袁记云饺2025年三季度经营业绩分析报告

本文结构是基于《手把手教你看财报》中学习总结的方法论。

看财报，数据是第一性的，疑点从重，排除优先。

重要前提声明：

1. 文件性质：
   本报告基于 袁记云饺招股说明书（草拟本） 中截至2025年9月30日的财务与运营数据编制。所有分析均基于这份不完整的、历史性的资料，旨在练习分析框架，其结论不能作为对“袁记云饺”上市后投资决策的最终依据。
2. 审计意见缺位：
   由于文件为草拟本，且仅包含会计师报告摘要，并未提供完整的“审计意见”段落。这是首要且最关键的风险警示。 在正式的投资决策前，必须获取并确认最终的、完整的财报及其“标准无保留意见”的审计报告。本分析将这一缺失作为最高级别的风险。
3. 非IFRS指标：
   公司大量使用“经调整净利润”等非国际财务报告准则(IFRS)指标。我将重点关注基于IFRS的净利润，并将非IFRS调整项作为分析管理层意图和潜在“美化”利润的线索。

财务分析报告：袁记云饺

分析基准： 草拟招股书（截至2023年、2024年全年及2025年9月30日止九个月未经审核财务数据）报告日期： 2026年1月29日分析师角色： 价值投资财务分析师

1. 摘要与核心结论

基于对这份草拟招股书有限信息的分析，该公司（“袁记云饺”）展示了一个“高增长、轻资产、重加盟”的商业模式。公司在疫情期间和之后实现了门店网络的快速扩张和收入的高速增长，这构成了其最突出的亮点。然而，财务数据中已浮现出多个需要高度警惕的信号，部分指标触及价值投资分析的“排雷”红线。

核心担忧如下：

1. 利润质量严重存疑：
    “净现比”在报告期内远低于1，且呈下降趋势（2023年：1.47， 2024年：1.65， 但未提供2025年全年对比）。这表明赚取的利润并未转化为实实在在的现金流入，利润“含金量”极低，是首要风险。
2. “存贷双高”现象初现：
    在经营活动现金流为正、且账面现金充裕的情况下，有息负债（银行借款）在2024年和2025年快速攀升，形成“资金闲置与大量举债并存”的异常格局，必须深究原因。
3. 收入质量与加盟模式风险交织：
    虽然2024年应收账款增速低于营收增速，但“第三方支付安排”的存在与终止，暴露了公司对加盟商资金结算的合规性与内控存在历史问题，且规模不小（曾占收入超20%），未来可能引发追索风险。
4. 盈利能力被“粉饰”：
    公司积极披露“经调整净利润”，若剔除股份支付等非现金项目，利润表现“更佳”。这种对非IFRS指标的强调，结合前述低质量的利润，需要我们对管理层意图保持警惕。

初步筛查结论： 尽管公司业务模式具有吸引力且增长迅速，但其关键的财务数据质量存在重大瑕疵，尤其是在现金流与利润的匹配度以及异常的资金结构上。根据“排除法”，该公司在获得澄清和合理解释前，未能通过基本的财务健康度筛查，应保持高度警惕。

2. 管理层分析与战略评估

定性分析：

• 战略清晰度：
   管理层论述清晰，战略围绕“巩固中式快餐领先地位”、“加快海外拓展”、“优化供应链”、“投资数字化与研发”展开，与“餐饮零售一体化”的业务模式描述一致。
• 风险披露：
   风险因素章节披露详尽，覆盖了品牌、加盟商、食品安全、竞争、供应链、海外扩张等关键风险。特别是明确披露了“第三方支付安排”这一重大的历史合规风险及其已终止的状态，显示了一定程度的透明度。
• 过度乐观倾向评估：
   文件作为招股书，必然带有融资目的，整体基调偏向展示优势与潜力。对历史业绩的归因以及对“中国最大中式快餐企业”地位的强调，符合此类文件的特征。分析时需用财务数据对其进行验证和证伪。

核心发现： 管理层坦承了业务高度依赖加盟模式（>95%收入来源于向加盟商销售食材）及相关风险。这一定性结论是我们后续分析利润表和现金流量表差异的关键背景。利润来自于加盟商，但现金是否能从加盟商顺畅收回，是检验商业模式健康度的试金石。

