“读财报”泸州老窖2025年(二):管理层讨论与分析“第三节、管理层讨论与分析”这部分是必看的，是管理层对当期重要的历史信息、下一年度的经营计划，以及公司发展面临的宏观、中观、微观环境面临的机遇、挑战、风险等做的重要、详细的报告。 一、行业基本情况：根据国家统计局数据，2025年全国规上白酒产量354.9万千升，对比2016年白酒行业历史最高产量1358.36万千升，仅剩零头。这也成为了“年轻人不喝白酒了”“高度酒精的重度消费者是重体力工作者，现在体力工作者越来越少了”“乙醇代谢会产生致癌物质乙醛，白酒已经被世界卫生组织列为一级致癌物”的数据依据。实际上2021年白酒新国标（自2022.6.1实施），重新明确了白酒的定义，只有固态发酵的称为白酒，其他液态法、固液法叫配制酒，因此2022年产量下滑也包括标准调整的这部分影响。 行业产量一路下滑，但收入和利润逆势连年增长，毛利率不断提升，整体呈现“量减价升”现象，背后是低端落后产能淘汰和“少喝酒、和好酒”的消费升级浪潮，行业集中度提升，市场份额逐步向名优企业集中。 根据中国酒业协会官方统计，高端白酒呈现“销售量极低，利润占比极高”的特征。2024年800元以上的高端白酒贡献了全行业半数以上的净利润，其中超高端茅台仅用2%销量贡献了全行业22%的收入规模，34%的净利润，头部效应显著；五粮液用4%的销量贡献了全行业11%的收入规模，12%的净利润；老窖用2.5%的销量贡献了全行业4%的收入规模，5%的净利润。 有意思的是，2024年五粮液的“五粮液产品系列”销量和老窖的中高档销量相当，分别为4.1万吨、4.3万吨，但收入分别是679亿、276亿，相差2.46倍；明明老窖的收入低，吨售价低，为什么老窖的毛利率91.85%还要高于“五粮液产品系列”的87.02%呢？原来二者的主营业务成本分为是88亿，22亿，相差4倍，通过主营业务成本各项目的吨成本计算，无论是原材料、人工、制造费用，老窖都比五粮液低，其中：原材料方面，老窖是单粮，五粮液是杂粮五粮；生产人员方面，五粮液18728人，老窖1358人，相差13.8倍，人均产量差距大，老窖应该有劳务外包情况（公司原离职工人成立公司，专门为老窖提供包装等业务），原董事长张良曾指出，“老窖虽为国有，逐步走民营化运作机制，推动专业外包，不断改革，提高劳动生产率，降低人力成本”；制造费用方面，推测是老窖采用智能包装等导致。 二、 主要业务：白酒的生产与销售 销售方式：线下经销为主，线上电商为辅（京东、抖音等）；先款后货。 采购模式：有机原粮由合作基地供应，其他原粮和包材招采，燃料及动力由发改委、物价局统一定价采购或招采。 生产模式：自产。营业成本构成：原材料80%，人工工资8%，制造费用12%。 成品酒产量10.5万吨，销量10.3万吨，库存量4.3万吨，另有半成品酒（含基酒）43万吨，合计库存47万吨，库存每年都在增加。 设计和实际产能都是17万吨，目前在建产能8万吨，是智能酿造一期项目，总投资40亿左右。有投资者专门问过，成品酒产量在10万吨左右，为什么实际产能却是17万吨呢，公司回复实际产能是基酒产能。 但是2025年总库存量近50万吨，销量8.5万吨，推算2025年产量（含成品酒、基酒）是11.5吨，说明公司并未满产，但实际产能还是17万吨，难道是成品酒和基酒之间有转换比例吗？浓香酒不同于酱香酒蒸馏后即在55度左右，浓香酒蒸馏后的原酒酒精度在80度左右，需要加水降度到52度或更低度数，17万吨的实际基酒产能，只生产了10万吨成品酒，是满产状态吗？其他的7万吨成品酒去哪了？浓香基酒工艺又不像酱香基酒需要储存4年。老窖确实有瓶储酒但应该是作为成品酒列报的，总之这个地方暂时没搞清楚。 另外也有人提问，看起来未满产，为什么还在扩建？有回复说新产能有老窖池和技术支持会比较快熟化，可以置换出高端产能，扩产才会有新的增长曲线。反正在这个白酒下行周期里，茅台、五粮液、洋河等，还有产能利用率不足4成的企业都在扩产。 三、核心竞争力 1.