行业深度·2篇
公司深度·1篇
行业深度
金融&资产配置：在油价反复中布局产业主线——2026年6月大类资产配置报告
投资要点：国内宏观：价格筑底与利润修复更清晰。5月PMI整体处于扩张区间，生产延续扩张，但新订单、新出口订单落入收缩区间。PPI持续上行缓解工业品通缩，上游企业利润迎来修复，但规上工业企业利润数据显示上游成本向下游传导受阻。需求端出口韧性亮眼表现强劲，进出口结构持续优化，社零呈现结构性分化，服务消费强于商品消费，固投整体偏弱。房地产市场核心城市房价与成交出现企稳信号，但整体仍处于磨底阶段，内需修复持续性尚需进一步数据验证。
美伊宏观及地缘政策研判：冲突难快速收尾、整体可控震荡。美伊诉求分歧很难短期谈拢，美方想要打通霍尔木兹海峡来压低国内能源通胀，伊朗希望解除海上封锁与周边驻军，双方谈判反复，短期没法全面停战也不会大规模开战，航道缓慢开放的过程里油价保持区间波动。美国经济靠AI投资、居民消费支撑温和回暖，油价上涨目前更倾向于短期抬升能源相关物价，新任美联储主席风格务实偏鹰，但难以独自左右利率，年内美联储大概率维持现有利率不动。
大类资产观点：地缘演化分三种情景，市场锚定产业周期做结构性布局。美伊冲突通过油价、通胀、美联储政策三条线索影响各大类资产定价，参考历史黑天鹅规律，突发地缘仅短期扰动市场情绪，中长期行情最终回归经济周期、货币政策与产业景气。当前的资产配置环境更适合用带尾巴的修复交易来进行描述。和平框架预期升温后，油价快速回吐最外层战争恐慌溢价，风险偏好和久期资产同步获得修复，但实体约束尚未完全解除，油价难以立即回到战前中枢。因此，组合不宜过度单边押注风险偏好修复，应以结构性风险资产为主，同时保留能源和高股息的尾部对冲。
风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；中东局势失控风险；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期；实际数据与预期存在偏差；模型失效风险。
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能源开采：煤价中枢看涨&化工高景气度背景下三家弹性煤化企业对比
本篇报告解决了以下核心问题：本文在煤价中枢看涨&化工高景气度背景下，对于三家弹性煤化企业进行基本面及煤/化/其他业务的对比，展现各自优势。
（一）基本信息与财务指标对比：
业务结构差异：（1）不同地区国资控股企业，对于以煤为主的一体化产业链均有布局；（2）从2019-2025来看，三者营收及毛利贡献均以煤为主，化工方面兰花科创占比最高，甘肃能化逐渐起量，昊华能源实现扭亏；（3）从2022-2025来看，甘肃能化第三业务电力度电毛利有修复，昊华能源第三业务铁路均录得正贡献。
整体来看盈利能力：三家企业营收与归母净利润均受市场煤价影响而波动较大，其中兰花科创与昊华能源化工业务亦受化工品价格波动影响。
分红方面：三家公司年度现金分红比例2019-2024年来看均有波动，其中昊华能源自2021年起至2025年分红比例逐年提升（主要系现金流相对平稳、资本支出相对可控、现金流量中债务利息占用相对更小），兰花科创与甘肃能化则以稳为主。
（二）煤炭业务对比：2026年煤价中枢预期上涨，煤种结构中多为无烟煤的兰花科创业绩弹性相对更大，昊华能源与甘肃能化弹性次之但亦佳
本文从产能、量价本利等方面对三家公司煤炭业务进行对比分析，产能方面，兰花科创（在产核定产能1500万吨）主要为无烟煤，甘肃能化（在产核定产能2014万吨）、昊华能源（在产核定产能1930万吨）主要为不粘煤，其中甘肃能化合计核定产能为三家企业中最高，昊华能源具有相对较高的单矿产能，甘肃能化及兰花科创仍有量增空间（依次为300万吨、90万吨）。2025年市场煤价承压背景下，据我们测算，甘肃能化、兰花科创、昊华能源吨煤税后净利润分别为-27.1/-15.1/38.7元/吨，利润走势有分化源于成本管控成效不同，其中昊华能源吨煤成本中多个细分项实现降本助力其2025年吨煤实现盈利。
