PDD四季度广告收入增长5%，而交易佣金增长19%，体现出国内业务弱，海外业务强的态势。具体分析可见 拼多多：“狂人”彻底变“庸人”？
按年度看，可变现资产相比Q3增加了200亿，相比2024年增加了900亿；营收总体增长10%；利润方面按照20%平均所得税率计算，税后核心归母净利润为757亿，同比下跌13%，总体符合预期。
展望2026年，利好因素在 1）国补退坡，销售费用率预计下降；2）多多买菜业务可能逐步脱离亏损；
利空因素在 1）电商商家税收加严，对于拼多多这种小商家为主的平台更为不利（之前对违规睁只眼闭只眼）；2）市jian总局的调查结论 3）供应链和下沉等业务仍在投入期影响短期利润
总体来说，考虑到以上利好和利空，以及拼多多对于“新拼姆”计划1000亿的投入带来的利润承压，我和去年一样，认为2026仍是拼多多的弱复苏年。预计税后核心归母净利润增长8%到820亿，估值基本不用调整。当前估值扣除可变现资产，仅有10PE，处于低估状态。
因为PDD财报内容很少，所以就谈谈定性的看法吧，先说下我对于电商的理解：
第一，电商在全球来看都是一个巨大的、长坡厚雪的行业，上限非常高。
第二，电商是一个非常重运营的行业，那些最能卷的、最聚焦的、最愿意啃硬骨头的的公司越能获得更大的份额和利润
最能卷。零售有“多快好省”四大维度，对于省这个维度，淘宝和京东分别用淘特和京喜进行了尝试，最后发现低价心智已经牢牢被PDD掌控。淘宝基本上已经放弃在低价上发力了，转而去利用已有的盒马和饿了么去建立“快”这个心智——我干不过拼多多，还干不过你美团吗？另外一个事实是，PDD在发力的领域从来没有输过。比如，在国内电商，其增速一直领先于行业；在跨境电商，其目前份额也是第一；在社区团购，直接把美团买菜干到退出市场。可以说拼多多在国内乃至全球的互联网行业都是T0级卷王。
最聚焦。在电话会上，拼多多明确表示它不会追求多元化，而是聚焦于供应链高质量发展，通过农业科研、供应链扶持、新质供给、快递进村等业务，三年再造一个拼多多。在这个不谈AI，不谈即时零售就落后的时代，能保持战略定力，不上头追热点，反而去冷静的解决真正的问题，在我看来这是保持平常心和尊重第一性原理的体现。
在AI浪潮下，作为一家曾经以AI推荐起家的电商，我不相信其没有相关的洞察。相反，在大家都在追逐下一个Agent流量入口时，PDD意识到电商未来的价值将从流量入口和交易平台转向供应链赋能能力。
其实反过来想确实如此，未来可能会有很多个Agent入口，而无论Agent的选品策略是什么，能活下去的Agent最终还是会选择那个最有“质价比”的商品。那么穿透下来，消费者选择的始终都是那个最有效率的供应链和最有质价比的平台。这个时候去做Agent抢流量入口，比如千问点外卖，本质上来说还是以前的流量思维；而深入供应链去进一步提升物理世界的效率，才是电商的关键路径，是更难而正确的事。
最愿意啃硬骨头。电商行业的低垂果实已经被捡完，剩下的都是难啃的骨头。我举个例子，送货上门应该说是一直以来的行业痛点，用户疯狂吐槽也没有平台真正实行，京东自营也是要50以上才免费送货。而我最近发现拼多多居然10块钱的东西都给我送货上门，真的是非常惊喜，用户体验拉满。
另外一个难点就是拼多多和Temu上的商品以低价低质、低价中质为主，缺乏中价高质的供应链供给，尤其是在海外，Temu面临很多合规的困扰。而今年成立的“新拼姆”公司就是为了解决这个问题，一方面，在某些缺乏优质供给的品类精选SKU，填补消费者需求空白；一方面还可以利用大数据和AI洞察消费者的真实需求，同时消除供应链成本摩擦，实现更高效的反向定制。这也是一个难而正确的路，拼多多计划未来三年投入1000亿来发展新拼姆，具体做成啥样我们拭目以待。
总体上来说，对于电商这个金矿，拼多多在持续的挖的更深、挖的更宽、挖的更长。更深是对于供应链和用户体验的深耕不辍；更宽是持续下沉，比如电商西进、乡村快递；更长则是Temu在海外的快速扩张。以上是我看好拼多多的理由。
阿里巴巴本次发布的是四季报，年报会在一季报出炉后发布，目前的价格我也没有兴趣，因此没有细看，具体见阿里：电商再沦陷，AI才是大救星。
作为对比，阿里电商本季度增速为0.8%，这还是在淘宝闪购亏损250亿的协同效应加持下达成的，可以体现出四季度整个电商都比较难。阿里目前的不确定性较大。管理层在AI、即时零售多线出击，这些业务盈利能力暂不清晰，但对于真正的金矿——电商业务好像重视不足。具体等年报再看吧！
