澎润发布 | 中国酒店行业首份REITs研究报告

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现在酒店想上REITs，有两条路可走。

基础设施REITs。酒店作为附属资产搭车，前提是四星级及以上，面积占比不超过30%。这条路的好处是跟着文旅、消费基础设施的大盘走，但限制也多，80%以上的募集资金必须投向基础设施本体，酒店能分到的资源有限。

商业不动产REITs。酒店成为驾驶员，不再是搭车客。这条路对酒店星级没有硬性要求，但对运营能力的考核更严。政策起草说明里写得清楚，酒店是商业不动产REITs的核心底层资产之一。

10亿元是第一道坎。 政策要求首次申报的底层资产评估净值不低于10亿元。注意，是评估净值，不是资产原值。大量单体酒店在这一关就被筛掉了。

目前申报的三单酒店REITs：华住安住拟募集13.2亿元，3家酒店全部在一线城市核心地段；华安锦江拟募集17亿元，21家酒店覆盖全国18座城市；复星商业拟募集139.28亿元，核心资产是三亚亚特兰蒂斯。

报告对比了美国和日本的经验。美国聚焦奢华和高端酒店，靠顶级资产获取高分派率；日本以中档、中高档本土品牌为主，更看重长期运营能力。

中国目前三条线并行。华住押注强运营能力的中高档资产，全部在一线城市核心地段，毛利率66.67%；锦江聚焦高信用值的中高档资产，无杠杆使用，毛利率约40%；复星聚焦具有综合效益的奢华酒店，走多业态复合路线。

政策要求基础设施REITs不低于3.8%，商业不动产REITs不低于10年期国债收益率上浮150个基点。报告折算了一下，若以最低10亿元资产规模测算，项目每年可供分派的现金流净额通常需达到3800万元以上。

这不是官方明文，但基本是隐形门槛。从已申报产品看，入住率主流在55%-82%，毛利率集中在28%-50%。华住能做到66.67%，靠的是区位和运营效率的双重加持。

资产包在业态上尽量相近，功能上尽量互补，运营上尽量协同。华住的逻辑是集中在核心区位保障收益，锦江是分散布局规避单项目运营风险，复星是通过业态互补提升综合效率——三种打法不同，但目标一致：在一个盘子里良性发展、相互成就。

两条路径的发行区别。 基础设施REITs强调民生属性和服务消费，审核模式是省级发改委初审→国家发改委推荐→证监会/交易所审核，周期6-12个月。商业不动产REITs走纯商业属性路线，证监会+交易所直接审核，周期3-6个月。

酒店申报定位上，基础设施REITs要求四星级及以上可独立申报，三星及以下仅作配套（面积占比≤30%）；商业不动产REITs无官方星级强制要求。回收资金用途上，基础设施路径必须用于基础设施补短板，商业路径可自由用于偿债、优化资产负债表、投资新项目。

目前国内还没有包含酒店资产的基础设施REITs成功发行。报告梳理了几个关键堵点：土地合规问题（划拨或协议出让须取得无异议函）、景区酒店产权归属（须在同一主体下）、品牌管理合同冲突（国际品牌全权委托模式管控印章和账户）、投资管理手续缺失（消防验收、规划许可等）、回收资金用途限制（须用于基础设施补短板）。

报告总结了六大核心关注事项，从土地合规、产权归属、品牌管理合同，到投资管理手续、回收资金用途，每一条都可能是堵点。

监管不只看收入，更看可持续性。报告重点提到了四个指标：RevPAR（客房收入效率）、TRevPAR（含非客房收入）、GOPPAR（经营毛利润）、NOPPAR（净利润）。这四个指标层层递进，比单一数据更能说明真实盈利能力。

华安锦江REITs在申报中被问询了品牌使用费对估值的影响，以及改造是否符合行业惯例——监管的颗粒度已经细到了单店运营层面。

Pre-REITs工作往往提前2-3年启动，包括运营审核（收入结构是否稳定）、定位优化（产品结构是否匹配客群）、业绩提升（GOP/NOI是否稳定提升）、资产管理权理清（权责是否清晰）、资产改造（空间重构与功能重配）。

竞争核心转向现金流稳定性。 传统酒店运营追求短期利润，成本策略可以弹性削减，资本支出可以延后。但REITs下，首要目标是稳定可分配金额，成本必须精细控制，资本支出须保障资产持续竞争力——风险管理重心从收入转向现金流覆盖率。

开元产业信托是最典型的教训。作为内地首只酒店REITs，2014年上市时分派率8.72%，之后一路下行，2020年疫情冲击下归零，最终因现金流承压退市。七年分红下行曲线说明一件事：REITs对资产运营能力的考验是持续、刚性、不可回避的。

哪些资产现金流稳定、哪些酒店进入老化周期、哪些需要翻新重组、哪些拖累整体估值，这些问题在上市前就要想清楚，上市后要持续跟踪。

入住率、ADR、RevPAR、GOP等核心指标被长期关注，经营数据透明化成为常态，监管重点关注经营指标波动原因。酒店经营进入“季度化时代”，每季度表现都直接影响市场信心与资产估值。REITs不仅改变融资方式，也在改变酒店经营的节奏。

过去业主关心的是酒店是否开业、品牌是否落地、项目是否盈利——本质是项目思维。REITs出现后，酒店被放进资产包和资本市场体系里重新审视，业主需要考虑整个资产组合的长期收益能力。酒店之间不再孤立存在，成为同一个资产组合中的不同收益单元。REITs时代真正崛起的，将是具备资产管理能力的业主集团与专业资产管理机构

管理者能力要能从运营变成持续跑赢市场。 管理能力第一次被放到资本市场层面持续检验。经营波动不再只是单店问题，而会直接影响资产估值、市场信心与分红能力。管理能力不足的团队，将面临被替换甚至资产退出。