达3.2倍以上，当前PB不足当时的一半。即便行业景气度下行，以公司13.6%的ROE和改善的资产负债表，PB跌至1.4倍已隐含了相当悲观的预期。

从股息率角度看，按2025年分红方案（10派13.2元，即每股1.32元）和当前股价35.63元计算，股息率为3.7%，显著高于10年期国债收益率（约2.5%），在A股市场中亦属较高水平。公司连续多年保持稳定分红，分红率从2021年的40%提升至2025年的49%，趋势向好。

4.2 DCF绝对估值

采用两阶段自由现金流折现模型（FCFF）进行绝对估值，核心假设如下：

估值假设：

·WACC（加权平均资本成本）：9.0%。公司资产负债率仅25%、有息负债率极低，Beta约0.8，无风险利率2.5%，股权成本约10%，加权后WACC约9%。

·永续增长率：2.0%，与长期通胀和GDP增速匹配。

·预测期（2026-2030年）自由现金流：考虑到2026年行业仍承压，假设FCF从35亿元逐步恢复至50亿元。

注：永续价值= 2030年FCF × (1+g) / (WACC-g) = 48 × 1.02 / (0.09-0.02) = 699.4亿元，再折现至当期。

根据DCF模型，老凤祥企业价值约614亿元，扣除净债务（约-38亿元，即净现金38亿元）后，股权价值约652亿元，对应每股内在价值约124.7元。

即便采用极为保守的假设——基础FCF降至30亿元、WACC提高至10%、永续增长率仅1.5%——绝对估值仍约为358亿元，对应每股约68元，仍是当前股价的近两倍。

注：PE法以2025年EPS 3.35元计算；PB法以每股净资产25.21元计算。

4.3 历史估值分位

将老凤祥2018年以来的PE和PB按日频排列：当前PE约11倍，处于近8年约15%分位（即85%的时间PE高于当前水平）；当前PB约1.43倍，处于近8年不足5%分位（即95%以上的时间PB高于当前水平）。两项指标均指向同一结论：老凤祥当前估值处于历史底部区域。

五、投资价值判断与风险提示

5.1 投资亮点

·品牌价值深厚：老凤祥拥有178年品牌历史，是中国珠宝首饰行业最具认知度的民族品牌之一。品牌护城河难以被短期业绩波动削弱，在消费回暖周期中具备强劲的业绩弹性。

·资产负债表极为健康：资产负债率仅25%，自由现金流55.5亿元，有息负债持续下降。充裕的现金不仅提供了安全边际，也为逆周期扩张、提高分红或回购提供了充足弹药。

·渠道与产品优化显效：2025年直营零售收入增长30.6%，Q1 2026毛利率提升3.7个百分点，扣非净利润转正增长。公司主动收缩低毛利黄金交易、聚焦高毛利珠宝首饰的战略正在显效。

·高股息率提供安全垫：股息率3.7%，分红率49%且逐年提升。以当前估值和分红水平，即便不考虑股价上涨，年化回报也显著优于固收产品。

·估值处于历史底部：PE 11倍处于历史15%分位、PB 1.43倍处于历史5%分位。DCF保守估值68元/股，较当前价格仍有近一倍空间。

5.2 风险提示

·金价波动风险：若金价持续高位运行或再次大幅波动，黄金珠宝终端消费可能继续承压。2026年上半年全国黄金饰品消费已同比下降33.9%，行业整体仍在筑底过程中。

·业绩持续下滑风险：2025年营收和净利润已连续两年下滑，2026Q1收入仍同比下降21.6%。若消费复苏不及预期，业绩可能继续承压，进而影响估值修复节奏。

·门店收缩风险：加盟店全年净减少499家，Q1 2026再减185家。虽然公司强调"提质增效"，但门店大幅收缩可能影响市场覆盖面和品牌渗透率，长期效果有待观察。

·竞争加剧风险：周大生毛利率31%远高于老凤祥的9%，菜百股份ROE 26%也显著领先。老凤祥在产品溢价和运营效率方面仍有提升空间，否则可能在行业复苏中落后于竞争对手。

·汇率风险：公司黄金采购和销售以人民币计价，但香港子公司存在外汇业务。2025年财务费用因汇兑损失增加而上升35.8%，汇率波动可能持续影响利润。

5.3 综合判断

综合以上分析，老凤祥当前呈现出"基本面短期承压、估值极度低位、财务质量优异"的典型价值股特征。具体判断如下：

第一，当前35.63元的股价已充分甚至过度定价了业绩下滑的悲观预期。PB 1.43倍（历史5%分位）、PE 11倍（历史15%分位）、股息率3.7%——三项指标同时处于底部区间，在A股市场中并不多见。以最为保守的DCF假设计算，每股内在价值仍达68元，较当前价格有近一倍的折价空间。

第二，公司基本面的边际改善信号值得关注。Q1 2026毛利率大幅提升3.7个百分点、扣非净利润转正增长、直营零售持续高增长——这些微观指标的改善尚未被市场充分认知。如果2026年中报（预约8月27日披露）延续这一趋势，可能成为催化估值修复的重要节点。

第三，从行业层面看，黄金消费的结构性分化（投资性需求替代消费性需求）虽然短期冲击珠宝首饰收入，但老凤祥作为覆盖"珠宝+黄金交易"双业务的公司，比纯珠宝企业具有更强的抗周期能力。若2026下半年金价如期重启牛市、金饰消费抑制效应减弱，公司有望迎来"量价齐升"的修复窗口。

第四，极为健康的资产负债表（负债率25%、FCF 55.5亿元）和高分红率（49%）为投资者提供了坚实的安全垫。即便短期内股价不涨，3.7%的股息率也能提供可观的持有回报。以3-5年的投资视角来看，当前价格具备较高的中长期投资性价比。

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免责声明：以上内容基于公开数据和量化分析，仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。任何投资决策应结合个人风险承受能力、资金状况和投资目标独立判断，必要时咨询持牌专业机构。过往表现不预示未来收益。本报告中DCF估值结果对假设条件高度敏感，实际市场表现可能与估值结论存在显著偏差。

数据来源：上海证券交易所公告、老凤祥历年年度报告及季度报告、中国黄金协会、世界黄金协会、Metals Focus《Gold Focus 2026》报告、东方财富网、中新经纬、证券时报等公开渠道。数据截至2026年8月11日。