【每日一股】浙商银行投资者尽职调查报告(20260130)

2025年12月31日，浙商银行完成高管团队调整，形成“一正四副”新架构，行长助理岗位取消。新任行长吕临华（1978年出生）曾任浙江银保监局政策法规处处长、浙江农商联合银行副行长，具备丰富监管与地方金融经验；副行长周伟新、潘华枫深耕浙江市场多年，分别在风险管理与分支机构管理方面有专长。

战略聚焦“深耕浙江”：浙商银行将“深耕浙江”作为首要战略，2025年省内融资服务总量达10205亿元，三年增长超2300亿元。新任高管团队将强化区域金融政策理解与执行，推动县域金融生态建设，提升服务地方经济能力。

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核心逻辑总结：浙商银行虽提出"弱敏感资产"战略，但其弱周期资产布局存在结构性矛盾（如光伏贷款占比过高），叠加净息差收窄、资产质量前瞻指标恶化及分红政策违约，当前估值虽处于历史低位，但业绩下滑与风险暴露表明投资价值尚不明确，建议观望。

关键财务数据表(2020-2025Q3)

深度分析正文

一、商业模式与护城河拆解

1. 业务透视与提纯

浙商银行作为全国性股份制商业银行，业务结构以"大零售、大公司、大投行、大资管、大跨境"五大板块为主，其中公司业务贡献营收占比最高（2023年达56%）。然而，其盈利模式存在显著结构性矛盾：

核心业务分析：

公司银行业务：2024年营收381.24亿元，占总收入56.35%，毛利率29.96%，是主要收入来源。

零售银行业务：2024年营收125.5亿元，占总收入18.55%，但毛利率为负(-21.36%)，显示零售业务盈利能力薄弱。

资金业务：2024年营收140.01亿元，占总收入20.70%，毛利率57.05%，是高利润业务，但依赖交易性金融资产公允价值变动等高波动性收入。

弱敏感资产分析：

浙商银行提出"经济周期弱敏感资产"作为战略核心，主要包括三类：小额分散资产、弱周期行业资产和客户服务总量(CSA)。其中弱周期行业覆盖新能源、食品、医药、农林牧副渔等22个行业。

根据2023年报数据，弱敏感资产实现营收202.85亿元，占总营收33.02%，较年初提升4.49个百分点，营收增速20%，远超全行营收增速。但需注意，这一高增长主要由交易性金融资产公允价值变动驱动，如2024年公允价值变动净收益暴增1095.92%，而手续费及佣金净收入同比下滑10.97%，中间业务"含金量不足"。

主业与副业关系：浙商银行主业（公司银行业务）虽稳定但利润率不高，副业（资金业务）贡献高利润但波动性大，2025年中报显示非利息收入结构恶化，表明其盈利模式存在脆弱性。

2. 护城河判定

定价权：浙商银行缺乏持续稳定的定价权。2024年公司及零售贷款收益率分别下调37BP、70BP，通过融资协调机制支持小微企业授信金额415.72亿元，新发放普惠型小微企业贷款利率同比下降73BP，表明其在让利实体经济的同时也丧失了部分定价权。

核心壁垒：浙商银行试图构建的壁垒主要为"区域深耕"和"弱敏感资产"，但这两者均存在明显缺陷：

区域深耕：业务高度集中于长三角地区（营收占比57.70%），且长三角不良贷款余额占全行63.2%，区域经济波动将直接影响银行业绩。

弱敏感资产：虽提出"小额、分散"授信原则，但光伏等政策敏感行业贷款占比过高，且弱敏感资产不良率从2023年0.33%升至2024年0.69%，显示其抗周期能力有限。

行业天花板：

银行业整体天花板：中国银行业整体处于结构性调整期，2025年GDP增速预期4.6%，但消费动能疲软，需依赖基建投资与政策刺激。

弱敏感资产天花板：浙商银行计划到2027年将弱敏感资产营收占比提升至50%以上，但2024年仅为33%，且弱敏感资产内部结构失衡（光伏贷款占比过高），面临行业集中度风险。

