中金负债端深度拆解：收益凭证、结构性票据与短期融资券
从“借钱”到“用钱”，券商融资的底层逻辑全解析
2026年4月17日 星期五
写在前面
负债，对于学财务的人来说，大多是短期贷款、银行贷款、商业贷款，因为在写毕设的时候，大部分的制造行业的贷款种类还是屈指可数。当然本人的知识面有限，就不继续深入个人见解了，咱们继续来聊聊中金的负债端组合。
一、收益凭证：券商的“信用借条”
从上图中，作为一个读者、一个投资者，肯定会有所困惑：收益凭证与普通的短期借款有何关联？
收益凭证，有一说一，就是拿中金本身的信用做担保，向市场投资者借钱。
券商如何自行运作融资？
大部分除券商外的上市企业，大多靠外部第三方的平台来借款融资。券商其实从本质上来说，是可以向合格的投资者借钱的。为何叫“合格”？是因为券商发行的金融产品并不是交易所公开交易的产品，更多的是向场内公开发行，又或是向“已经被筛选”的投资者进行非公开发行。既然如此，作为一个普通的投资者来说，确实不太会直接接触到中金发行的债券。
两类收益凭证
这类债券分为两种：
固定利率债券：年利率如上图所知，基本在1.30%-4.00%之间。当然就目前这个债券市场利率来看，怎么可能还有4%？所以投资者可以通过投资中金发布的固定收益凭证来获得利息。
浮动利率债券：收益大多与沪深300指数、中证500指数、个股、大宗商品价格或美元指数相关。这个就需要看中金的投资组合，偏向“保本型结构产品”。为何这么讲？从上述的市场中能够看出，中金为了保住稳定的收入，会侧重于沪深300、中证500的资金标的，这样一来确定性会更高，加上个股、大宗、美元指数的补充，收益方面可以说渠道稳定且具有广度。
负债端数据一览
单位：元
从上表中我们能够简单了解到：中金发行收益凭证266.30亿元、兑付319.69亿元，期末余额降至118.17亿元，比2024年末的171.55亿元减少了53.38亿元，同比下降约31%。这些数据意味着，中金的收益凭证规模下滑明显。
笔者考虑：一个利率不算大的金融负债，风险小，且成本可控。好奇的是，为何还要调整资产结构，大幅控制年度的融资空间？
原因拆解
1. 监管新规落地
《证券公司收益凭证发行管理办法》在2024年10月后发布，侧重点是对券商收益凭证进行分级余额管理。之前笔者见过期货市场的评分标准，确实很详细：有针对内部运作的评分体系，又有外部运作的得分标准。分级管理后发行余额上限也有此打开，同时还要求募集资金纳入公司资产负债表统一管理。
中国证券业协会明确提出，收益凭证的定位是券商中短期债务融资工具，一年期以下的短期融资中，收益凭证占比约24%。新规对A类券商设置发行余额上限（不超过净资本的60%），对B、C、D类券商依次收紧。
从下图中也能得知，实际上收益凭证占短期融资债务中的比例仅仅4.7%左右，所以中金在2025年的期末余额中大幅下滑也是有原因的。尽可能转换市场赛道——毕竟依靠收益凭证融资，其实创造不出来太多收益，估计更多是服务内部客户偏多。
2. 经营现金流大幅改善
2025年中金经营活动现金流净额高达710.76亿元，同比增长69.74%，主要由代理买卖证券款增加和回购业务现金净流入驱动。这样一来，现金流稳定的情况下，收益凭证所创造的现金流价值可随之根据政策进行调整。
3. 利率下行，融资结构优化
2023年利率下降，中金有能力通过同业拆借、短期融资券、回购等更低成本的融资渠道来替换相对成本较高的收益凭证。
4. 赎回管理政策
该《管理办法》还要求在赎回时避免短期大量兑付引发流动性风险，规定可要求同等规模下的滚动续发，从而保证在兑付319.69亿元收益凭证时不会发生流动性金融风险。
谁会买收益凭证？
机构投资者（主力资金）：银行理财子公司、保险公司、企业财务公司、公募基金、信托都是购买者。毕竟这个利率1-2年左右就拿到了，风险低，且中金的营收规模也为这项业务提供信用支撑。
合格个人投资者（高净值零售客户）：类似于参与公募、私募基金的个人投资者，这里便不详聊。
境外机构：发行这个收益凭证，很大程度上中金海外事业部的现金运营是很需要这个产品支撑的。因为这类金融产品也是国外投资者配置人民币资产的方式，自然对于国外投资者而言也是不二之选。
融资后，钱用在哪儿？
补充运营资金（最核心用途）：直接进入中金资产负债表内，属于流动现金。
融资融券直接支付：融资融券业务中，中金需要先行向客户垫付资金或证券。这部分资金需求巨大，收益凭证是重要资金来源之一。
建立对冲头寸（浮动收益凭证的独特逻辑）。
二、收益凭证数据之间的勾稽关系
问题一：现金流量表317.02亿 vs 附注本年减少319.69亿——为什么对不上？
从现金流量表中，我们得知中金“偿还收益凭证支付的现金”317.02亿元，也就是2025年实际从银存划出去的现金；附注中的“本年减少”，实则是“负债账面价值的减少”，也就意味着这笔钱涵盖3个部分：