根据2025年各公司情况进行测算，以动力煤市场煤价800、900、1000元/吨设定情景假设，各情境下，甘肃能化煤炭板块权益净利润为5-13-21亿元，兰花科创煤炭板块权益净利润为4-12-20亿元，昊华能源煤炭板块权益净利润为14-21-28亿元，三家公司均具有高业绩弹性。
（三）化工业务对比：煤头化工品景气度提升，当前具有甲醇业务的昊华能源化工业绩存在继续改善预期
本文从产能、量价本利等方面对三家公司化工业务进行对比分析，产能方面，甘肃能化化工产品相对多元（主要年产能包括稀硝酸25万吨、浓硝酸15万吨、复合肥25万吨、30万吨合成氨、35万吨尿素），昊华能源则深耕于甲醇品种（年产能40万吨），兰花科创化工产品产能合计更大（年产能尿素约100万吨+二甲醚20万吨+己内酰胺14万吨）；未来增量方面，甘肃能化内生及外延均有增量，兰花科创尿素业务仍有量增空间。经营方面，兰花科创化工业务2025年化工品合计产销量最大，甘肃能化未来发展空间更大（内生+外延），昊华能源逐步实现业绩改善（2025年以降本实现经营性扭亏，经测算该年单位毛利及单位净利润分别同比+352/+331元/吨，单位毛利转正为145元/吨）。
根据2025年昊华能源公司情况进行测算，以现货价+25%/+30%/+35%设定情景假设，各情境下，昊华能源甲醇业务权益净利润为1.3-1.7-2.1亿元，分别2025年基准情况测算值+258%/+329%/+400%，具有高业绩弹性。
（四）投资建议及行业评级：煤炭业务方面，三家公司业绩弹性均佳，2026年国际形势影响下国内煤价中枢看涨，三家公司煤炭业绩弹性值得关注；化工业务方面，国际形势影响下国际油价高位运行，产业替代之下煤头化工品景气度提升，当前具有甲醇业务的昊华能源业绩存在继续改善预期。行业整体看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。
（五）风险提示：1）煤炭价格波动超预期风险；2）煤炭进口影响风险；3）在建项目投产不及预期风险；4）测算误差风险；5）环保监管超预期风险；6）全球贸易摩擦风险；7）重点关注公司业绩不及预期风险。
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公司深度
医药：天辰生物(1779.HK)公司深度报告：破局海外垄断，深耕补体前沿
在研药物市场竞争激烈。竞争对手可能更快或更有效地发现、开发或商业化竞争性药物，这可能对公司成功商业化自身候选药物的能力产生不利影响。
在研药物临床开发失败风险 。临床试验开发药物是一个漫长且成本高昂的过程，试验结果存在不确定性。早期研究数据无法精准预判后续临床试验结果，在推进临床试验落地与候选药商业化的全周期中，公司还可能遭遇各类无法提前预见的风险挑战。
潜在市场规模低于预期风险。即便顺利实现商业化，若潜在市场规模、终端需求不及预期，公司多款候选药物或无法达成盈亏平衡所需销量。
在药品生产方面缺乏经验的风险。公司缺乏药品商业化生产相关成熟经验，且后续产品商业化生产依托CDMO企业代工，若生产环节出现各类问题，公司经营将遭受重大负面影响。
政策变动风险。国家及省级医保报销、药品定价等相关政策与法规调整，相关政策不确定性或将显著影响公司经营与业绩。
持续经营不确定性风险。公司近两年来亏损规模持续扩大、经营活动现金流连续为负，存在持续亏损及现金流枯竭引发的流动性与持续经营不确定性风险。
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