二、行业周期与供需格局

1. 周期定位

银行业当前处于结构性调整期，主要依据如下：

总量增长放缓：银行业净息差持续下行，从2012年年初的2.77%下降到2022年6月末的1.94%，2024年浙商银行净息差为1.71%，同比下降30个基点。

结构分化明显：房地产仍是主要拖累，但信贷资源正加速流向新质生产力领域，如科技金融、绿色金融、普惠金融等，相关领域贷款增量占比已达约七成。

政策导向明确：2025年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。

2. 供需剪刀差

银行业面临供需剪刀差扩大：

领先指标：2025年前三季度浙商银行营收同比下降6.78%，净利润同比下降9.59%，显示需求疲软。

滞后指标：房地产贷款规模从2017年底732亿元增长至2023年底1777.49亿元，五年间增长243%，远超行业平均水平，但房地产不良率虽从1.55%下降至1.38%，但关注类贷款激增94.05亿元至444.88亿元，显示潜在风险。

新增产能风险：光伏行业面临出口退税政策调整，2026年4月1日起全面取消光伏核心产品增值税出口退税，将导致企业利润下滑、现金流承压，可能冲击浙商银行相关贷款质量。

3. 竞争格局变化

银行业竞争格局呈现集中度提升与区域分化并存：

行业集中度：银行业CR5（前5大机构资产占比）已从2019年的38%升至2025年的45%，集中度提升速度与欧美成熟市场转型期基本一致。

浙商银行竞争劣势：浙商银行作为股份行，面临国有大行的科技与规模压制，如中国银行2025年上半年线上业务占比达94.7%，远高于浙商银行。

区域竞争加剧：浙商银行在浙江大本营的弱敏感营收占比达33.69%，比全行占比高5.13个百分点，但浙江省内银行业竞争激烈，如温州分行已累计向1万余名农户投放10亿元"光伏贷"，显示区域市场已趋饱和。

三、财务健康度与质量扫雷

1. 核心指标趋势

浙商银行财务健康度持续恶化：

营收与净利润增速放缓：2020-2024年营收CAGR为4.6%，净利润CAGR仅2.6%，远低于行业平均水平。2025年前三季度营收、净利润同比分别下降6.78%、9.59%，增长动能显著衰减。

ROE持续下滑：浙商银行ROE从2020年的10.03%下降至2024年的7.89%，2025年中报进一步降至6.62%，主要因净利率下滑（2024年净利率23.2%，同比降4.6%）和资产周转率承压。

毛利率与净利率波动：2024年零售银行业务毛利率为-21.36%，显示零售业务盈利能力薄弱；公司银行业务毛利率29.96%，但受净息差收窄影响，盈利能力也面临压力。

杜邦分析显示ROE下滑主因：

净利率下降：2024年净利率23.2%，同比降4.6%，主要因利息净收入增速放缓。

资产周转率停滞：2024年ROA为0.469，较2023年0.522有所下降。

权益乘数接近监管红线：2024年核心一级资本充足率为8.38%，距离监管红线（7.5%）仅剩0.88个百分点，加杠杆空间有限，未来ROE需依赖净利率或周转率改善，但当前净息差收窄（1.71%）和资产质量隐忧（关注类贷款激增）可能限制改善空间。

2. 异常排查(扫雷)

浙商银行存在多项财务质量隐患：

利润与现金流背离：2024年每股经营性现金流为-4.39元，同比减少161.98%，而归母净利润同比增长0.92%，表明利润质量差，依赖高波动性非利息收入或存在表外风险。

分红政策违约：2025年中期分红预案为"不分配不转增"，与管理层此前承诺的"维持30%以上分红率"直接矛盾，表明净利润下滑导致分红能力不足。

资产质量指标异常：不良贷款率连续三年下降，但不良贷款余额逆势增加，关注类贷款激增，逾期贷款余额增加，显示资产质量指标存在"虚降"问题。

监管处罚频繁：2024年累计收到超30张监管罚单，2025年因互联网贷款管理不审慎被罚没1130.8万元，涉及125.81亿元不良资产违规事件，暴露内控管理问题。

四、治理结构与资本配置

1. 资本运作回顾

浙商银行资本运作存在明显问题：

股权质押风险：截至2026年1月，质押总比例达10.43%，质押总股数22.46亿股，质押总笔数45笔。其中，浙江永利实业集团质押其全部5.18亿股（占总股本3.05%），广厦控股、精功集团质押比例超90%，存在大股东质押爆仓风险。

配股募资低效：2023年配股募资97.56亿元用于补充资本，但2024年净利润增速仅0.92%，2025年前三季度净利润同比下滑9.59%，显示资本未能有效转化为盈利增长。

