（报告出品方/作者：兴业证券，赖福洋）

1、算力金属，锡价中枢长期上移

锡（Tin），化学符号为 Sn，原子序数为 50，为银白色光泽的金属元素。锡的熔点为 231.89℃，沸点为 2260℃。在常温下，富有展性，但是延性比较差，化学性质十分稳定，在常温下不易被氧化，主要来源是矿物锡石（SnO2）和各种硫化物。锡产业链主要包括锡矿、精炼锡以及锡的深加工与回收四个阶段。其中锡矿转变为粗锡需要经过还原熔炼，包括电炉熔炼、澳斯麦特炉两种生产工艺。精炼锡的冶炼方法通常为火法冶金和电解法冶金两种，可以使锡含量达到99%。通过深加工得到锡铅焊料、锡化合物、锡材、锡合金等，并广泛应用于电子、汽车、医疗、食品、农业等各个领域。

半导体周期与锡价有较强相关性。回顾锡价与全球半导体销售额的走势，可以发现两者有明显的相关性。自 2000 年，锡价共经历了4 轮价格周期，走势与半导体行业周期重合度高。第一轮（2000-2008）：两轮半导体电子行业牛市，锡价持续上涨，后受美国次贷危机影响短期价格大跌。第二轮（2009-2015）：2009 年智能手机兴起，半导体行业高增速发展，同时全球锡矿供应端紧缩，锡价暴涨。后续随着 2011 年半导体行业增速放缓，叠加缅甸佤邦锡矿的投产，供需过剩推动锡价持续下跌。第三轮（2016-2020）：2016 年锡供应端平稳，半导体消费转好，锡价再度走强，2018 年锡矿供应端宽松，下半年半导体增速减弱，锡价小幅下跌。第四轮（2020-至今）：疫情爆发使得全球锡矿供应量大幅下滑，同时导致电子设备消费快速增长，供需收紧推动锡价暴涨。2022 年2 月2 日，由于通胀压力，美联储开启加息，锡价于 2022 年 3 月达到高点后破位下行。2022年11 月，市场预期美联储加息进入尾声，国内疫情政策放开，锡价随经济复苏上涨趋势初显。2023 年 4 月缅甸政府宣布 8 月开启禁矿整顿，导致供应紧缩，锡价持续走强。

供应瓶颈明显，锡价中枢长期上移。在半导体需求稳步扩张的情况下，全球精锡供给保持稳定。国际锡业协会的数据显示，2015-2023 年全球精锡产量基本维持在35-40 万吨的水平。锡供需逐步抽紧使得锡价中枢长期上移。

2、供给端：供给稳定，未来增量有限

2.1、锡矿：供给刚性，品位长期下滑

锡在地壳中含量仅有 0.004%，是稀有金属元素之一。锡在自然界中很少呈现游离状态，而是以二价或四价化合物的形式存在，因此很少有纯净的金属锡。锡化合物除了以独立的矿物形式存在外，还能通过元素置换的方式存在于其他矿物中。目前已知的含锡独立矿物有 50 种，常见的锡矿物有20 多种，其中具有经济意义的主要为锡石，其次为黄锡矿。

印尼、中国、缅甸为主要锡矿供给地。锡矿在全球范围分布广泛，主要分布于环太平洋的东西两岸，如东南亚、东亚和澳大利亚等国家和地区。由于全球锡矿资源的赋存特点为小型矿床多且分散，很多锡矿资源勘探程度没有达到可计算储量的标准，储量无法得到统计。据 USGS 数据，2022 年全球锡矿储量为460万吨，主要储量国依次为印尼、中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西、玻利维亚，七国储量共占全球储量的 87%。从 2023 年锡矿产量来看，USGS 预计全球锡矿产量达到 29 万吨，其中中国锡矿产量为 6.8 万吨，占比23%，缅甸、印尼、秘鲁、刚果（金）锡矿产量分别为 5.4 万吨（19%）、5.2 万吨（18%）、2.3 万吨（8%）、1.9万吨（7%），五大生产国合计占比为 75%，而马来西亚和泰国由于以往锡矿资源的过度开发，锡矿产量份额不断下降。

锡资源储量有限，锡矿产量相对平稳。锡是储量持续下降的矿种，近年来全球未新发现的大型矿床，后备资源有限，同时和其他金属相比，锡矿床规模通常较小。40%的锡矿开采是由当地、个人、小规模或手工采矿者开采的。全球在运行的主力锡矿包括中国云锡锡矿、中国银漫矿业、 秘鲁圣拉斐尔（San Rafael）锡铜矿、刚果（金）Bisie 锡矿、印尼邦加（Bangka）锡矿、玻利维亚瓦努尼（Huanuni）锡矿和科尔基里（Colquiri）锌锡矿、马来西亚 Rahman Hydraulic 锡矿以及缅甸佤邦锡矿。根据 USGS 数据，近年来锡矿供应维持26-31 万吨水平，2022年全球锡矿产量 30.7 万吨，产量同比小幅上涨；2023 年以来全球锡供应因秘鲁抗议事件以及佤邦停产事件等扰动不断，锡矿产量有所下滑。

