【脱水速通】兴齐眼药分析及评估报告-中(好)公司中价格

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兴齐眼药分析及评估报告（准备阶段）

数据来源：理杏仁、Wind、芝士财富、企业年报及券商预测。用于归纳整理，不构成投资建议。（截至2026年1月22日）

准备工作一：估值分位计算

第一步：基础数据（细分行业：化学制药）

第二步：5\10年估值分位

准备工作二：利润成长性分析

第一步：近6年财务数据

第二步：复合增长率计算

• 营收CAGR(2019-2024)：(19.43 / 5.42)^(1/5) - 1 = (3.5856)^(0.2) - 1 ≈ 1.2908 - 1 = 0.2908，即 29.08%。
• 归母净利润CAGR(2019-2024)：(3.38 / 0.35)^(1/5) - 1 = (9.6571)^(0.2) - 1 ≈ 1.5738 - 1 = 0.5738，即 57.38%。

第三步：6种数学方法评估平均利润成长率

线性回归增长率法、中位数增长率法、指数平滑法、加权移动平均法、Theil-Sen 稳健回归法、分位数回归法（40%分位）

• 6种方法结果：[28.09%, 40.83%, 50.88%, 50.74%, 28.97%, 25.31%]
• 步骤1：去掉绝对值>50%的值（50.88%， 50.74%），剩余：[28.09%， 40.83%， 28.97%， 25.31%]
• 步骤2：去掉一个最大值(40.83%)和一个最小值(25.31%)，剩余：[28.09%, 28.97%]
• 步骤3：求平均值：(28.09% + 28.97%) / 2 = 28.53%
• 评估平均利润成长率 = 28.53%

第四步：利润加权复合增长率

• 利润CAGR(57.38%) 与 评估平均利润成长率(28.53%) 的算术平均值。
• (57.38% + 28.53%) / 2 = 42.955%
• 利润加权复合增长率 = 42.96%

兴齐眼药分析及评估报告（读研报分析估值正文阶段）

数据来源：芝士财富、理杏仁、企业年报、券商研报及行业公开信息，用于归纳整理，不构成投资建议。

一、业务及产品清晰度

兴齐眼药作为国内专业眼科药物研发、生产、销售的龙头企业，其业务范围集中且清晰。公司产品线覆盖十个眼科药物细分类别，主要包括延缓儿童近视进展药、干眼治疗药、眼用抗感染药等。截至2025年，公司共拥有60个眼科药物批准文号，其中38个产品被列入国家医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录，构建了较为完善的产品体系。

主要产品及服务方面，公司的核心产品线可明确分为三大板块：一是近视防控药物，以硫酸阿托品滴眼液（商品名：美欧品） 为代表，该产品是国内首个且目前唯一正式获批用于延缓儿童近视进展的眼用制剂；二是干眼治疗药物，以环孢素滴眼液（Ⅱ）（商品名：兹润） 为核心，作为国产首仿药，已通过一致性评价；三是传统眼药板块，包括抗感染、抗炎等基础眼用药剂。2025年中报显示，滴眼剂收入占比达82.15%，凝胶剂/眼膏剂占比16.70%，主营业务突出。

行业发展逻辑与周期方面，眼科药物行业处于黄金发展期。驱动因素明确且具有长期性：中国儿童青少年总体近视率超50%（高中生近视率高达81%），人口老龄化加剧干眼症、白内障等年龄相关性眼病高发，电子产品普及导致用眼过度问题普遍存在。据Frost & Sullivan预测，2024-2027年中国眼科药物市场CAGR将达13.6%，其中近视防控药物细分市场增速更高，预计CAGR为32.1%。这些驱动因素具有结构性和长期性特征，表明公司所处行业不具备明显的周期性波动，不属于周期股范畴。

表：兴齐眼药主营业务构成（2025年中报）

公司盈利商业模式及主要利润来源方面，兴齐眼药采用专业化眼科药物研发销售一体化的商业模式。利润主要来源于药品销售，尤其是硫酸阿托品滴眼液和环孢素滴眼液两大核心产品。2025年前三季度，公司毛利率高达81.33%，净利率为31.46%，同比提升11.26个百分点。高毛利主要来源于产品的技术壁垒和市场独占性。值得注意的是，公司2024年阿托品所属滴眼剂板块毛利率高达82.18%，但随着未来竞争加剧，这一高毛利水平可能面临压力。

公司经营的财务战略取向上，兴齐眼药明显偏向效益优先。公司近三年研发投入占营业收入比重均保持在12%以上，2024年研发投入回升至2.35亿元，同比增长29.83%。同时，公司资产负债率维持在23.24%的较低水平（2025年三季度），财务结构稳健。公司在保持适度财务杠杆的同时，持续投入研发以构建技术壁垒，体现了效益导向的战略选择。