区位自然环境优势：泸州处于四川盆地和云贵高原过渡地带，培育出优质原料：糯红高粱和软质小麦。 2.国宝老窖池：始建于明朝万历年间的1619口国宝老窖池是独特护城河，是高端产能1573的基础和保障。 四、主营业务分析 1.收入及毛利率： 本年收入257亿，销售收现277亿，其中为缓解经销商压力，收取银承占比45%（126/277）。 分产品：中高档（≥150元）收入230亿，占比89%，销量4.3万吨，毛利90.94%,这个毛利率与茅台酒93.53%只相差2个点，比五粮液普五87%高；其他酒收入26亿，占比10%，销量6万吨，毛利50%，这个毛利率就比茅台系列酒76%和五粮液其他酒60.81%低不少了，老窖整体毛利率86.73%，五粮液82.21%（2024年数据，2025年因改财报不参考），茅台92%。五粮液成本高，因此国窖毛利高；茅台系列酒基本属于次高端（300-600元）。 分区域：未列报，从地区数据可以了解全国化进度，以及目标市场的推进情况。 分地区：境内255亿，占比99%，境外不到2亿，占比仅1%不到，茅台出口收入也仅3%，说明白酒出海是伪命题，白酒出海不仅关乎白酒产品、白酒企业，更需国力强盛文化自信。世人多是慕强心理，日本清酒国际化是伴随工业品（丰田、索尼、三菱等）首先出海，继而饮食文化输出的。 分销售模式：传统经销242亿，占比94%，线上电商14亿，占比5%，主要是京东、抖音等平台。 2.公司前5大销售客户 前5大客户销售额合计192亿，占年度销售额75%，其中第1名占比近50%。老窖的前5大客户是因之前精心培养大的经销商被茅台、五粮液招招手就丢了，老窖为了实现经销商与公司利益绑定，组织全国核心大经销商入股成立的公司。 3.费用 销售费用：32亿，同比-3亿，占收入比例12.5%，占毛利223亿的比例14%。其中占比最大的是广告费13亿和促销费13亿。 管理费用：9.6亿，占收入比例3.7%，占毛利223亿的比例4.3%。 因财务费用-5亿，因此三费合计不考虑财务费用，销售费用和管理费用合计占毛利18.3%，一般低于30%算是比较优秀的公司。 4.现金流 经营活动产生的现金流量净额71亿，净现比0.66，其中经营活动现金流出214亿，同比变化不大（存货继续保持增长，2025年新增20亿，3万吨，基酒库存增加是公司推动优质基酒储备，成品库存增加是因为动销缓慢）。销售商品收到的现金285亿（收现比1.1，之前年份可以达到1.3），体现为合同负债减少，主要是渠道库存太大，已经出现出厂价与销售价倒挂，为保障经销商利益，在年底取消“开门红”政策所致。白酒行业向来有年底“开门红”打款传统，即每年11月-12月，酒厂要求经销商按新财年的年度合作计划额的一定比例打款，为了刺激经销商打款，酒厂往往会给出一定福利。 五、资产及负债状况分析 1.资产 酒厂的资产主要就是现金、酒、窖池，大体对应货币资金+应收款项融资288亿、存货154亿、固定资产在建工程无形资产140亿，合计582亿，占总资产648亿的90%，再就是投资资产，包括交易性金融资产16亿、长期股权投资29亿、其他权益工具投资5亿，合计50亿，占总资产比例8%。从资产分布看，流动资产464亿，流动资产占比71.59%；总资产同比-35亿，主要是货币资金-60亿、存货+20亿。 2.负债 前几大白酒公司里，茅台、五粮液都只有经营性负债（无息），没有有息负债，而老窖却有，还不小，这也是让很多投资者迷惑的“存贷双高”疑团。 老窖负债149亿，有息负债67亿，资产负债率23%，一般认为低于30%算是优秀企业。其中流动负债120亿，非流动负债都是长期的借款。 说到有息负债，老窖于2019年、2020年两次公开发债15亿、25亿用于建设黄舣酿酒厂区。自2022年开始取得长期借款，2023年长期借款100亿，公司解释“利用较低成本的借款资金用于业务扩张期的项目建设，提升财务杠杆，提高资本回报和公司收益”。 看财务费用净额增长趋势，借款确实提高了公司收益。