中国：锡矿最大供给国，产量逐年下降

中国锡矿资源丰富，大中型矿床多。2022 中国年锡储量占全球的16%，为全球第二大储量国；2023 年产量占全球的 23%，是全球最大锡产量国。中国锡矿分布具有分布集中、类型齐全、伴生组分多、以大中型为主的特点，锡矿类型主要以原生锡矿为主，约占全国锡矿总量的 80%，砂锡矿次之约占16%。其中分布在滇东南、桂北的锡石-硫化物型锡矿是中国最重要的锡矿类型，多为地下开采，流程复杂、矿石品位低、回收率较低，产出以锡石为主，伴生有铜和锌的硫化矿物和黑钨矿等。中国的锡矿资源较为集中，主要分布在云南、广西、湖南和内蒙古等地。随着中国对资源保护的意识增强，将小型、环保标准达不到要求的私人矿山淘汰出局，锡矿的开采量逐步趋于稳定，并且更集中在大型、规范管理的矿山手中。

中国锡矿产量逐年下降。我国锡矿资源过度开采严重，后备锡资源品位低，新增查明资源储量有限的现状，国内多数骨干锡矿山正面临资源枯竭的问题，因而生产能力呈现缓慢降低的态势。近年来中国锡矿产量基本维持在9 万吨上下，2023年中国生产锡矿 6.8 万吨，同比下降 4.23%，主要是由于2023 年一季度末以来国家矿山安全监察局组织开展部分矿山安全标准实施情况抽检工作影响部分产量。

中国锡精矿 40%左右依赖于进口，缅甸为主要进口国。国内目前处于地下开采阶段，原矿品位下降，导致国内采选成本加大，且高品位矿量逐渐下降，自2008年开始我国从传统的锡出口大国转为净进口国。2023 年国内锡矿砂及其精矿进口量为 24.9 万实物吨，折合 6.6 万金属吨，同比增长2.21%，其中缅甸仍为我国最大锡矿进口国，进口 18.1 万实物吨占比约 73%，刚果（金）进口2.8 万实物吨占比约 11.1%，已经成为我国锡矿进口第二来源国，除此之外锡矿进口来自澳大利亚、俄罗斯等国家。

未来中国锡矿主要增量来源于银漫矿山的技改项目和二期项目。兴业银锡银漫矿业选矿厂于 2023 年 6 月 9 日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于 7 月 10 日完成并投入使用。本次技改将推动银漫矿业选矿技术进步，提高银漫矿业选厂入选品位，降低选矿成本，提高锡回收率。目前银漫矿业锡的回收率已由原本的 50%提高到 60%，未来将逐步提高至70%。预计三/四季度产量分别提升至 1276/3583 金属吨，预计 2023 年产量为6152.26 金属吨，将较2022年2757.74 金属吨增 3394.52 金属吨，一定程度上缓解后续国内锡矿无法自足的现状。此外银漫矿业二期目前可行性研究已经专家评审通过，将于2024 年开工建设。

东南亚：品位下滑明显，产量逐年回落

东南亚地区锡矿供应趋紧。东南亚地区的供给主要来自缅甸、印尼、越南等国家，其锡矿资源丰富，但近年品位显著下降。

缅甸：2014 年以来，缅甸佤邦地区的低成本锡精矿冲击全球锡市场，使得缅甸成为全球主要产锡国之一，主要以小型矿床为主，生产技术相对落后。缅甸锡精矿主要来源于佤邦曼象矿区，该矿区目前是缅甸境内开采量最大的矿区，此外茂奇和德林达依锡矿带产量较小，受制于较差的基础设施条件和政策制约，短期产量难以提升。自 2019 年起缅甸锡产量明显下跌，主要由于2018 年后缅甸锡矿的过度开采，矿山品位下降使得开采成本提高。此外缅甸佤邦于 2022 年上调关税，并自 2023 年 8 月 1 日后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业，目前仍未复产。

印度尼西亚：印尼为全球最大锡矿储量国以及第二大锡矿生产国，资源主要集中在印尼天马公司。印尼陆矿枯竭严重，海底锡矿是主要产出部分，开采难度更大，锡矿品位低，且受制于季节环境影响，因此印尼锡矿产量严重受限。近年来锡矿资源贫化，印尼矿石品位下降，精锡供应总量和供应弹性呈现下降趋势。此外印尼原矿出口政策继续收紧，2024 年1 月因矿企工作计划审批遭到延迟，精炼锡出口量仅有 0.4 吨，同比下降99%。