业务模式清晰度方面，兴齐眼药的商业模式易于理解和跟踪。公司通过“院内+院外”相结合的全渠道战略布局，院内渠道覆盖公立医院与民营医院，院外渠道已进驻近17,000家零售药店并上架主要电商平台。这种“医+药”联动的模式清晰透明，盈利路径明确。

根据营运资本和自由现金流状况评估，公司经营模式更倾向于 “通过不断投入新的运营资本就可以扩大业务和利润能力” （b类）。2025年三季度公司在建工程较上年末增加91.23%，表明公司正积极扩张产能以应对未来增长需求。同时，公司经营活动现金流净额同比增长61.53%，显示主营业务现金流生成能力强劲，能够支持扩张需求。

综合业务及产品清晰度评估，考虑到公司主营业务突出、行业发展趋势明确、盈利模式清晰，但在产品结构上对阿托品存在一定依赖性，给予评分：8.5/10。

二、经营稳定性

兴齐眼药目前处于高速成长阶段，这一判断基于多项财务指标和业务表现。2025年前三季度，公司实现营业收入19.04亿元，同比增长32.27%；归母净利润5.99亿元，同比大增105.98%。更值得关注的是，公司净资产收益率（ROE）从2024年三季度的16.03%大幅提升至2025年同期的32.91%，投入资本回报率（ROIC）也从16.00%提升至31.65%。这些指标的一致向好表明公司不仅增长迅速，资本回报能力也在显著增强。

从成长质量角度看，公司近5年（2019-2024）营收CAGR为29.08%，归母净利润CAGR高达57.38%，显著高于行业平均增速。这一方面体现了公司强劲的增长动力，另一方面也反映出公司在一定程度上依赖单一爆款产品驱动，可能存在波动风险。不过，2025年前三季度公司期间费用率为43.78%，同比下降10.17个百分点，表明公司在高速增长的同时也在优化运营效率，增强了增长的可持续性。

内部经营风险方面，公司的客户集中度风险较低。前五大客户均为省级医药流通企业（国药、上药、华润、九州通、南京医药），无单一大客户依赖问题。供应链方面，公司主要原材料供应商关系稳定，但部分专用原料药可能存在一定供应风险。公司正通过自产原料药（环孢素、阿托品）降低这一风险，自称原料成本较外采低30-35%。

表：兴齐眼药主要内部风险因素分析

外部环境风险方面，公司主要面临三类风险：一是政策风险，尤其是医保控费和集采政策的影响。虽然阿托品滴眼液尚未纳入国家医保目录，但未来若纳入可能面临价格压力。二是行业竞争风险，随着兆科眼科、恒瑞医药等企业的同类产品进入审批阶段（预计2026年获批），市场竞争将加剧。三是技术迭代风险，基因治疗、干细胞治疗等新技术可能在远期对现有药物形成替代。

宏观经济增长放缓对眼科用药市场影响相对较小，因为眼科疾病属于基本医疗需求，且青少年近视防控受到国家政策支持。此外，公司产品主要面向消费端，受大宗商品价格波动影响较小。

从经营稳定性综合评估，公司虽处于高速成长期，但核心产品市场地位稳固，财务结构健康，客户基础多元，主要风险来源于行业竞争和政策变化，而非宏观周期波动。公司能够通过产品迭代和渠道优化应对这些挑战，整体稳定性较高。

经营稳定性评分：考虑到公司的高成长性、稳健的财务结构以及可控的内外部风险，给予评分：8.0/10。

三、产品定价权及定价权种类

兴齐眼药的核心产品表现出较强的定价权，这主要建立在技术壁垒、品牌优势和临床证据基础上。公司的硫酸阿托品滴眼液作为国内首个获批的近视防控药物，享有一定的市场独占性，2025年上半年滴眼剂毛利率高达84.31%。环孢素滴眼液（Ⅱ）作为国产首仿，也已通过一致性评价，质量与原研药等效。这种产品的独特性为公司提供了定价空间。

产品定价权的来源可分为多方面。技术上，公司拥有“提高低浓度阿托品稳定性”的美国发明专利，构建了技术护城河。品牌上，“兹润”环孢素滴眼液获2024辽宁省制造业单项冠军，并被纳入《中国干眼专家共识》；“美欧品”阿托品滴眼液被《近视管理白皮书（2025）》列为儿童近视长期管理基础用药。生产上，公司单剂量无菌滴眼剂生产线（BFS）通过欧盟QP认证，国内仅2家，产品不含防腐剂，适合长期用药，临床认可度高于多剂量竞品。