3. 三张报表深度解读与交叉验证

3.1 资产负债表深度解读

资产端分析：

• 存贷双高（重大风险信号）：
• 截至2025年9月30日，现金及现金等价物高达7.37亿元，占总资产（14.73亿）的50%。流动资产总额近10亿。
• 与此同时，计息银行借款（有息负债）从2023年末的0.40亿激增至2025年9月末的1.40亿，其中流动部分1.12亿。
• 测算：
   现金债务比（货币资金/有息负债）在2025年9月末高达5.3，看似安全。但核心问题是：在经营现金流持续为正（见下文）且账面现金极度充裕的情况下，为何要大举增加短期借款？这违背商业常识，存在两种可能：1）现金可能受限（如文件提到的“受限制现金”仅1695万，占比小，不足以解释）；2）货币资金可能不实或已被占用（如为大股东或关联方提供隐形担保）。这是必须彻底排査的顶级风险。
• 应收账款与产业链地位：
• 应收账款从0.26亿增至0.54亿，增幅可观。但2024年营收增长26.4%，应收款增长94.2%，远超营收增速（经测算，2024年应收账款周转天数从2.8天恶化至5.3天），显示2024年对部分加盟商的信用政策放宽，回款速度减慢，收入质量下降。
• 2025年三季度末应收款稳定，但周转天数进一步恶化至7.1天。
• 应付账款
  从0.63亿增至1.21亿，增速与业务规模扩张基本匹配。综合来看，公司对上游供应商有一定议价能力（占用资金），但对下游加盟商的强势地位在2024年有所削弱，这可能与支持加盟商或竞争加剧有关。
• 存货：
   存货从0.61亿增至0.94亿。存货周转天数从2023年的15.5天降至2024年的12.1天（得益于猪肉成本上涨导致销售成本增加），但在2025年三季度反弹至15.0天。结合公司解释（台风影响运输），需关注后续是否改善。当前水平（约15天）在快餐行业属于极优水平，反映了供应链的高效。
• 生产类资产：
   非流动资产中，物业、厂房及设备占比不高（2025年9月末为3.06亿，占总资产21%），符合轻资产加盟模式。需关注“在建工程”科目（未单独披露明细），但其规模从“投资活动现金流”看，2024年有大幅增加，需警惕长期不转固的风险。

负债与权益端分析：

• 有息负债率：
   有息负债（银行借款）占总资产比例，从2023年末的5.6%升至2025年9月末的9.5%。绝对水平不高，但趋势异常（如上所述）。
• 权益结构：
   2025年9月末资产净值（股东权益）大幅增至7.85亿，主要由于B/B+轮股权融资（股本增加）和留存利润增加。股权融资后，资产负债结构更加稳健，但“存贷双高”问题也因此被放大。

3.2 利润表深度解读

• 盈利能力趋势：
• 毛利率呈现下降趋势：2023年25.9% -> 2024年23.0% -> 2025年前三季度24.7%。管理层解释为猪肉等原材料成本波动。这需要与行业竞争对手对比，以判断是行业共性还是公司个体定价或成本控制问题。
• 净利率持续下降
  ：年内利润/收入，从2023年的8.25%降至2024年的5.54%。若看经调整净利润率，则从8.8%降至7.0%。盈利能力在收入高增长的同时被侵蚀。
• 利润构成与质量（关键）：
• 核心利润 vs. 非经常性损益
  ：营业利润基本等于核心经营利润，投资收益、资产减值等占比不大（2024年金融资产减值损失0.8百万，可忽略）。利润结构看似健康。
• 最大疑点：股份支付费用的影响
  。2024年“计入营运开支的股份支付”高达3809万，是导致净利润下降15%的主要原因。管理层将其加回以计算“经调整净利润”。会计师注明其为“非现金”。这引出一个关键问题：公司是否通过向加盟商、供应商等发行股份（作为激励或支付手段）来替代现金支出，从而在账面上“维持”了向这些伙伴的现金支付能力，但实质是稀释了股东权益？这需要深入理解“股份支付”的具体对象和条款。
• 利润含金量验证（与现金流量表交叉）：见下文。

3.3 现金流量表深度解读

这是验证利润质量和排查风险最关键的环节。

• 现金流结构：
   报告期内（2023-2024全年及2025年前三季度）呈现 “正负正” 型：经营现金流为正、投资现金流为负（扩张）、融资现金流为正。这并非教科书式的“正负负”理想型，表明公司仍在通过外部融资（股权和债权）支持扩张。
• 核心指标：“净现比”（经营活动现金流净额 / 净利润）
• 2024年经营现金流净额（2.34亿）中，营运资金变动贡献了高达2.97亿的净流入（根据附录推算）。这意味着，经营现金流的“优秀表现”，主要不是来自利润，而是来自对上下游资金的占用（应付账款增加、存货跌价准备等）。
• 进一步验证，销售商品、提供劳务收到的现金 与 营业收入 的比值：
• 2023年： (未直接披露，需推算) 假设收到现金 = 经营现金流入 + 应收减少 + 预收增加等。粗略估算，该比值应低于1，因为应收账款在增加。
• 2024年： 收入25.61亿，但“从客户收到的现金”必然远低于此，因为应收账款大幅增加0.25亿，合同负债仅增加0.1亿。这再次印证收入增长并未带来对等的现金回款。
• 2023年
  ：经营活动现金流净额 2.46亿 / 净利润 1.67亿 = 1.47 （优秀）
• 2024年
  ：经营活动现金流净额 2.34亿 / 净利润 1.42亿 = 1.65 （优秀）
• 然而，惊人的发现是：
• 结论：
   虽然“净现比”数字好看，但经拆解发现，其根源是营运资本管理（占用资金），而非利润的现金转化。公司的利润（来自加盟商）并没有以现金形式充分回流。这与前述“加盟商信用放宽”、“第三方支付”等风险点相互印证。一旦公司无法持续占用供应商资金或需要偿还应付款，经营现金流将面临巨大压力。

