高增长+高股息双buff加持！民营保险龙头阳光保险（6963.HK）深度拆解

一、公司基本面：无实控人民营保险集团，2025 年利润稳健上行，分红能力行业拔尖

1.1 股权结构高度分散，员工持股绑定核心人才

阳光保险是覆盖寿险、财险、资管的综合民营保险集团，核心特点是无控股股东、无实际控制人，股权分散化治理降低单一股东经营干预风险。

1.前十大股东合计持股仅43.8%，第一大股东北京诚通金控持股 6.09%，不存在绝对控股方；

2.设立员工持股专户，合计持股3.83%，核心管理层与员工深度绑定公司长期收益，市场化激励机制完善；

3.业务划分为三大板块：人身险（利润核心支柱）、财产险（保费基本盘）、资产管理配套业务。

1.2 2025 年归母净利润同比 + 15.7%，三大核心驱动增厚盈利

2025 年公司实现归母净利润63.1 亿元，同比增长15.7%，业绩回暖由三重利好共振支撑：

1.所得税一次性下调：所得税费用从2024 年 25.65 亿元降至 5.36 亿元，直接大幅抬升税后利润；

2.权益市场行情带动投资收益大涨：全年总投资收益252.3 亿元，同比提升 27.1%，总投资收益率4.8%，创近年高点；

3.寿险长期保单CSM 持续释放：存量长期险保单的服务边际源源不断贡献稳定利润，成为业绩“压舱石”。

同时存在短期拖累项：财险板块融资类保证险大幅计提准备金，导致承保小幅亏损，小幅对冲集团整体盈利增量。

1.3 分红股息优势显著，高分红率、高股息率凸显配置价值

阳光保险是港股上市险企中分红梯队第一梯队，长期稳定回馈股东：

1.分红规模稳定：2024-2025 年每年现金分红总额 21.85 亿元，每股分红维持 0.18-0.19 元区间，分红连续性极强；

2.分红率行业领先：2025 年分红率 34.65%，2022-2023 年分红率最高达 55.38%，盈利分红意愿充足；

3.股息率具备吸引力：2024 年股息率 7.5%、2025 年 5.3%，横向对比中国人寿、中国平安、新华保险等头部险企，长期股息水平稳居上游，适合长期价值配置资金。

1.4 利润结构清晰，人身险贡献 94% 净利润，是绝对核心

拆分业务利润可以清晰看到公司增长底盘：

1.2025 年人身险净利润 61.97 亿元，占集团总净利润 94%，是唯一核心利润来源；

2.财险净利润仅2.77 亿元，占比 4%，受保证险拖累盈利偏弱；

3.其他资管、管理业务净利润0.96 亿元，仅贡献 1% 利润。

总收入层面财险保费规模更大，但盈利创造能力完全依靠寿险业务，寿险赛道的成长性直接决定公司中长期估值天花板。

二、人身险业务：银保渠道驱动NBV 高增，价值增速领跑全行业

2.1 核心指标 NBV 连续高增长，2025 年同比大增 48.2%，同业断层领先

NBV（新业务价值）是衡量寿险成长质量的核心指标，代表当年新卖保单未来可创造的全部利润，阳光人寿近五年价值增长曲线持续向上：

1.2020-2022 年行业下行周期，公司 NBV 逆势连续正增长，银保渠道托底价值；

2.2024 年 NBV 51.53 亿元，同比 + 43.3%；2025 年 NBV 飙升至 76.38 亿元，同比大幅增长 48.2%，增速远超平安、太保、人寿等同业；

