中国石化（600028）财报分析报告

报告日期：2026-03-23

1. 公司与业务

一句话定位

中国石化是全球最大的炼油企业、中国第二大油气生产商，拥有从上游勘探开发到中游炼油化工再到下游成品油销售的完整产业链，加油站总数位居世界第二。

主营业务构成

公司业务按四大板块划分，2025年各板块收入及毛利率（抵销分部间销售前）如下：

抵销分部间销售后，2025年合并收入27,835.83亿元。各板块间存在大量内部交易（抵销额21,159亿元），体现了一体化运营特征。

按产品分类，汽油（7,640亿元，占27.45%）和柴油（5,552亿元，占19.94%）合计贡献近半收入；煤油2,096亿元（7.53%）；原油3,539亿元（12.71%）；天然气1,032亿元（3.71%）；化工类产品中基础有机化工品1,848亿元（6.64%）、合成树脂1,231亿元（4.42%）。

近三年各板块毛利率变化趋势：

勘探及开发板块毛利率随油价波动，2025年因油价下行有所回落。炼油板块2025年毛利率略有提升至19.41%，但这一改善未能抵消收入下滑的影响。化工板块毛利率持续恶化，从2023年的2.58%降至2025年的0.69%，反映新增产能释放下的行业性困境。

产品/服务详解

勘探及开发：在国内拥有胜利、普光、元坝、涪陵等多个油气田，同时在境外从事油气勘探开发。主要产品为原油和天然气，天然气业务规模持续扩大（2025年天然气收入1,032亿元，同比增长13.4%）。

炼油：拥有全球最大的炼油产能，在国内运营多座大型炼厂（茂名、镇海、金陵、齐鲁、扬子等），产品涵盖汽油、柴油、煤油、石脑油等。2025年炼油板块收入13,285亿元。

营销及分销：通过控股子公司中国石化销售股份有限公司运营，拥有覆盖全国的加油站网络和成品油销售体系。该板块收入最大（15,053亿元），但毛利率最低（5.22%），属于薄利多销的渠道业务。

化工：生产乙烯、合成树脂、合成纤维、基础有机化工品等。乙烯产能排名中国第一、世界第二。该板块2025年毛利率仅0.69%，接近盈亏平衡线。

商业模式

公司赚钱的核心逻辑是一体化价值链中的加工利差：

现金流模式：经营活动产生稳定正现金流（2021-2025年分别为2,252亿、1,163亿、1,615亿、1,494亿、1,625亿元），但资本支出持续高企（年均约1,400亿元），自由现金流有限。公司通过持续发债和借贷维持资本开支，有息负债从2021年末的3,215亿元增长至2025年末的5,384亿元。

客户与供应商

根据2025年年报，前五大供货商采购额占采购总额的44.57%，其中第一大供货商（中国石化集团关联方）占16.19%。前五大客户销售额占年度销售总额的7.87%，其中关联方（中国石化集团）销售额占3.87%。客户集中度低，供应商端对集团关联交易有一定依赖。

根据2023年年报，前五大供货商采购额占39.38%，第一大供货商占9.63%。供应商集中度在2025年有所提升（从39.38%升至44.57%），值得关注。

业务演进与战略方向

收入结构收缩：2022年营收达33,182亿元的高点后连续两年下降，2025年降至27,836亿元（较高点下降16.1%），主要受油价下行和成品油需求变化影响。

“一基两翼三新”转型战略：公司提出以油气及炼化主业为基础，以清洁能源和高端化工材料为两翼，以新能源、新材料、新经济为三个增长点。2024年通过定向增发募集120亿元，投向： - 天津LNG三期工程（45亿元，新增储气能力8.1亿方） - 茂名炼油转型升级及乙烯提质改造（48亿元，总投资330.57亿元） - 茂名5万吨/年POE工业试验装置（9亿元） - 中科（广东）炼化2号EVA项目（16亿元，10万吨/年） - 燕山氢气提纯项目（2亿元，7,200吨/年燃料电池用高纯氢）

资本配置特征：公司在保持高分红（2023-2025年三年现金分红+回购合计1,062亿元）的同时，持续大规模资本开支。2025年购建固定资产支付现金1,336亿元，在建工程余额1,952亿元。这种”高分红+高资本开支+持续举债”的模式能否持续，取决于主业盈利能力的稳定性。

股东回报强化：2024-2025年连续实施A股和H股回购并注销，2025年度分红比率提升至81.0%（2024年为73.3%，2023年为72.1%）。控股股东于2025年4月启动增持计划（20-30亿元），截至年末已累计增持A股5,438万股和H股3.37亿股。

2. 行业分析

行业概况

石油化工行业是全球最大的工业部门之一，中国石化所处的细分领域覆盖石油天然气的勘探开发、炼油加工、化工产品制造和成品油销售。在产业链中，中国石化是典型的”全链条”参与者。

中国是全球第二大石油消费国和最大的原油进口国，2022年原油对外依存度超过70%。中国炼油总产能居全球前列，但行业面临产能过剩压力。成品油消费结构正在发生深刻变化：新能源汽车渗透率的快速提升正在侵蚀汽油需求；物流结构变化（公转铁、新能源重卡）开始影响柴油需求；航空煤油需求则受益于航空业复苏。