到期偿还应该冲减的负债；
应计利息——这笔利息应该计入“分配股利或偿付利息支付的现金”，这样一来现流表就比账面金额少一部分；
一部分可能会是汇率波动、公允价值调整带来的影响。
两者的口径标准不同，最后计数也会存在区别。2.67亿/317亿 ≈ 0.84%，这种量级的差异，在审计上完全在可接受范围内，不属于报表错误。
问题二：年末负债余额118.17亿，为何本金余额却是213.99亿？
实际上213.99亿包含了长期收益凭证，上面的118.17亿元来源于短期。根据企业会计准则，超过一年的应计入“应付债券”中，作长期收益凭证。
但问题又来了：2025年末收益凭证本金余额213.99亿元，减去应付短期融资款中收益凭证的账面余额118.17亿元，差额约95.82亿元。这笔钱，或许是差额扣除利息部分后，大体对应的是期限超过1年、列报在“应付债券”科目下的长期收益凭证本金。
但问题又出现了：在长期收益凭证的2025年余额中，实则仅有将近一半的占比，也就意味着另一半又会归属到哪类中？
中金的浮动收益凭证，属于典型的“嵌入衍生工具的混合合同”，收益与沪深300指数、中证500指数、大宗商品、美元指数挂钩。根据《企业会计准则第22号》第二十二条，如果嵌入衍生工具与主合同的经济特征及风险不存在紧密关系，应当将其从混合工具中分拆，作为单独存在的衍生工具处理。
那么也就意味着，这一部分可能会以公允价值计量且其变动计入当期损益的衍生工具部分，这部分不列在“应付债券”中，而计入“衍生金融负债”或“交易性金融负债”科目。
长期收益凭证总本金 ≈ 拆分后主合同本金（列在应付债券，账面价值46.85亿）+ 拆分出的衍生工具公允价值（列在衍生金融负债/交易性金融负债）+ 一年内到期的重分类部分 + 账面价值与本金口径的会计差异
这样一来，或许这笔49亿的缺口就有一定的理由解释。但具体操作实际如何，等后续了解“衍生金融负债/交易性金融负债”后，持续关注。
问题四：全年发行770期、累计发行384.39亿，为什么与现金流量数据299亿对不上？
前者可能存在每期收益凭证的名义本金加总，可能存在重复发行与兑付的滚动统计；后者是全年净现金流入，可能因部分发行在12月31日前已兑付等原因产生差异。
问题五：299亿发行现金 vs 266亿附注增加——为何对不上？
现金流所产生的299.92亿元是来源于中金发行收益凭证后，扣除各项发行费用后实际收到的、可以自由支配的现金净额。那也就意味着，这些费用可能在现金流量表中是体现不出来的；而后者266.30亿元，代表着“应付短期融资款”科目账面价值的年度净增加额。
差距原因：
费用资本化：299亿元的现金已经是扣除掉发行费用后的净额。在会计角度中，这笔钱不会被费用化，而是资本化——那就意味着发行费用并不会减少或进入到利润表，而是被作为融资成本，直接扣除在面值中。但总成本是一致的。
负债再分配：中金发行的收益凭证中，有很大一部分是浮动收益凭证，这笔钱将会按照会计准则进入“嵌入衍生工具的混合合同”：
主合同：侧重于到期后返还本金并支付保底利息的“债券”；
拆分部分：将这两个部分进行“拆分”，只有“主合同”的部分被计入“应付短期融资款”。而那个“对赌协议”（嵌入的衍生工具）的价值，则被单独确认为“衍生金融负债”或“交易性金融负债”，并在后续按公允价值进行计量。
或许这部分也与之前发生同样的操作，只不过这头是前端，后者是后端（衍生金融负债或者交易性金融负债）。
收益凭证会计分录：
一、收益凭证（固定利率 & 浮动利率）
1. 发行固定利率收益凭证（假设本金20亿，发行费用500万，期限1年内）
收到款项时（现金流量表：发行收到的现金为扣除费用后的净额）
借：银行存款1,995,000,000
应付短期融资款——利息调整5,000,000
发行费用冲减负债账面价值，形成“利息调整”借方余额。
贷：应付短期融资款——面值2,000,000,000
资产负债表日计提利息（假设年利率3%，本期应计利息1000万）
借：利息支出10,000,000
贷：应付短期融资款——应计利息10,000,000
同时，发行费用在存续期内摊销（实际利率法）：
借：利息支出xxx
贷：应付短期融资款——利息调整xxx
3. 到期偿还本息（本金20亿 + 最后利息500万）
借：应付短期融资款——面值2,000,000,000
应付短期融资款——应计利息15,000,000(累计)
贷：银行存款2,015,000,000
二、浮动利率收益凭证（嵌入衍生工具需分拆）
1. 发行时（分拆处理）
借：银行存款1,000,000,000
贷：应付短期融资款——面值（主合同）950,000,000
衍生金融负债（嵌入衍生工具）50,000,000