越南：大部分锡产量来自东部与中国交界处的Man Maw 矿区（归属于佤邦地区），然而近年来也出现品位下降等问题，产量占比较小。

马来西亚：曾是全球主要的锡生产国，但由于资源枯竭，近二十年里锡产量下降明显。

其他地区：南美洲、非洲和澳洲地区拥有潜在增量

澳大利亚具有全球重要的锡矿储量。澳大利亚是世界上主要的锡生产国之一，同时其矿业开采技术和环保法规也相对完善，锡资源主要分布在昆士兰和新南威尔士州等地。澳大利亚锡资源成矿潜力好，主要沿塔斯马尼亚州的Federal－Bassett 断层构造带分布，勘探潜力较大，未来可能成为锡矿重要供应国。其中Renison矿区拥有最大的锡储量（约占全国的 70%），预计未来澳大利亚锡矿产量将逐渐上升。2023 年 12 月，澳大利亚将锡镍列入首批战略矿物清单。

南美洲地区拥有丰富的锡矿资源，非洲锡矿份额有所增加。南美洲在20 世纪一直是全球的主要产锡地区，大型矿山较多，但由于以往过度开采和有限的勘查投入，导致该区目前开采锡资源的品位不断下降；非洲如刚果（金）、纳米比亚等国家改变传统的手工和小规模生产方式，不断提高生产机械化，锡矿生产产量逐年增加。刚果（金）：刚果（金）锡资源主要分布在刚果（金）东部的基巴拉带内，其中 Bisie 项目位于 North Kivu 地区，是世界上品位最高的锡矿之一。随着采矿选矿技术的提升，刚果（金）锡矿产量逐年增加。秘鲁：秘鲁主要资源为明苏尔公司的 San Rafael 和B2 两矿山，近几年原矿品位下降，开发尾矿目前产量相对稳定。2023 年初San Rafael 矿山受到抗议活动和封锁的影响停产，3 月初已经复产。玻利维亚：锡资源主要集中在 Huanuni 和 Colquiri 两座矿山，以原生矿床为主，产量较为稳定。尽管矿石品位较低，但是随着全球锡资源逐渐枯竭，玻利维亚的矿山也将成为世界锡矿的重要来源。巴西：巴西拥有大量高品位锡矿床，开采成本较低，锡矿资源储量集中在明苏公司 Pitinga 矿山，该矿山是全球前五大锡矿山，贡献了巴西主要的锡矿产量。

巴西、刚果（金）等产地未来预计产量小幅上涨。刚果（金）Alphamin 公司开发了大型矿床 MpamaSouth，每年生产 7200 吨锡精矿,由于入境路况不佳导致物流延误，加工开始时间推迟至 2024 年 3 月底；巴西 Auxico 旗下Massangana 锡尾矿项目预计在 2023 年投产，年产能 3600 吨；纳米比亚Uis 矿山二期扩建的评估结果显示，尤伊斯矿山的锡精矿预计年产量为 9000 吨，二期计划在2023 年第四季度至 2026 年之间进行。

2.2、关注事件冲击对矿产供应的扰动

我国锡矿依赖进口，缅甸为主要进口国。目前中国锡精矿40%左右依赖于进口，其中约 80%锡矿进口来自于缅甸。2022 年中国进口锡矿砂及其精矿24.4万吨，折合约 6.5 万金属吨，其中从缅甸进口有 18.72 万吨，占比约77%，折合约4.24万金属吨，而佤邦地区锡产量预计贡献了比 70%。2023 年4 月17 日佤邦中央经济委员会出台《关于暂停一切矿产资源开采的通知》，计划自8 月1 日起严格禁止锡矿一切勘探、开采和加工等作业。2023 年 8 月 21 日，中央经济计划委员会发布《关于收回矿权及后续事项的决定》，计划陆续恢复当地锡矿选矿厂，但锡矿矿山仍保持停产。由于缅甸为我国锡矿进口主要来源之一，该禁令对我国锡矿进口造成较大影响。