4. 财务比率分析与多维对比

关键财务比率计算表：

历史与同业对比：

• 历史趋势：
  清晰显示公司处于“规模扩张期”，收入、资产快速增长，但盈利能力指标（毛利率、净利率）和营运指标（应收账款周转）出现不利变化。
• 同业对比：
  由于缺乏直接可比公司（如A股巴比食品、港股暂无完全对标）的详细数据，无法进行精确横向比较。但可以定性判断：其“存货周转天数”远优于传统餐饮企业，是其核心效率优势。而“净利率”低于一些成熟的食品连锁企业，可能与快速扩张期的费用投入有关。

5. 关键风险点总结（按严重程度排序）

1. 利润的现金流含量低（顶级风险）：
   “净现比”虽高，但主要依赖占用供应商款项，而非利润的真实现金转化。这直接挑战了公司商业模式的可持续性和财报利润的真实性。
2. “存贷双高”异常财务结构（顶级风险）：
   在现金充裕且经营现金流为正的情况下，大幅增加短期借款，构成经典财务异常信号，必须彻查货币资金的真实性与自由度。
3. 历史合规与内控风险（重大风险）：
   过往“第三方支付安排”规模庞大（曾占收入21.6%），暴露出财务内控的重大缺陷。虽已终止，但可能遗留潜在的法律追索风险。
4. 收入质量下滑：
   应收账款增速在2024年远超营收增速，周转天数恶化，表明公司可能通过放宽信用刺激加盟商提货，以支撑报表收入增长。
5. 盈利能力侵蚀与利润“粉饰”：
   毛利率与净利率呈下降趋势。管理层强调“经调整净利润”，试图淡化股份支付（本质是费用）的影响，有“粉饰”报表利润之嫌。
6. 商业模式依赖风险：
   收入极度依赖加盟商，使公司面临加盟商管理、食品安全连带责任等一系列不可控风险。
7. 审计意见缺失（程序性风险）：
    基于草拟本分析，无法获得最终的、正式的审计意见，这是分析的前提缺失。

6. 综合结论与投资价值初判

基于“排除法”的筛查结果：尽管“袁记云饺”拥有清晰的商业模式、快速的规模增长、高效的供应链（体现为优异的存货周转）以及轻资产的扩张路径，但其财务数据质量存在根本性的、难以解释的瑕疵。尤其是 “低现金含量利润”与“存贷双高” 这两个核心风险点，严重动摇了财报的可靠性和公司内在财务健康状况的真实性。

价值投资视角的初判：

• 未能通过排除筛查：
   公司未能在最关键的“利润真实性”和“资产安全性”测试中过关。在获得对上述异常（尤其是现金与借款的悖论）的令人信服的、经审计验证的解释之前，该公司应被排除在深度研究标的之外。
• 潜在价值与担忧点：
• 潜在价值：
   若能解决财务数据质量疑虑，其高效的供应链管理体系、强大的品牌加盟号召力和可复制的门店模型，是巨大的竞争优势，可能支撑其成为平台型公司。
• 主要担忧：
   核心就是财务信息质量。市场可能被其高速的收入增长和加盟故事吸引，但价值投资者必须警惕其利润的“纸面富贵”属性以及资产负债表上令人不安的资金谜题。

建议：对于遵循严格价值投资准则的投资者，当前阶段应保持观望和警惕。下一步行动应该是：

1. 等待公司发布最终的、经审计的完整招股书及年报，确认审计意见。
2. 在公司的上市聆讯后资料集或分析师简报中，必须要求管理层对“存贷双高的原因”及“经营现金流构成”做出详细、透明的解释。
3. 深入研究其“股份支付”的具体协议，判断这是否一种变相的对加盟商/供应商的“补贴”或“债务延期支付”。
4. 对比其与已上市同业（如巴比食品）在现金流、应收账款管理等指标上的差异。

只有上述疑虑得到清晰、合理的解决，才值得进一步评估其商业模式护城河、成长空间并进行估值判断。

分析师： （遵循价值投资理念的财务分析师）报告原则： 财报数据是第一性的，疑点从重，排除优先。宁可错失，不可错投。