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看茅台不要用放大镜，要用望远镜。茅台还是那个茅台，只要酒品质还在，消费者还在，从1季度的i茅台情况和我的体感看，最坏的时候已经过去了。
——茅台经销商“川糖周掌门”（2026-04-17，雪球）
2026年4月16日晚，贵州茅台发布2025年财报。
主要财务数据：
2025年营收人民币（币种下同）1720.54亿，同比减少1.20%；
2025年归母净利润823.20亿，同比减少4.53%；
2025年茅台酒销量4.67万吨，营收1464.99亿，销量和营收同比基本持平；茅台酒的毛利率93.53%，同比减少0.53%；
2025年系列酒销量3.83万吨，同比增加3.88%；营收222.74亿，同比减少9.76%；系列酒的毛利率76.11%，同比减少3.76%；
2025年销售费用72.53亿，同比大增16亿；
2025年第四季度营收403.84亿，同比减少19.43%；归母净利润176.93亿，同比减少30.35%；
这是贵州茅台自2001上市以来，首个年度业绩下滑。
在白酒消费疲软+禁酒令的大环境下，这个业绩似乎在情理之中，但又有点意料之外， 因为2025年前三季度的营收和归母净利润都还是增长6%左右的。
从2025年经营数据来看，业绩下滑的主要原因是：
1、第四季度业绩断崖式下滑。
第四季度发生了几件大事：管理层更换，普茅零售价在拼多多等非保真渠道跌破1499元，计划2026年市场化改革，12月主动停止发货。
这些事件让人有理由相信管理层给第四季度业绩洗了个澡，或许这样有利于2026轻装上阵，市场化改革更容易出成绩吧，茅台管理层主动降速是很聪明的做法。
2、销售费用增加了16亿，但系列酒的销售增量却不增收。
在白酒行业寒冬，系列酒确实不太好卖，也再次证明了茅台是茅台，白酒是白酒。
② 茅台的变与不变
2025年没有卖出去的茅台酒，对于茅台公司而言，无非多了一些更值钱的年份酒而已，在好年头可以卖出更高价。
正如基金经理张坤在2025年基金年报中说的那样：人类对美好生活的向往是永恒的动力，无论是更好的消费品、更优质的科技服务还是更先进的医疗。需求只会迟到，不会消失。
茅台这家公司虽然短期业绩下滑了，但长远看，茅台的内在价值没有变。
1、茅台这台印钞机还会持续印钱，顶级的商业模式没变；
2、12987的工艺没变，茅台独特的口味没变；
3、高毛利率高净利率的好生意没变；
4、请客送礼不用解释，消费者品牌心智没变；
5、茅台（包括茅台酒和基酒）越存越好喝，越存越有价值，做时间的朋友，天然可以跑赢通胀的属性没变。
同时，我也注意到，茅台也正在发生变化（在变得更好）：
1、茅台正在进行深度市场化改革，从“To B经销商模式”到“以消费者为中心的To C模式”，短期看也许会有改革阵痛，但长期看是在做正确的事。
2、消费者可以在i茅台官方渠道抢购茅台酒了，基本解决了假酒痛点。
3、茅台酒正从政务用酒、高端商务用酒，逐渐走进寻常百姓家和普通消费者，消费者基数的扩大为茅台的增长天花板打开了想象空间。
4、股东回报在改善，2025年股东回报率（分红+回购总金额/归母净利润）在80%以上。但茅台公司的账上现金泛滥，有2000亿左右的现金类资产，股东回报有进一步提升空间。
③ 茅台股权是可以传代的顶级资产
如果封仓10年，你会选择投资国内哪家公司？我会选腾讯或茅台。
如果封仓20年、30以上，你会选择投资国内哪家公司？我会选茅台。
茅台公司的股权是可以传代的顶级资产，你认为呢？
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