分红政策不稳定：2024年分红率30.12%，但2025年中期分红预案取消，显示管理层在资本约束与股东回报间的两难，未来分红可持续性存疑。

2. 股权与筹码

浙商银行股权结构存在隐患：

质押风险显著：质押总比例达10.43%，质押市值约69.63亿元，若股价大幅下跌可能触发强制平仓，加剧市场抛压。

司法冻结与拍卖：浙江经发实业集团99%股权被冻结，1.9亿股已进入司法处置程序，可能引发股权结构动荡，削弱股东信心。

资本回报率低：ROE持续下滑至6.62%（2025年中报），远低于行业平均水平（如招商银行ROE约12%），表明管理层资本配置能力不足。

资本投向分析：

浙商银行的资本投向主要集中在贷款发放和金融投资领域，但留存收益被大量用于拨备计提而非高回报投资。2025年上半年信用减值损失与净利润比率达1.64，远超行业平均水平，显示不良资产处置压力大，留存收益未能有效支持股东回报。

五、Valuation & Risk

1. 同行对比

浙商银行估值处于同业低位：

市净率对比：截至2026年1月，浙商银行A股市净率为0.47倍，H股市净率预测为0.3-0.4倍，远低于招商银行（0.8-1.0倍），处于股份制银行中较低水平。

股息率对比：预测股息率为7.1%-8.3%，高于招商银行（4.8% - 5.4%）等同业，但2025年中期分红预案取消，实际股息率可能低于预期。

估值分位：当前市净率为0.46倍，在近5年处于34.1%分位，在近10年处于34.1%分位，显示市场对其估值较为谨慎。

2. 绝对估值(反向思维)

反向DCF推演显示隐含增速假设不合理：

当前股价估值：2025年中报后浙商银行股价约2.95元，对应0.44倍PB。

机构预测增速：国信证券预测2025-2027年净利润增速分别为3.0%、4.0%、6.7%，平安证券预测为3.7%、5.9%、8.4%，但2025年前三季度净利润同比下滑9.59%，显示增速假设过于乐观。

隐含增速推演：若维持0.55倍PB目标价（约3.51元），隐含未来需实现超10%年化净利润增速，但机构预测增速仅为3-6%，存在显著高估预期。

3. 风险与空方逻辑

空方核心逻辑：

光伏贷款风险：浙商银行通过"光伏贷"累计发放超20亿元，但2026年光伏出口退税取消将导致相关企业利润下滑、现金流承压，可能引发贷款违约率上升。

房地产贷款集中度风险：前十大贷款客户名单中，房地产企业占到半壁江山，房地产贷款规模达1777.49亿元，远超行业平均水平，若房地产行业进一步下行，将直接冲击银行资产质量。

区域风险：长三角不良贷款余额占全行63.2%，若该区域经济因贸易摩擦或地产拖累出现衰退，可能引发资产质量恶化。

黑天鹅风险：

政策风险：光伏出口退税2026年取消叠加房地产政策进一步收紧，可能导致弱敏感资产（光伏）与强周期资产（房地产）同时承压。

技术路径风险：光伏技术迭代可能导致浙商银行光伏产业链相关贷款面临技术淘汰风险。

地缘政治风险：长三角地区作为浙商银行核心业务区域，若因外部需求下滑或供应链重组导致企业现金流恶化，将对浙商银行形成重大冲击。

风险仪表盘

投资建议

浙商银行当前投资价值尚不明确，建议观望。主要理由如下：

1.盈利模式存在结构性缺陷：利息收入受净息差收窄拖累，非利息收入依赖高波动性交易性金融资产公允价值变动，盈利质量不稳定。

2.资产质量指标异常：不良贷款率连续三年下降但不良额上升，关注类贷款激增，显示资产质量风险未完全出清。

3.分红政策违约：2025年中期分红预案取消，与管理层此前承诺的"维持30%以上分红率"直接矛盾，损害股东信心。

4.区域与行业集中度风险：业务高度集中于长三角地区（营收占比57.70%），且房地产贷款规模大（占前十大客户半数），面临双重风险。

5.估值隐含增速假设不合理：当前股价对应0.55倍PB目标价隐含未来需实现超10%年化净利润增速，但机构预测增速仅为3-6%，存在显著高估预期。

潜在投资机会：

若浙商银行能够有效解决资产质量风险、优化盈利结构、稳定分红政策，并在光伏等弱敏感资产领域实现真正的分散化布局，则未来可能迎来估值修复。但基于当前情况，建议投资者观望，等待更明确的业绩好转信号后再做决策。