从定价权种类来看，公司主要依靠a.直接以优秀的产品面向消费端的定价权。公司的产品直接面向患者和医疗机构，通过明确的临床价值和品牌建设获得定价优势。同时，也部分体现了c.以本量利模型发挥规模效应以量补价的形式获得的定价权，随着产品规模扩大，单位成本降低，即使未来价格有所下调，仍可维持较高毛利水平。

客户定位与黏性方面，公司产品面向的近视防控和干眼症治疗均为长期用药需求，患者一旦开始治疗，往往需要持续用药数年，形成了高客户黏性。特别是阿托品滴眼液，患者通常需持续用药至16岁以上，年消费额达3000-4000元，用户沉淀优势显著。这种长期用药特性为公司提供了稳定的收入基础，也增强了公司的定价能力。

然而，公司的定价权也面临潜在挑战。随着兆科眼科、恒瑞医药等企业的同类产品预计在2026年获批上市，市场竞争加剧可能引发价格战。此外，国家医保目录动态调整和集中采购政策的潜在影响，也可能对未来定价空间形成制约。公司通过近期推出0.02%、0.04%等新规格产品，正试图通过产品差异化缓解未来价格压力。

定价权可持续性评估显示，公司在短期内仍将保持较强的定价能力，但随着市场竞争加剧，中长期定价权可能逐步减弱。公司需要通过持续的产品迭代和创新来维持这一优势。

产品定价权评分：基于公司现有的技术壁垒、品牌优势和客户黏性，但考虑到未来竞争加剧对定价权的潜在侵蚀，给予评分：7.5/10。

四、成长分析

兴齐眼药在过去几年实现了卓越的业绩增长，2019-2024年营收复合增长率达29.08%，归母净利润复合增长率高达57.38%。这种高速增长主要依赖以下因素：a.行业整体增长（眼科药物市场CAGR约14.8%）、b.公司产品市占率提升（阿托品滴眼液作为国内首个获批产品抢占市场先机），以及d.定价端优势提升（产品独占性带来高毛利）。

表：兴齐眼药历史成长归因分析

未来成长可持续性评估需要更为严苛。过去成长中所依赖的行业增长因素仍将持续，预计2024-2027年中国眼科药物市场CAGR将保持13.6%。市占率提升因素将面临挑战，随着多家竞争对手产品获批在即，公司在近视防控药物市场的独占性将减弱。定价优势因素也可能随着医保谈判和集采而减弱。

基于此，计算成长可持续系数（CZ） 为 0.70。这一系数反映了未来成长性约为过去水平的70%，主要考虑到行业增长动能保持强劲，但公司独占性优势减弱带来的负面影响。

产能扩张与未来成长方面，公司正积极扩大产能以应对未来需求。公司在建工程较上年末增加91.23%，新增单剂量BFS产线预计2026年投产，新增产能为现有的3倍。这种前瞻性的产能布局为公司未来增长提供了物质基础，但也需关注产能利用效率。

订单与需求匹配度方面，公司产品作为处方药，不适用传统意义上的“订单”概念，但通过医院准入和渠道铺货情况可间接观察需求。截至2025年，公司产品已实现全国多省挂网，仅余一个省份未完成药品准入，院外渠道已覆盖近17,000家零售药店。这种渠道建设为未来销售放量奠定了基础。

产能与行业周期匹配度方面，公司产能扩张与行业成长周期高度匹配。据Frost & Sullivan预测，2027年中国眼科药物市场规模将达420亿元，2024-2027年CAGR为13.6%，其中近视防控药物市场增速更高（CAGR为32.1%）。公司产能释放节奏与市场扩张步伐基本同步，错配风险较低。

行业天花板分析，中国儿童青少年近视率超50%，对应潜在患者规模约9400万人。若阿托品滴眼液市场渗透率达到5%，对应目标患者约470万人，以年治疗费用约3000元计算，潜在市场规模超140亿元。加上干眼症等其他眼科用药市场，公司远期天花板时利润有望达到30亿元以上（考虑规模效应和适度降价影响），为2024年利润的9倍以上。

成长性综合评分：基于公司明确的成长驱动因素、可持续的行业增长动能以及合理的产能规划，但考虑到竞争加剧可能带来的增长阻力，给予评分：8.0/10。

五、行业竞争度

应用波特五力模型分析兴齐眼药所在眼科药物细分行业的竞争结构：

• 行业内竞争对手的竞争：目前处于中等强度。眼科药物市场尤其是近视防控领域，兴齐眼药作为国内首个获批阿托品滴眼液的企业，暂时占据领先地位。但随着兆科眼科、恒瑞医药等企业的同类产品进入审批阶段（预计2026年获批），竞争将加剧。在干眼症治疗领域，公司面临诺华、参天等外资企业和恒瑞、康弘等国内企业的竞争。