3.内含价值EV 小幅增长 2.9%，主要受当年股市波动带来的投资负收益抵消，不影响新业务本身的强劲扩张。

2.2 渠道格局：银保为增长核心引擎，贡献 76% 新单、62% NBV

公司走出差异化渠道路线，不靠传统代理人单打独斗，银保渠道是第一增长曲线：

（1）银保渠道：以量补价，规模爆发式增长

1.新单规模：2025 年银保新单保费 340.9 亿元，同比暴涨 69%，占寿险全部新单 76%；

2.价值贡献：银保NBV 47.2 亿元，同比增长 64.6%，占整体 NBV 62%；

3.价值率NBVM 小幅回落：银保渠道 NBVM 13.8%，同比微降 0.4 个百分点，属于 “以量补价”，规模扩张完全覆盖单张保单价值小幅下滑的影响；

4.结构持续优化：银保期缴占比从2019 年 21% 提升至 2025 年 66%，长期缴费保单占比大幅提升，拉长现金流周期。

（2）代理人渠道：以价补量，人均产能大幅提升

代理人渠道走精品化路线，不拼人力规模，专注提升单客价值：

1.规模收缩：2025 年代理人新单保费 60.5 亿元，同比下滑 7.6%，人力规模持续温和出清；

2.价值大幅提升：代理人渠道NBVM 大涨 7.6 个百分点至 34.5%，全公司最高价值渠道；

3.保单质量拉满：代理人渠道期缴占比92%，几乎全部为长期高价值保单；

4.人均产能持续走高：2024 年代理人人均新单保费同比增长 38.2%，队伍产能优化成效显著。

2.3 产品结构：传统寿险爆发增长，分红险加速转型

公司人身险产品精准贴合当前低利率市场客户需求，储蓄型险种占据绝对主流：

1.整体险种结构：寿险占人身险总保费89.6%，健康险 9.9%，意外险仅 0.4%，业务完全聚焦储蓄寿险；

2.传统型寿险为绝对主力：2025 年传统寿险保费 789.39 亿元，2019-2025 年复合增速 37%，客户锁定长期固定收益需求旺盛；

3.分红寿险加速布局：2025 年分红险保费同比增长 25.5%，在预定利率下调背景下，依靠 “保证收益 + 浮动分红” 产品打开增长空间；

4.万能险、意外险持续萎缩，公司主动收缩低价值短期业务，聚焦高价值长期储蓄险。

2.4 保单质量持续改善，续期率连续五年攀升

保单留存率决定长期现金流稳定性，阳光人寿客户粘性持续提升：

1.13 个月保费继续率 97.1%，连续5 年稳步上涨，客户第一年退保率极低；

2.25 个月保费继续率 95.5%，同比提升 3.7 个百分点，中长期保单留存能力持续优化；

3.期缴新单占比67%，对比 2019 年仅 33%，保单结构彻底反转，长期稳定现金流持续增厚。

三、财产险业务：保费稳步扩容，非车险占比提升，短期受保证险拖累承保利润

3.1 保费规模波动向上，非车险成为增长新动力

2025 年阳光财险原保费收入 478.88 亿元，同比微增 0.1%，业务结构持续优化：

1.车险业务基本盘稳固，但增速放缓：车险保费占比从2019 年 62% 回落至 2025 年 54%，受车险综改、行业价格战压制；

2.非车险高速扩容：2019-2025 年非车险保费复合增速 6.8%，保费占比从 38% 提升至 46%，责任险、农险、意外险等高潜力险种持续放量；

3.长期趋势：公司主动降低车险依赖，发力政策扶持型非车险，平滑车险行业周期波动。

3.2 综合成本率 COR 短期承压，剔除保证险后承保实现盈利

COR（综合成本率）是财险盈利核心指标，数值低于100% 代表承保赚钱，高于 100% 则承保亏损：

1.2025 年整体 COR 102.1%，表面承保亏损，但核心拖累仅为融资类保证险；

2.剔除保证险业务影响后，2025 年 COR 仅 98.9%，同比优化 1 个百分点，车险、常规非车险承保质量持续改善；

3.对比同业优势：综合赔付率长期优于平安、太保、人保三大头部财险，仅综合费用率略高于行业均值，且费用率逐年下行，管控持续见效。

3.3 细分险种分化明显，保证险风险出清后盈利有望修复

拆分非车险各险种成本可以清晰看到风险点：

1.保证险COR 大幅走高，是 2025 年唯一亏损险种，公司已主动收紧承保、足额计提准备金，风险逐步出清；

2.意外险、责任险、货运险、企财险COR 稳定控制在 100% 以内，盈利稳定；