注意2024年开始，财务费用少了票据贴现利息，是因为公司将“应收账款融资”分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”，因此票据贴现费用相应从“财务费用”调整至“投资收益”列报，这是与之前年份不同的地方。老窖从2015-2020年一波扩建黄舣生产区，提高产能10万吨，目前筹建的重点扩产提能项目是智能酿造1期、2期，还有白酒博物馆、浓香酒体验营销中心。 老窖在2026年1季度又新增了短期借款，有息负债合计在60亿左右，与2024年相当。老窖近300亿的货币资金，每年经营性活动产生的现金净额最少70亿，有息负债60亿，跟国内不少企业包括格力、美的、伊利等相比，这点借款不算是存贷双高吧。也有人解释是为了照顾兄弟银行生意，但老窖与关联泸州银行和泸州农商行并无贷款业务（泸州农商行2025存款利率3.58%，还是不低的）。 3.净营运资本=（流动资产-超额现金）-无息流动负债 =（流动资产-货币资金-交易性金融资产-应收款项融资）-（流动负债-短期借款-一年内到期的非流动负债-应付短期债券） =（464-273-16-14）-（120-40）=81亿 随着优质基酒战略储备存货逐年增加，合同负债减少，企业投入的净营运资本也保持增长。 4.净资产499亿，同比+5%，2025年降速；近10年从2015年103亿一路增长到2025年499亿，年复合增长率17%；净利润从15.51亿增长到108.6亿，10年增长6倍，年复合增长率21%，若市盈率保持不变，单赚企业成长的钱，市值也能够增长6倍了，可现实是市盈率从2021年最高近50倍一路下滑6年，当前不足10倍，可以想象老登们在白酒躲牛市的煎熬。因净利润增速快于净资产，ROE从15%一路上涨到最高35%，直到2025年净利润下滑19%，导致ROE降至22%，老窖2026.5.19股价90元，PB2.57，ROE/PB=8.56%＜10%，似乎不适合建仓，考虑到当前是白酒周期底部，业绩最差的时候，推测2026年末迎来反转，但是股息率也有8.56%*70%=5.8%，可买在王子落难时，持股收息，穿越周期。这里需要注意的是，业绩不好，ROE不好，股息率可能会下降。 六、投资状况分析 投资分为投自己和投别人，投自己主要是在建工程，老窖是在建产能8吨，当前是智能酿造扩产项目1期。 投别人就是买股票或买子公司，老窖是买理财产品（交易性金融资产）、股票（其他权益工具投资）、长期股权投资（联营）。 老窖买的债权性理财产品（券商、银行）市值共15.8亿，本年账户市值浮盈1060万（777+283），利息收入2516万，整体收益率2%左右，感觉还不如存银行利率高。 老窖买的股票市值4.75亿，本期市值增长6830万，股息收入1461万。整体投资还是不错的，除了中免这笔投资亏钱，其他都是赚钱的。其中①国泰海通市值2.42亿，浮盈2237万，股息收入506万，2025年度回报率11%；②中国旅游中免公司市值0.87亿，浮盈2693万，股息收入128万，2025年度回报率32%，这只股票虽今年上涨回血，但是总体仍亏损6420万。③泸州银行市值0.85亿，浮盈669万，股息收入521万，2025年度回报率14%；④北方化学工业市值0.28亿，浮盈1231万，股息收入6万，2025年度回报率44%，这只股票涨幅不错。其余2家忽略不表。 老窖的长投29亿，最主要是华西证券，持股10.39%，享有参与决策权，本期赚取1.5亿，ROE水平5.8%（=1.5/26），还是比较低的，行业平均ROE7.28%，头部的广发、中信等要超过10%。 七、公司未来发展展望 包括茅台在内，都没有再制定2026年具体的业绩增长目标，也可能受段永平影响，段曾表示不赞成企业提供业绩预测或指引，“永远不给预测，因为没有任何意义但早晚会有代价”。 八、市值管理 执行2024-2026高分红规划方案，年分红不低于85亿元，老窖管理层2026年提议制定中期分红规划方案。 希望股价低迷时，除了老窖集团增持，老窖也能启动股份回购。
