概览
2026年3月18日，腾讯公司发布2025年Q4财报，市场反应平淡。基本面上，游戏业务依然亮眼，国内外表现不俗。除此外，其他业务表现中规中矩。现在市场对腾讯的估值集中在AI的表现上，就目前来看，微信入口似乎在AI原生应用盛行的当下仍然有无法撼动的地位，但行业的高速变化也让我们意识到，没有谁能100%自信自己可以稳坐钓鱼台。
一、收入
总收入1944亿元（yoy+13%），符合预期：
（一）增值业务收入899亿元（yoy+14%），超预期：
1.国际游戏收入211亿元（yoy+32%，按固定汇率yoy+31%），超预期。主要得益于Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及《鸣潮》的增量收入贡献，海外市场游戏年收入已突破100亿美元。
2.国内游戏收入382亿元（yoy+15%），超预期。核心驱动力包括《三角洲行动》《无畏契约》系列（PC端及移动端）的收入增长，《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏持续贡献稳定流水，不过受季节性因素影响，环比有所下滑。
3.社交网络收入306亿元（yoy+3%），低于预期。增长主要来自视频号直播服务收入、音乐付费会员收入的提升，腾讯视频会员数同比上升，腾讯音乐ARPU和会员数同步增长，巩固了各自领域的领先地位。
（二）广告业务收入411亿元（yoy+17%），低于预期：
受大环境影响，广告收入增速略低于预期，但今年Q1 至今营销服务收入同比增速快于 Q4。具体到产品上，视频号总时长增长受益于内容推荐算法升级，广告曝光量提升，广告负载仍低于同行。微信搜索总查询量在 AI 增强驱动下快速增长，商业查询量和搜索定价同步上升。
（三）金融与科技业务收入608亿元（yoy+8%），低于预期：
企业服务：收入同比增速提升至22%，尽管面临供应链限制，但云服务收入（含AI相关服务）显著增长，叠加微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费提升，成为核心增长动力。
金融科技服务：收入实现低个位数百分比增长，受大环境影响较大。
二、毛利
毛利1083亿元（yoy+19%），毛利率56%（去年同期53%），整体保持稳定。
1.增值服务毛利535亿元（yoy+21%），毛利率60%（去年同期56%）；
2.广告业务毛利246亿元（yoy+22%），毛利率60%（去年同期58%）；
3.金融科技及企业服务毛利309亿元（yoy+17%），毛利率51%（去年同期47%）。
三、经营利润
经营利润603亿元（yoy+17%）。
1.销售费用130亿元（yoy+26%），主要用于支持AI原生应用程序及游戏的推广，以及游戏和电竞赛事相关的季节性营销支出增加；
2.一般及行政开支363亿元（yoy+16%），主要由于AI业务发展相关的研发开支及员工成本增加，包含与AI投资相关的折旧费用增长。
四、净利润
期内盈利591亿元（yoy+15%），本公司权益持有人应占盈利583亿元（yoy+14%）；
Non-IFRS净利润647亿元（yoy+17%），符合预期。
五、其他
1. AI投入增加，回购减少
2025 年新 AI 产品投入 RMB 180 亿（Q4 70 亿），2026 年预计翻倍以上，以核心业务利润增量覆盖。考虑到AI领域具备较高回报潜力，未来或在股价相对低位时减少股份回购，将更多资源投入AI发展。
2. 腾讯怎么看Clawbot的应用发展
Clawbot 是一个非常令人兴奋的概念，它呈现了一种去中心化的 AI 运行模式。这与互联网的演进有一定类比——互联网早期有浏览器作为入口、搜索引擎作为分发点，但后来不同服务各自发展；移动互联网时代涌现出大量应用——有移动原生应用，也有从 PC 互联网迁移过来的应用。