缅甸佤邦禁矿对我国锡矿进口形成冲击。2023 年国内锡矿砂及其精矿进口量为24.9 万实物吨，累计同比增 2.21%，折合约 6.55 万金属吨。其中从缅甸进口下降至 18.05 万实物吨，占比下降至 72.51%。分月来看，由于缅甸自2023 年8月禁采后停产至今，国内 9 月从佤邦几无锡矿进口，因此 9 月进口量触及年内最低约0.73万实物吨。但因当地选矿厂在 9 月中旬复产，同时10-11 月缅甸佤邦财政部为补齐此前拖欠国内锡矿贸易商而抛储约 2000 金属吨，缅甸锡矿进口有所回升，因此全年来看缅甸锡矿进口下滑幅度较小。而随着选矿厂库存消耗，12 月份缅甸进口锡矿大量减少。目前缅甸佤邦锡矿复产时间未知，同时2024 年2 月佤邦发布《关于锡精矿出口统一收取实物税的通知》，政策预计将导致佤邦出口至中国的锡矿量级减少，被征收为实物税的锡矿将成为佤邦的库存，流入市场的时间无法预测。

关注矿产端的事件性扰动。2023 年以来，全球锡矿供给扰动不断，年初秘鲁抗议事件、印尼出口许可证干扰以及缅甸佤邦政府的禁矿消息均对锡矿供给产生较大影响。从过去来看，海外锡矿事件性扰动较为频繁，对锡矿供给造成一定程度的冲击，主要包括矿产及出口政策、罢工、抗议活动等，多为突发性事件。

2.3、精锡：受锡矿供给约束，精锡产量维持稳定

全球精锡产量稳定，行业供给集中，云锡为最大生产商。近年来全球精锡产量稳定在 34-39 万吨左右，其中 26-32 万吨的产量来自矿山锡，6-8 万吨来自再生锡。中国和印度尼西亚是精锡两大生产国，由于中国精炼锡产量下降，全球精锡供给小幅回落，产量由 2022 年的 37.5 万吨减少 1%至 2023 年的37 万吨，2023年十大公司的锡产量占世界锡产量的 59%。其中，云南锡业公司仍然保持着世界上最大精炼锡生产商的地位，前十大锡生产商中中国企业占4 家，产量合计全球占比33%。此外，再印尼经历动荡后，天马公司产量连续下降，2023 年产量为1.53 万吨，同比下滑 23%。

中国精锡产量相对平稳。近年来我国精炼锡产量较为平稳，占全球精炼锡产量近半比例。2023 年中国精锡产量 16.89 万吨，同比增长1.75%，全年开工率较为平稳，其中三季度因大型炼厂检修以及矿源紧张产量有所下滑。2023 年全年锡精矿加工费仍然维持低位，年中由于缅甸佤邦禁矿恐慌，导致缅甸锡矿进口数量大幅增加，引起加工费有所上移，但随着锡价的逐步下移以及锡矿库存逐步减少，锡矿加工费有所下调。后续在矿源紧张的背景下，锡精矿加工费仍存一定下调预期。

再生锡供给维持稳定。精锡与锡精矿缺口主要由再生锡补充，近年来全球再生锡产量约在 6-8 万吨。鉴于锡的内在特性和经济价值，可以被无限次循环利用，且再生锡与原生锡具有等同的质量和价值，通过增加重复利用和回收率，可以提高锡资源利用率，同时降低对环境的影响。过去十年中锡的回收输入率（RIR）在30%-35%之间变化，RIR 与锡价格波动相关，通常在锡价位于低点时下降，2022年锡 RIR 由 2020 年的 33.1%下降至 29.4%。世界知名再生锡企业主要集中在波兰、德国、比利时、澳大利亚、瑞典、美国等国家，2020 年日、美、德、澳精锡产量中再生锡占比超过了 60%，据国际锡业协会测算，我国再生锡与精锡总产量比值约为 22%，相较于发达国家再生水平偏低。目前电子产品仍然是未来回收锡的最大潜在来源，随着近几年来锡在传统市场需求萎缩，且芯片趋于小型化后回收难度增加，废锡供应有所减少。但国内废锡精炼技术不断提升，这使得随着锡价上涨，废料回收的经济效益提升，废锡产量应有边际增加，但总体增幅有限。

2.4、成本：锡矿成本中枢系统性抬升

锡矿开采成本逐年上升。随着锡矿品位下滑，以及人力、原材料及能源成本提升等因素，全球锡矿开采成本逐年提升。根据 ITA 数据，2022 年全球锡矿完全成本90%/75%/50%分位线分别为 2.6/2.3/1.6 万美元/吨，相较2020 年分别提升了8.9%/ 14.4%/8.5%。预计随着全球新矿山的投产，2027 年90%分位线将达到3.4万美元/ 吨，2030 年 90%/75%/50%分位线将达到 5.4/3.1/2.2 万美元/吨，相较2022年分别提升了 110.0%/ 38.8%/ 42.4%。