衍生工具部分以公允价值计量且其变动计入当期损益，不列入应付短期融资款。
2. 后续计量
主合同部分：按摊余成本计量，计提利息同固定利率收益凭证。
衍生工具部分：每个资产负债表日按公允价值重估，变动计入公允价值变动损益。
借：公允价值变动损益xxx
贷：衍生金融负债xxx（或相反分录）
3．到期偿还（假设衍生工具到期价值归零，仅支付主合同本息）
借：应付短期融资款——面值950,000,000
应付短期融资款——应计利息xx
衍生金融负债（余额归零）xx
贷：银行存款950,000,000 + 利息
公允价值变动损益（衍生工具清零收益）xx
三、下一个模块——结构性票据
一、结构性票据在应付短期融资款中的角色与作用
这个科目笔者也是第一次见。实际上，这笔钱主要来源于境外机构投资者和高净值个人，与收益凭证（以境内为主）形成境内境外双线融资结构。主体自然是中金国际各个地区的公司。
作为投资人，这笔投资风险在于公司信用，而非资金池问题。因为这笔债务占公司整体有息债务方面很少，并无资金链断裂的风险。
二、近三年余额变化的背后逻辑
2025年末余额约2.30亿元
比上年末约10.19亿元下降约77%
原因可能在于中金打算优化该融资结构，利用充裕的自有资金来偿还一些高成本的到期债务，以及补贴国外机构运营所产生的现金需求。
三、差异分析
从现金流来看，两者差异量级都很小。结构性票据的微小差额主要源于发行费用资本化。后者偿还时，主要源于利息支付在不同报表项目间的划分和发行费用摊销。
四、会计分录
结构性票据（境外发行，通常同样涉及分拆）
借：银行存款外币金额（按即期汇率折算）
贷：应付短期融资款——面值（主合同）
衍生金融负债（嵌入衍生工具）
利息计提与偿还：同收益凭证。
汇率变动影响（若为外币计价的应付短期融资款）：
借：应付短期融资款——面值（汇率损失）
贷：财务费用——汇兑差额xx
四、短期融资款最后一个部分——短期融资券
从整体来看，短期融资券的有息债务占比还是有点影响，但不多。
这笔钱用于哪些领域？
中金大多会用于补充营运资金，包括自营投资、偿还到期债务等，大概率是拿新债还旧债。从年报数据看，2025年经营活动现金流净额高达416.47亿元，短期融资券的发行（全年发行212亿元）更多是到期滚动续发和优化负债结构。
买方市场涵盖以下四大领域
但这类融资券也可能会出现申购规模未达预期的情况，那么会存在短期融资券不成功的结果。
为何票面利率波动在0.3%左右？
从上图中能够得知，中金CP的票面利率在1.52%～1.91%区间波动，年内最大波幅约0.39个百分点。影响因素如下：
央行公开市场操作（央票利率）：央行调整逆回购利率、中期借贷便利利率，会直接影响银行间市场的资金成本中枢，进而传导至短融一级市场发行利率。
市场资金面（Shibor和回购利率）：这个利率是短融定价的“风向标”，宽松时利率下降，7天回购利率的变化直接影响短融的信用利差水平。
发行时点与期限因素：从上图数据来看，如67天的CP005利率仅1.52%，时间长短影响着发行品种的利率。
发行主体信用评级：对于中金旗下的产品区别而言影响不大，但是横向对比，其信用利差（相比同期限国债的溢价）是所有评级中最低的，其他券商发行的短期融资券或许出现较大的差别。
供求关系：一级市场的短融发行利率，是主承销商在向投资者询价的基础上，通过簿记建档方式与企业协商确定的，带有半市场化的定价机制。当市场对短融需求旺盛时，利率会被压得更低。
年初受跨年资金需求影响，利率在1.90%左右的高位；年中宽松期降至1.52%的低点；年末因跨年资金需求，利率又回升至1.66%～1.68%区间。
“本年增加”和“本年减少”意味着什么？
以24中金公司CP007为例（2024年11月发行，2025年7月到期）：
为何包含去年11月发行的融资券？
24中金公司CP007虽然发行在2024年，但它的存续期覆盖了2025年的前6个多月，因此在2025年的变动表中必须完整列示它的期初余额、本年增加、本年减少和期末余额，缺一不可。
短期融资券会计分录
短期融资券（普通CP，无衍生工具）
短期融资券通常结构简单，无嵌入衍生工具，按摊余成本计量。
1. 发行（面值20亿，发行费用800万）
借：银行存款1,992,000,000
应付短期融资款——利息调整8,000,000
贷：应付短期融资款——面值2,000,000,000
2. 计提利息（年利率1.88%，本期应计利息）
借：利息支出xx
贷：应付短期融资款——应计利息xx
同时摊销发行费用（利息调整）：
借：利息支出xx
贷：应付短期融资款——利息调整xx
3. 到期偿还本息
借：应付短期融资款——面值2,000,000,000
应付短期融资款——应计利息累计利息
贷：银行存款2,000,000,000 + 累计利息
利息调整账户余额应为零。