3.后续看点：收缩高风险保证险规模，加大优质非车险投放，财险板块整体COR 有望回落至 100% 以内，实现承保盈利修复。

四、投资端配置优势突出，高比例FVOCI 平滑业绩波动，权益仓位行业领先

4.1 投资资产规模持续扩张，2025 年末总投资达 6402 亿元

2019 年集团投资资产仅 2825.7 亿元，六年时间规模翻倍增长，资产配置结构均衡：

1.固收类资产占比72.2%，作为底仓提供稳定利息现金流；

2.权益类资产（股票+ 基金）占比 21.3%，加大权益市场布局分享股市红利；

3.少量配置不动产、联营企业投资，分散单一资产波动风险。

4.2 股票配置两大核心优势：仓位高、FVOCI 占比远超同业

1.股票投资规模875.14 亿元，占总投资资产 13.7%，仓位在全部上市险企中排名靠前，充分受益权益市场上行行情；

2.FVOCI 股票占比 68.1%，是报告最核心投资亮点。FVOCI 分类下股票浮盈浮亏不计入当期净利润，直接计入其他综合收益，大幅降低股市涨跌对公司年度利润的冲击，盈利稳定性显著优于同行；

3.持仓偏好高股息蓝筹标的，长期分红收益稳定，和公司自身高股息分红的经营逻辑形成共振。

4.3 收益率分化：净投资收益率持续下行，总投资收益率随股市回暖修复

1.净投资收益率3.7%：受国内长端利率持续下行影响，债券新增配置收益逐年走低，从2019 年 5.8% 持续回落；

2.总投资收益率4.8%：2025 年同比提升 0.5 个百分点，依靠股票公允价值上涨、分红收益拉动，对冲固收端收益下滑；

3.长期展望：若后续股市维持景气，总投资收益率有望持续维持高位，成为集团业绩第二增长曲线。

五、盈利预测、估值与投资评级：深度低估，首次覆盖给予增持评级

5.1 2026-2028 年业绩预测：营收、净利润稳步抬升，ROE 持续上行

华西证券基于寿险、财险、投资端业务趋势，给出三年稳健增长预测：

1.营业总收入：2026 年 1017.80 亿元、2027 年 1081.44 亿元、2028 年 1149.87 亿元，年均增速 6.3%-7.4%；

2.归母净利润：2026 年 67.41 亿元（+6.9%）、2027 年 72.88 亿元（+8.1%）、2028 年 79.46 亿元（+9.0%），利润增速逐年抬升；

3.每股收益EPS：0.59/0.63/0.69 元，每股内含价值 EVPS 稳步上涨至 12.58 元；

4.ROE 持续改善：2026 年 11.3%、2027 年 11.8%、2028 年 12.4%，资产盈利能力逐年提升。

5.2 估值大幅低于行业均值，安全边际充足

报告测算基准为2026 年 6 月 18 日收盘价 3.45 港元，汇率 1 港元 = 0.86 人民币：

1.PEV 估值：2026E 0.27 倍、2027E 0.25 倍、2028E 0.24 倍；

2.同业对比：中国平安、太保、人寿、新华、太平2026 年 PEV 均值 0.40 倍，阳光保险估值仅为行业平均水平的 67.5%，低估程度显著；

3.PE 估值持续下行：2026 年 PE 仅 5.06 倍，2028 年降至 4.29 倍，低估值叠加稳定高分红，长期配置性价比突出。

5.3 四大核心风险提示，投资需提前规避

1.资本市场波动风险：长端利率下行压制固收收益，股市大幅回调会减少权益投资收益；

2.大灾频发风险：极端自然灾害、大规模事故抬升财险赔付率，拉高综合成本率；

3.分红险转型不及预期：储蓄型分红险销售遇冷，直接拖累寿险NBV、新单保费增长；

4.监管趋严风险：银保、财险、寿险行业监管政策收紧，约束渠道扩张与产品销售。

简短总结

阳光保险银保驱动寿险NBV 高增，高 FVOCI 平滑投资波动，股息分红行业领先，当前 PEV 显著低估。仅财险保证险短期拖累盈利，风险逐步出清，中长期成长确定性较强，具备配置价值。

以下是部分报告内容截图，

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整理于“365康养宝”（知识星球）

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