矿山资源禀赋

矿山资源禀赋为成本的决定性因素，主要包括品位、规模、成矿类型、采矿类型等，此外副产金属产量、回收率、加工类型等同样对矿山成本产生一定影响。其中矿石品位主要受到储量耗竭、新项目上线投产、露天/地下矿山产量在总产量中的占比等结构性因素的影响，产出低品位材料需要采掘加工更多数量的岩石，加工耗时更长，试剂用量更高，因此低品位矿山的生产成本通常更高。反之高品位矿山的生产成本通常更低，例如 Alphamin 的 Mpama North 矿是世界上品位最高的锡矿，锡品位约为 4.5%，其总维持成本（AISC）在每吨10,000 美元至12,000美元之间，处于全球成本曲线的 25%分位数内。近年来随着全球锡矿开采，地下开采深度加深、后备资源不足等因素导致锡矿品位持续下降，如印尼由于锡矿资源品位下降叠加矿山企业被迫转入水下开采，开采成本提升。同时锡价的持续上涨也促使矿企能够开采加工低品位矿石以实现资源的最大利用，抬升矿山成本。

原材料、能源及人力成本

矿石品位并不是影响单位成本的唯一因素，其他重要影响因素包括外矿山所在国的燃料、能源和劳动力成本等。多年以来通货膨胀推高了全球原材料、能源及人力成本，进而推动矿山成本持续增长。此外减产及停产等生产端扰动同样会对矿山生产成本造成一定影响，主要由于减产及停产会降低产量，而期间的维持性支出无法避免，从而推升平均成本。

75%分位完全成本对锡价支撑较强。2010 年/2020 年/2022 年全球锡矿完全成本75%分位线分别为 1.73/1.98/2.26 万美元/吨，期间锡价一般在高于75%成本分位线的水平运行，锡价低于 75%成本分位线意味着有 25%的矿山企业面临产能出清。从历史数据来看，仅 2015-2016 年和 2019-2020 年因短期供需过剩，导致锡价较长时间低于 75%分位线运行。因此 75%分位完全成本对锡价具有较强支撑，锡矿开采成本中枢持续抬升，将给予锡价较强底部支撑。

2.5、供给小结：供给刚性，增幅有限

受资源及资本开支限制，锡矿供给增量有限。目前传统主产区资源品质下降，开采成本中枢逐步上移，矿山产量呈现不同程度下滑趋势，资源稀缺问题凸显。同时全球锡矿资本开支不足，导致开采投资周期长、开发周期时间长、勘查成果有限，加之近年来金属价格剧烈波动、海外资金成本高企等因素影响，一定程度抑制了矿山开发投资意愿及矿山项目投产进度，2025 年之前全球锡矿新增产能投产较少。因此无论是新增矿规模还是潜在矿投产的进度都不乐观。从目前规划的新项目来看，2023-2025 年未来全球锡矿供给新增产能分别为0.7/1.1/0.7 万吨，主要来自于刚果（金）、中国、巴西等国家。

预计未来全球精锡供给维持偏紧。整体来看，传统矿山现在面临矿石品位下降，开采成本上升，产出边际减少的情况，少量的新增产能与品位下滑的现有矿产形成一定对冲，但 2025 年之前矿山新增产能投产较少，预计未来两年锡矿供给仍将偏紧。考虑到冶炼产能相对充裕，且再生锡产量相对稳定，因此精锡供给约束主要来自于矿产端，未来锡矿增幅有限将导致精锡供给维持偏紧，预计2023-2025年全球精锡供给为 37.0/37.5/38.5 万吨。此外缅甸复产时间仍未知，需重点关注政策扰动对现有矿产供应的冲击。

3、需求端：静待半导体需求回暖，新能源增量有望释放

随着锡工业的不断发展，锡逐渐成为现代工业不可缺少的关键稀有金属，主要用于生产焊接、锡化工产品、马口铁、电镀、腐蚀科学、材料及锡的其他冶金用途，被广泛应用于电子、信息、电器、化工、冶金、建材、机械、食品包装以及航天、船舶、燃料、原子能、宇宙飞船等尖端科技领域，被称之为“工业味精”。

从下游结构来看，无论是国内外，锡的下游需求都是以锡焊料为主。从国内锡的下游消费情况来看，2022 年焊料占比高达 64%，占据主导地位，锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金占比分别为 13%、7%、8%、3%，从全球锡的下游消费情况来看，2022 年焊料占比 50%，同样为占主导地位，锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金占比分别为 16%、12%、7%、7%。