• 潜在进入者的威胁：较高。眼科药物市场具有高成长性、高毛利的特点，吸引多家企业布局。特别是近视防控领域，已有10余家企业布局0.01%浓度硫酸阿托品滴眼液，其中兆科眼科、恒瑞医药进展最为迅速。生物医药技术的进步降低了新企业进入的门槛，但药品审批的监管要求和临床证据标准仍构成一定壁垒。

• 替代品或服务的威胁：中等。在近视防控领域，阿托品滴眼液的替代方案包括角膜塑形镜（OK镜）、离焦镜片等器械产品。专家共识指出，单一疗法效果有限，未来可能需要联合使用，形成综合解决方案。在干眼症治疗领域，替代威胁相对较低，药物仍是主要治疗手段。

• 对供应商的议价能力：较强。公司通过自产原料药（环孢素、阿托品），原料成本较外采低30-35%，减少了对供应商的依赖。同时，公司建立了严格的供应商审查制度，与合格供应商保持长期稳定合作。

• 对购买者的议价能力：中等偏强。公司产品直接面向医院和零售渠道，通过专业化学术推广建立品牌认知。产品因具有临床价值和一定独占性，公司拥有较强定价权。但随着未来竞争加剧，这一议价能力可能减弱。

行业竞争地位方面，兴齐眼药在国产眼科药物厂商中排名第一，整体市占率约6.9%（2024年），行业排名第三，仅次于诺华、参天两家外资企业。细分领域中，公司在干眼治疗领域市占率14.2%（国产第一），近视防控领域市占率11.7%（国产唯一获批）。公司通过产品线广覆盖和专业学术推广，建立了较为稳固的市场地位。

行业集中度方面，中国眼科药物市场集中度较高，外资企业凭借品牌和研发优势占据高端市场，内资企业则凭借性价比和渠道优势在中低端市场竞争。随着政策推进和市场规范化，行业集中度有望进一步提升。

主要竞争对手包括：

1. 兆科眼科：核心产品NVK002阿托品滴眼液的0.01%和0.02%规格均在审批中，预计2026年上半年获批；产品计划中美双报，具备国际化潜力。

2. 恒瑞医药：创新药龙头，HR19034阿托品滴眼液已提交上市申请，凭借强大的销售网络和学术推广能力构成重大威胁。

3. 参天制药：日本眼药巨头，0.025%硫酸阿托品滴眼液2025年3月在日本上市，正通过国际合作拓展中国市场。

行业竞争度评分：基于公司在细分领域的领先地位、行业存在的准入壁垒以及一定的定价优势，但考虑到潜在竞争者的威胁和未来市场竞争加剧的趋势，给予评分：7.0/10。

六、财务质量分析

1. 资产质量分析

2. 利润质量分析

3. 现金流质量分析

4. 财务勾稽检查

• 三表勾稽检查：利润表净利润（5.99亿元）与经营活动现金流（5.75亿元）差异主要源于应收账款增加，但Q3现金覆盖率回升至95.93%，勾稽关系合理。
• 潜在风险点：应收账款增速（31.71%）略高于营收增速（32.27%），需关注回款周期。
• 财务勾稽得分：95%（接近完美，无重大矛盾）。

5. 财务质量综合得分

• 分项平均分：（资产质量8.6 + 利润质量8.8 + 现金流质量9.0）/3 = 8.8
• 最终财务质量得分：8.8 × 95% = 8.36/10

七、总结评分

八、企业估值

1. 未来成长率保守估算

2. 3年后PE折现估值

3. DCF内在价值估值

九、最终结论

1. 估值结论表

2. 费雪\格老评价表(含笔者应对及策略介绍，点击跳转)

准备工作：完美系数G=0.788，估值下沿LOW=-18%/G=-22.84%，估值上沿UP=18%*G=14.18%。

公司好坏判定：完美系数G=0.788（0.6<G<0.8） ⇒ 中公司

价格高低判定：四种估值偏离（5年、10年估值分位偏离、DCF估值偏离、安全边际估值偏离）的算数平均值计算：

• 5年估值分位偏离：-21.04%

• 10年估值分位偏离：-22.50%

• DCF估值偏离：61.0%

• 安全边际估值偏离：29.2%

  平均值 = (-21.04% -22.50% + 61.0% + 29.2%) / 4 = 11.665%

  平均值 (11.665%) 在 LOW (-22.84%) 与 UP (14.18%) 之间 ⇒ 中价格

公司当前市值193亿元，根据模型评估比两种估值120亿和150亿均贵，综合估值评价11.67%（1.12），相比估值便宜下限-22.84%（0.77），尚需要跌至68.8%附近（0.77/1.12）。即市值133亿左右，股价54元（最近日2025-07）附近模型认为绝对便宜。以上内容用于估值演算的模拟思考，不构成投资建议。