化工行业方面，中国是全球最大的化工品生产和消费国。乙烯等基础化工品产能在近年集中释放，行业进入产能过剩周期。

行业驱动因素

需求端： - 成品油需求与GDP增速、汽车保有量、物流活动密切相关，但新能源汽车替代正在改变传统增长逻辑 - 化工品需求与制造业投资、房地产、基建活动相关，内需复苏力度是关键变量 - 天然气需求受”煤改气”政策、清洁能源转型驱动，保持结构性增长

供给端： - 国际原油供给受OPEC+产量政策和地缘政治影响 - 国内炼油产能扩张受政策约束加强（淘汰落后产能），但民营大炼化持续投产 - 化工领域大量新增乙烯及下游产能在2023-2025年集中释放，竞争加剧

政策影响： - 成品油定价机制使炼油利润受限于”天花板价”和”地板价” - 成品油出口配额管控趋严 - 碳达峰碳中和政策推动行业向绿色低碳转型 - 天然气价格改革和管网独立持续推进

竞争格局

中国石油化工行业呈”三桶油+民营大炼化”格局：

中国石化的竞争优势在于一体化规模和营销网络，劣势在于上游油气自给率偏低（大部分原油依赖外购），且历史装置效率可能低于新建民营炼化。

行业趋势

未来3-5年关键趋势：

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

一体化协同能力

中国石化的核心竞争力首先在于上中下游一体化的业务结构。这种结构使得公司能够在原油价格波动中实现一定程度的内部对冲：油价上涨时上游利润增加，可部分抵消炼油成本上升；油价下跌时炼油利润扩大，可部分弥补上游减利。

然而，中国石化的一体化存在一个结构性缺陷：上游自给率偏低。2025年勘探及开发板块收入仅2,860亿元，占合并收入的10.27%（抵销前），远低于炼油（47.73%）和营销（54.08%）。公司大部分原油需要外购，2025年年报披露前五大供货商采购额占比达44.57%。这意味着公司利润高度依赖中下游加工利差，对国际油价波动的缓冲能力弱于上游占比更高的中国石油。

一体化的另一面体现在营销网络：中国石化拥有世界第二大的加油站网络，销售股份有限公司2025年净利润96.05亿元，是集团内最稳定的盈利贡献者。这张网络的价值不仅在于成品油销售利差，更在于面向终端消费者的触达能力——未来可嫁接充电、加氢、便利店等非油业务。

炼油装置规模与效率：公司拥有全球最大的炼油产能，炼油板块2025年毛利率19.41%，高于2024年的17.90%和2022年的16.33%，显示装置效率在持续优化。但需要注意的是，新建民营炼化一体化装置（如恒力石化、荣盛石化）的单位能耗和产品收率可能优于中国石化部分老旧装置。

高端化工材料布局

化工业务是中国石化转型的关键战场。公司乙烯产能居中国第一、世界第二，但基础化工品面临严重的产能过剩——化工板块毛利率从2022年的2.02%持续下滑至2025年的0.69%，已接近盈亏平衡。

公司通过增发募资布局高端材料： - POE（聚烯烃弹性体）：茂名5万吨/年工业试验装置，税后内部收益率11.64%，产品用于光伏封装胶膜等领域。POE国内几乎完全依赖进口（2022年进口量69.2万吨）。 - EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）：中科炼化2号10万吨/年项目，税后内部收益率15.16%，主要用于光伏电池封装。 - 茂名炼油转型升级及乙烯提质改造：总投资330.57亿元（募资投入48亿元），涉及热塑性高分子新材料装置。

这些项目瞄准进口替代方向，但需注意：国内POE和EVA领域已有多家企业宣布投产计划，到实际建成投产时市场格局可能已发生变化。

竞争力评估

优势： - 炼油产能全球第一，一体化运营积累的系统协调能力难以复制 - 加油站网络覆盖全国，终端触达能力强 - 技术体系相对完善，研发费用2025年158.63亿元（虽然研发费用率仅0.57%） - 品牌和政府关系赋予的牌照优势

薄弱环节： - 上游油气自给率低，利润结构过度依赖中下游加工利差 - 化工板块盈利能力持续恶化，高端材料布局尚处于建设期 - 作为国有企业，在成本控制和决策效率方面可能不如民营竞争对手灵活 - 部分子公司持续亏损（扬子石化亏损14.37亿元、仪征化纤亏损10.88亿元、海南炼化亏损9.23亿元、中韩石化亏损9.43亿元、湖南石化亏损20.59亿元、上海石化亏损14.30亿元），反映部分装置盈利能力不佳

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

各板块毛利率趋势——这是石油化工企业最核心的盈利指标，直接反映加工利差和行业周期位置：

2021年综合毛利率19.13%为近5年最高，此后维持在15-16%区间。化工板块毛利率的持续恶化是最值得警惕的趋势：从2022年的2.02%降至2025年的0.69%，化工板块4,641亿元的收入几乎不创造利润。