宏观压力下锡需求回落，新能源用锡有望拉动锡消费。2022 年锡消费有所回落，主要由于宏观压力下需求疲软，消费电子需求不及预期。此外，保交楼政策下房地产相关度较高锡化工领域的消费小幅抬升，同时新能源为代表的领域用锡量有所增长，抵消了部分半导体用锡的负增长。未来光伏装机量、新能源车、AI 数据需求、算力提升等对于锡焊料的需求有望逐步扩大，而锡化工、马口铁、铅酸蓄电池等每年的需求相对平稳，由于下游消费结构中锡焊料占比接近一半，因此未来锡焊料有望贡献锡下游较大需求增长。

3.1、锡焊料：半导体主导需求，光伏焊带增量可观

锡焊料为锡主要需求端，下游主要应用于电子行业。锡下游消费结构中，锡焊料占比接近一半，为最大占比应用端。焊锡为熔点低的合金，在焊接的过程中被用来接合金零件，且熔点必须低于被焊金属，电子产品装配中常常会用到锡焊料。焊料根据形状的不同分位焊锡丝、焊锡条、焊锡膏、焊锡球等，下游应用中消费电子、通信、计算机、汽车电子等电子焊料占焊料需求比例超过80%，需求主要由半导体支撑。同时未来光伏装机量、新能源车、AI 数据、算力提升等对于锡焊料的需求或将逐步扩大，有望带动锡焊料需求持续增长，贡献锡主要需求增速。

3.1.1、传统行业：半导体用锡需求或将迎来回暖

半导体为锡焊料的主要下游需求。微电子锡基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特点，是电子组装中不可缺少的材料，广泛应用于电子制造业的半导体封装、电子元件装配等。根据立鼎产业研究中心统计，2021 年根据终端市场划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电子的比例分别为26%、24%、19%和16%，合计约使用了 85%的锡焊料，是最大的精锡消费终端领域。

AI 算力以及消费电子回暖有望拉动半导体用锡需求。2022 年由于国际通货膨胀带来的经济放缓和需求萎缩，半导体需求进入负增长，消费电子需求乏力对锡消费形成较大拖累。而随着存储芯片去库存成效释放，预计消费电子产品特别是个人电脑和智能手机市场需求开始回暖，当前消费电子等国内集成电路行业累计产出增速已转正，全球半导体订单已经触底，自 2022 年8 月以来，全球半导体销售额 2023 年 11 月首次实现同比增长。此外，继 ChatGPT 带来算力需求的爆发式增长之后，Sora 进一步引爆全球算力需求，人工智能的硬件底层是半导体等电子工业，随着 AI 技术发展的不断深入和扩展，有望进一步带动相关产品耗锡需求增长并成为锡需求的新增长点。

3.1.2、新能源行业：光伏焊带及新能源汽车用锡或将迎来增长

光伏焊带：光伏装机容量增长进一步推升光伏用锡需求

光伏焊带又称涂锡焊带，是光伏组件的重要组成部分，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率，占组件成本的 3%左右。焊带材料主要分为含铅焊带（原材料为铜、锡铅合金）和不含铅焊带（原材料为铜、锡银合金或锡铋银合金）两种，其中含铅焊带具有成本低、焊接可靠性高、导电性好等优势，仍为当前主要使用的互联方式，2022 年其市场占比超过 95%。

光伏装机量逐年提升，光伏用锡需求迎来增长。光伏焊带作为光伏组件中导电的必要配件，其主要需求量取决于光伏新增装机量和光伏组件产量。目前光伏焊带以镀（涂）锡铜带为主，锡含量约为 17%，光伏组件焊带的使用量约为550-800吨/GW，其中对应不同焊带类型镀层（涂层）的锡含量在60%或63%，因此光伏用锡量约为 56-86 吨/GW。据 ITA 数据，光伏焊带目前约占焊料产量的12%。随着双碳持续推进，各国加快能源转型，清洁电力装机需求加速增长，光伏行业将迎来国际发展新局面，装机量逐年提升，或将带动锡在光伏领域的用量保持较高增速的增长。

新能源汽车：新能源汽车产量逐年递增，汽车耗锡空间可期

锡主要运用于新能源汽车电器元件中的 PCB 电路板制作，据Mysteel，锡在新能源汽车的用量在总车辆质量的千分之 1.8，新能源汽车单车相较于传统汽车需求电子焊料更多，约为传统汽车的 2-3 倍，其中一台新能源车耗锡量为600~700g之间，一台传统汽车耗锡为 200g~350g 左右。随着新能源汽车渗透率提升，汽车的总耗锡量有望持续增长。

小结：锡焊料为锡主要下游需求，受半导体消费疲软影响需求有所下滑，而随着半导体持续去库以及 AI 浪潮推动，需求或将迎来好转。此外，光伏焊带及新能源汽车用锡需求持续提升，或将小幅对冲电子需求走弱产生的影响，并成为未来锡焊料需求主要增量。