AI 领域也在经历类似演变。一度人们认为 AGI 霸权将统治一切，但现实是多个模型在不同方向都变得很强——有的擅长聊天，有的擅长编程，有的擅长多模态，还有开源模型也很出色。一度聊天机器人似乎是唯一入口，但 Claw 的出现开启了完全去中心化的格局——很多公司可以拥有自己的爪，使用各种不同模型，由云基础设施支撑，每个 Clawbot 都要找到自己独特的价值主张。Claw 还利用设备上的工具和文件系统，形成一个更加激动人心的去中心化世界。
所以有了 QClaw、WorkBuddy，未来很多现有应用也会开发自己的 Claw 和 Agent 能力。不同模型会竞争赢得这些 Claw 的青睐。我们需要在模型层、产品层、基础设施层都建立专长，每一层都需要自己独特的价值主张来赢得用户。
腾讯在 Claw 时代有几个天然的独特属性：我们是一家跨 PC、移动、云全平台的公司；我们横跨应用和万维网；我们运营着一些中心化应用，同时也托管着极度去中心化但生机勃勃的生态——尤其是小程序生态。
一个框架是：此前移动互联网加速了应用体验相对于去中心化网页体验的优势；现在有了 Agent 能力和 Claw，去中心化体验如小程序将被赋能，获得远超以往的强大能力。这就是为什么我们的能力和利益与 Agent 部署之间存在天然契合，也是消费者和开发者热情采纳我们的 Agent 和 Claw 服务的原因之一。
关于防止其他大模型稀释混元价值——用户进入 Claw 后有选择权：可以选择高性能高价格的模型 A，也可以选低价中等性能的模型 Z，或者中间的模型 B 到 Y。这正是 Claw 的吸引力所在。混元是其中的选项之一，随着混元团队能力到位，混元会更快地变好，消费者自然会越来越多地选择使用。但这不会是垄断格局——成功的 Claw 会让用户在价格 - 性能曲线上自主选择。我们希望成为其中之一，但不打算成为唯一选择。
3. 腾讯怎么看 AI 后发劣势？
这是个很好的问题。如果只在一个赛道上竞争，确实很难追赶。但如果把 AI 视为多个不同赛道的集合，新机会、新前沿在不断涌现。事实已经在发生——最初是聊天机器人，然后编程出现，然后多模态，然后 Clawbot 出现进一步去中心化了整个 AI 格局。
未来就像应用商店里的 apps 一样，会有大量不同的 AI 打包方式——从模型到产品到 Agent，现有服务会拥有不同的 Agent 能力，新的 Agent 能力会在移动端和 PC 端不断涌现。AI 发展还非常早期，短时间内已经出现了大量分化，未来只会更多。所以重要的是拥有基础能力——我们在应用层拥有大量：微信生态、PC 和移动端的通信和存在感、安全、云、支付等基础设施。这些元素都可以在新的 AI 竞赛中重新组合。
这不是一场竞赛，而是一个由无数竞赛组成的世界。会有很多机会让不同参与者从后方创新并崛起。我不太担心起步晚，但我会担心创新不够快——而随着我们重组混元团队并激活所有产品团队开始用 AI 创新，这件事正在以非常令人兴奋的方式发生。
4.Apple 在中国下调 App Store 佣金率对腾讯毛利率的影响有多大？
Apple 已正式宣布并在最近几天生效的实际变化。在流通方面，应该有良好的传导效果——当我们有游戏开发合作伙伴且我们是发行方时（目前只占游戏收入的很小一部分），绝大多数情况下收入分成是基于总收入而非扣除应用商店抽成后的净收入计算，所以降幅会直接流入我们。
但对我们而言，Apple 此次公告中更重要的部分不是数量上的调整（30%→25%、15%→12%），而是 Apple 声明将为中国开发者提供与全球其他地区最低费率等同的条件。我们的判断是，随着行业趋势演进，App Store 抽成在全球各地正常化下降只是时间问题。Apple 已明确表态——随着其他地区费率下调，中国费率将同步下调。所以我们认为这是一个非常积极的第一步，但它是一段多步骤积极旅程的第一步。