资本支出强度与自由现金流——重资产行业必须关注资本配置效率：

2021年油价反弹带来充沛经营现金流，自由现金流高达803亿元。2022年虽然营收创历史新高，但经营现金流大幅下降至1,163亿元（可能受存货变动和应付款项变化影响），加上资本支出高企，自由现金流为负。2025年资本支出有所收缩，自由现金流改善至289亿元。

有息负债与偿债能力：

有息负债从2021年的3,215亿元增长至2025年的5,384亿元，4年增长67.5%。同期有息负债率从17.02%升至24.97%。这一增长与大规模资本开支和高比例分红同时发生。公司在利润下滑周期中加杠杆，如果盈利继续恶化，偿债压力将上升。

成长性与盈利能力

归母净利润从2021年的712亿元连续4年下降至2025年的318亿元，降幅55.3%。净利率从3.10%降至1.27%。ROE从约9.2%降至约3.8%，已低于大多数长期资金的收益率要求。

核心利润（扣除投资收益、公允价值变动等非经营因素后的利润）从2021年的1,184亿元降至2025年的399亿元，降幅66.3%，表明盈利下滑主要来自主营业务本身，而非非经常因素。

2025年扣非归母净利润295.29亿元，但资产减值损失达129.53亿元（2024年为67.02亿元，增长93.3%），主要与油气资产减值相关。

四项费用率变化：

四项费用率从2022年的低点4.17%持续攀升至2025年的5.22%。收入下降而费用刚性（尤其是员工薪酬、折旧），导致费用率被动抬升。财务费用率的上升（从0.30%升至0.53%）直接反映有息负债增长的代价。

财务健康度

资产负债率与流动性：

流动比率长期低于1（2025年为0.75），流动负债持续大于流动资产。这在重资产行业中并不罕见——公司依靠经营现金流和滚动融资覆盖短期债务——但2025年一年内到期的非流动负债从646亿元大幅增至1,106亿元，短期偿债压力上升。

重大科目变化： - 在建工程：2025年末1,952亿元，较2021年末的1,559亿元增长25.2%，反映持续大规模投资 - 固定资产：2025年末7,703亿元，较2021年末的5,989亿元增长28.6%，在建工程转固带来折旧上升压力 - 应付债券：2025年末523亿元，较2024年末的256亿元翻倍，公司在2025年密集发行中期票据和科创债券 - 预计负债：2025年末511亿元（合并口径），主要与油气资产弃置相关，金额逐年增长

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

从年报风险因素中筛选出以下3条实质性风险：

1. 行业周期下行与成品油需求结构性变化

管理层指出”部分业务及相关产品具有周期性特点”，“尽管本公司是一家上中下游业务综合一体化公司，但也只能在一定限度上抵消行业周期性带来的不利影响”。这一风险在2025年已充分显现：营收同比下降9.5%，归母净利润同比下降36.8%。更深层的结构性问题是新能源替代对成品油需求的长期侵蚀——管理层在风险因素中提到”国家积极支持新能源产业发展”，但对成品油需求见顶的可能性未作正面讨论。

2. 原油外购依赖与油价波动

管理层明确指出”本公司所需的原油有很大一部分需要外购”，面临”国际原油价格大幅波动以及局部原油供应突然短期中断”的风险。2025年油价震荡下行直接拖累了勘探及开发板块毛利率（从31.91%降至29.43%），同时影响了存货价值——资产减值损失129.53亿元，同比增长93.3%。

3. 化工产能过剩

管理层在2025年年报中将”新能源替代加速，化工市场新增产能持续释放”列为盈利下降的原因。化工板块毛利率0.69%说明行业性困境之深。公司正在通过高端材料项目（POE、EVA）寻求突破，但基础化工品的产能过剩可能是长期趋势，而非周期性低谷。

风险变化

对比2023年和2025年年报的风险披露：

隐含风险

1. 高分红+高资本开支+加杠杆的不可持续性

2025年归母净利润318亿元，但现金分红+回购合计约258亿元（分红比率81.0%）；同时资本支出1,336亿元。经营现金流1,625亿元不足以同时覆盖两者，差额通过举债弥补。有息负债4年增长67.5%至5,384亿元。如果盈利持续下滑，公司将面临”保分红”与”保投资”的两难选择。

2. 化工板块的”隐性亏损”

化工板块2025年收入4,641亿元，毛利率仅0.69%（毛利约32亿元），扣除分摊的销售、管理、研发和财务费用后，实际上大概率处于亏损状态。多家化工子公司（扬子石化、仪征化纤、上海石化、中韩石化、湖南石化）均录得净亏损。这些资产是否需要减值，值得关注。

3. 在建工程规模与未来折旧压力

在建工程余额1,952亿元（加上2025年固定资产增加额），未来转固后将带来显著的折旧增加。在收入下行周期中，固定成本上升将进一步压缩利润空间。

4. 租赁负债规模庞大

租赁负债（含一年内到期部分）合计约1,750亿元，占总负债的15%。这些主要与加油站和土地租赁相关，虽然在资金流角度是持续支出而非一次性偿还，但其刚性支出特征在收入下行期会放大经营杠杆。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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