3.2、锡化工：需求与房地产周期紧密相关

锡在化工领域的应用主要分为有机锡和无机锡。（1）有机锡：主要分为甲基锡、丁基锡、辛基锡三类，应用场景最大的领域在PVC，直接对应房地产市场。国内化工环保事故频发，随着环保标准提升，PVC热稳定剂无毒化将是主要的发展趋势且有机锡类稳定剂在PVC 稳定剂的占比将大幅提升，国内锡稳定剂占比小于发达国家，还有较大提升空间。（2）无机锡：主要包括硫酸亚锡、二氧化锡、锡酸钠等产品，广泛应用于电镀、玻璃喷涂等领域。由于金属锡及其化合物具有绿色、无毒、环保等优点，因此锡化工品广泛应用于与生活密切相关的建材、电子等行业。

锡化工主要应用于 PVC 热稳定剂，PVC 下游应用与房地产周期紧密相关。锡化工是锡消费中仅次于焊料的第二大领域，全球锡化工用锡量约在5-6 万吨；中国锡化工用锡量约 2.4 万吨。PVC 热稳定剂在锡化工下游应用占比67%，因此锡化工需求主要跟随 PVC 产量波动。PVC 是五大通用塑料之一，下游主要用在型材及门窗、管材、薄膜、软质品、硬片板材、电缆料、人造革、鞋材等领域中，其中型材及门窗、管材、薄膜应用最为普遍，都为非金属建材，因此与房地产竣工面积紧密相关。2023 年保交楼政策下房地产竣工面积有所回暖，未来随房地产政策陆续出台，锡化工需求有望企稳回升，后续需关注政策托底下的需求复苏情况。

3.3、其它需求：马口铁、铅酸电池需求有所下滑，铜锡合金需求相对保持稳定

马口铁（镀锡板）产量保持稳定。马口铁采用电镀工艺对钢板进行镀锡涂层制造而成，具有强度大、可加工性强、可焊接、无毒及耐腐蚀等特性，主要用于食品罐、饮料罐和化学品、油漆和干燥产品的通用罐等消费领域，具有快速消费品的特征，与人口、宏观经济因素密切相关。2023 年镀锡板累计产量140 万吨，同比上涨 4%，整体看产量相对稳定，但由于钢铁产量受淘汰落后产能及环保因素双重压制，镀锡板用锡量也在一定程度上受到压制，马口铁受到其他铝制品的替代以及镀锡变薄的调整，需求或呈现长期下滑趋势。

受锂电池替代影响，铅酸蓄电池用锡需求有所下滑。锡主要应用于铅酸蓄电池的板栅合金中以提高电池性能，此外焊锡丝、硫酸亚锡等相关产品也在铅酸蓄电池中有所使用，可用于减轻腐蚀。此前动力电池的发展推动了铅酸电池用锡需求，但随着锂电池的替代，铅酸电池的市占率逐渐降低。未来随着铅碳电池等含锡电池的发展，或将抵消部分铅酸电池用锡需求下滑。铜锡合金及其他合金用锡需求稳定。铜锡合金形态包括粉末和涂层，广泛用于从雕塑到电气的各种产品，包括刹车片、屋顶、工程、轴承等。2022 年受宏观经济影响，锡铜市场的锡使用量有所下降，未来锡铜产品在电动汽车和可再生能源基础设施中可能迎来新需求增量。

3.4、需求小结：有望受益半导体回暖及新能源发展

需求中长期向好，短期受制于半导体去库周期。2023 年，传统消费电子焊料用锡需求受制于 3C 电子等消费板块仍然处于去库周期，导致整体锡需求表现孱弱。中长期来看，传统消费电子焊料用锡需求总体呈现弱复苏，在全球算力不断升级推动下，半导体市场将持续扩张，锡焊料需求有望逐步复苏回暖。此外，光伏和新能源汽车产业需求仍保持较高增速，光伏焊带锡及新能源车用锡有望为锡需求提供新增量，锡需求预期存在进一步改善空间。

4、供需对接：价格底部夯实，中期上行可期

供给端，全球锡资源较为稀缺，随着传统主产区资源品质呈现不同程度下降，锡矿增量有限，整体供给较为刚性。需求端，算力升级持续推动锡焊料不断增长，此外光伏焊带锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速，需求有望持续增长。

整体来看，短期内全球锡供需格局仍将维持偏紧，同时锡价成本支撑较强，但在半导体需求未有明显转向前，锡价或将维持震荡格局。长期来看，供给增速下滑叠加需求持续增长，锡供需缺口有望持续扩大，同时随着锡矿开采成本逐年提升，锡价中枢有望不断抬升。

5、重点公司分析

5.1、锡业股份：锡行业龙头

世界锡行业龙头，锡资源丰富。公司主要的业务为锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工。公司拥有丰富资源储备，下属矿山包括大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟。截至2022年末，公司拥有资源量包括锡金属量 66.7 万吨、铜金属 119.36 万吨、铅金属量9.69万吨、锌金属量 383.71 万吨、银 2548 吨、铟 5082 吨。公司具有锡全产业链综合优势，拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能2.4 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，铟冶炼产能60 吨/年。据公司年报，2022 年公司锡金属国内市场占有率为 47.78%，全球市场占有率为22.54%，位列全球十大精锡生产商中第一位。

5.2、华锡有色：集团注入预期可期

公司矿产资源储量丰富，产量位居前列。华锡有色2023 年经过资产重组，拥有的多项关键战略性资源位居全球前列，锡、锑、锌、铅、银、铟6 种矿产保有储量均位居广西第一，其中国家战略性矿产资源锡、锑、稀散金属铟位居全球前列，2022 年锡产量 1.09 万吨位居全球第六。公司拥有铜坑矿、高峰矿两座矿山采矿权，以及五座矿山的探矿权。其中高峰公司为华锡矿业下属盈利能力最强的子公司，所拥有的高峰矿 100、105 号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体，除了锡、锑金属之外，还伴生有铅锌等金属，配套选矿能力为36.30 万吨/年的巴里选厂。高峰矿通过重新评审后保有资源储量大幅增长，拥有锡金属量18.05万吨、锌金属量 72.07 万吨、铅金属量 21.08 万吨、锑金属量18.69 万吨、银金属量851.45吨。

在建项目顺利推进，积极推进集团旗下公司注入。广西南丹县铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目分为巴力—长坡锌矿（铜坑锌多金属矿一期）和黑水沟—大树脚锌矿（铜坑锌多金属矿二期）两项工程，项目完成后，铜坑矿采矿证许可年生产规模由 2,376kt/a 变更为 3,300kt/a，开采深度从+150m 标高延伸至-355m，开采矿种增加锌矿。其中二期 2,000t/d 项目尚未开展施工，待采矿权变更申请（扩大矿区范围，增加生产规模）完成后，标的公司取得批复后开展施工建设工作。一期3000t/d 采选工程后续施工建设需铜坑矿办理采矿权品种变更（增加锌品种）并增加采矿证设计产能。此外，华锡集团已与上市公司签订《股权托管协议》，华锡集团将下属佛子公司、五吉公司和来冶公司除所有权、处置权、收益权以外的其他股东权利全部委托给上市公司管理，并在满足条件后注入公司，其中佛子公司主要从事锌、铅、铜、银精矿采选销售业务；五吉公司业务主要为锑锭冶炼业务；来宾冶炼从事锡、锌、铟等有色金属冶炼业务，锡锭产能达到2 万吨/年。

5.3、兴业银锡：银漫技改及二期项目增量可期

拥有多个金属矿山，资源禀赋优势显著。公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼，主要产品为银、锡、铅、锌、铁、铜、锑等有色金属、贵金属及黑色金属。公司所拥有的矿产资源丰富，储量规模较大，品位较高，同时2023年公司收购博盛矿业 70%股权，增加金资源储备。截至 2022 年12 月，公司合计拥有资源储量为锌 192.7 万吨、铅 56.75 万吨、锡 19.56 万吨、银9983.58 吨、金197.07吨、铁 607.69 万吨。同时公司控股股东兴业集团及其下属矿业公司拥有多项金属矿探矿权，后续有望集团下属的探矿权转为采矿权并置入上市公司将进一步丰富公司的产品种类，增加公司的资源储备从而提升公司的行业地位。

银漫技改及二期项目增量可期。公司共拥有八座矿山，其中银漫矿山是国内最大银锡矿山之一。银漫矿业选矿厂于 2023 年 6 月 9 日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于 7 月 10 日完成并投入使用。本次技改将推动银漫矿业选矿技术进步，提高银漫矿业选厂入选品位，降低选矿成本，提高锡的回收率。目前银漫矿业锡的回收率已由原本的 50%提高到60%，未来将逐步提高至70%，预计三/四季度产量分别提升至 1276/3583 金属吨，预计2023 年产量为6152.26金属吨，将较 2022 年 2757.74 金属吨增 3394.52 金属吨，此外银漫矿业二期目前可行性研究已经专家评审通过，将于 2024 年开工建设，一期165 万吨/年目前已实现满产运营，主要由三区供矿；银漫二期投产后，与一期合并可实现297万吨/ 年生产规模，主要由一、四区供矿。

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