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引

言

翔丰华是中国锂离子电池负极材料行业的重要供应商，2025年出货量约8.4万吨，位居行业前列，尤其在天然石墨领域产能全国第二。公司2025年业绩企稳回升，营收16.75亿元，同比增长20.66%；归母净利润5416.84万元，同比增长9.31%；扣非净利润3561.49万元，同比增长17.81%。2026年一季度业绩迎来爆发式增长，营收5.37亿元，同比大增75.34%；归母净利润2343.68万元，同比成功扭亏为盈（2024年Q1亏损815.09万元），增幅高达387.54%。业绩反转的核心驱动力在于下游新能源汽车、储能及消费电子市场需求回暖，行业库存逐步消化，以及公司新建产能有序释放和产品结构持续优化。公司核心竞争力在于超过60%的高端产能占比（远高于行业平均水平）、深度绑定比亚迪、LG新能源、国轩高科等头部电池厂商的优质客户资源，以及在硅碳负极、钠电硬碳负极等下一代技术的前瞻布局。短期业绩受益于行业需求复苏与产能释放；中长期成长性取决于海外市场（德国PowerCo SE、SK On等）的突破、下一代负极材料的产业化进展以及定增扩产项目（年产9.3万吨）的顺利推进。主要风险在于客户高度集中（2025年前两大客户销售额占比高达86.06%）、行业竞争加剧导致产品价格与毛利率承压、原材料（针状焦、石油焦等）价格波动以及技术迭代风险。从估值看，当前市盈率（TTM）约52.62倍，静态市盈率约83.30倍，市净率约2.11倍，总市值约45.12亿元。估值在行业内处于偏高水平，反映了市场对其业绩修复和成长潜力的预期，但高客户集中度和行业周期性是其估值的主要制约因素。这是一家正处于业绩拐点、凭借高端产能和客户优势在激烈竞争中寻求突破，并积极布局未来的负极材料厂商。

一、公司概况：深耕负极材料，定位高端与全球化

上海市翔丰华科技股份有限公司（股票代码：300890.SZ）成立于2009年，2020年于深交所创业板上市。公司专注于锂离子电池负极材料的研发、生产和销售，产品涵盖天然石墨、人造石墨、硅碳类负极、硬碳负极及石墨烯等新型碳材料，是国内少数实现多品类、全技术路线布局的负极材料企业之一。公司立志成为全球领先的碳材料龙头企业，在福建永安和四川遂宁拥有两大生产基地，并在上海建设全球研发中心，在韩国、美国设有办事处，全球化布局初步成型。

行业地位：根据高工产业研究院（GGII）数据，2025年公司负极材料出货量约8.4万吨，位居行业前列，被定位为行业第二梯队尾部企业。但公司高端产能占比超过60%，显著高于行业平均水平，在天然石墨负极材料领域产能位居全国第二位。

技术实力：公司是国家高新技术企业、福建省“专精特新”中小企业。截至2025年末，公司拥有授权发明专利71项（含1项美国专利），研发团队中本科及以上学历占比达83.58%。公司与清华大学深圳研究生院等高校保持产学研合作，在微膨改性鳞片石墨、各向同性微晶石墨、硅碳负极、钠电硬碳负极等领域拥有领先技术。公司已与清陶能源签署战略合作协议，共同研发固态/半固态电池用高比容负极材料。

客户资源：公司已成功进入比亚迪（弗迪电池）、LG新能源、国轩高科、宁德时代、三星SDI等全球头部锂电池企业的供应链体系。2025年，公司对前五大客户的销售额合计约16亿元，占年度销售总额的95.46%，其中前两大客户占比高达86.06%，客户集中度极高。公司正积极开拓海外市场，已通过德国大众旗下PowerCo SE的审核并实现小批量供货，预计2027年开始批量供货；与韩国SK On、日本松下等国际客户的认证及小批量试产也在推进中。

二、财务表现：2025年企稳回升，2026年Q1强势扭亏

1. 2025年年度业绩：营收恢复增长，盈利小幅改善

• 营收重回增长轨道：实现营业收入16.75亿元，同比增长20.66%，扭转了2024年营收下滑的趋势。

• 净利润小幅增长：归母净利润5416.84万元，同比增长9.31%；扣非净利润3561.49万元，同比增长17.81%，主营业务盈利能力改善幅度大于净利润。

• 销量稳步提升：销售石墨负极材料83,885吨，同比增加15,034吨，增幅21.83%，显示市场份额稳步提升。

• 毛利率承压：2025年销售毛利率为16.39%，较2024年的22.60%下降6.21个百分点，主要受行业价格竞争及原材料成本影响。

• 现金流状况：经营活动产生的现金流量净额未在年报摘要中明确，但2024年该指标为2537.95万元，同比下降91.19%，需关注回款情况。

• 分红计划：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。

2. 2026年一季度业绩：量价齐升，盈利大幅改善

• 营收利润双双高增：实现营业收入5.37亿元，同比增长75.34%；归母净利润2343.68万元，同比成功扭亏为盈（2024年Q1亏损815.09万元），同比暴增387.54%；扣非净利润1806.50万元，同比增长275.07%。

• 盈利能力环比改善：销售毛利率为15.51%，同比微增0.58个百分点，环比2025年全年（16.39%）有所下滑，但净利率显著提升。

• 现金流仍为负：经营活动产生的现金流量净额为-6481.70万元，虽较上年同期的-1.03亿元有所收窄，但仍为负值，反映行业资金占用特性。

• 资产负债率上升：资产负债率为55.84%，同比增加4.75个百分点，主要因业务扩张及项目建设导致负债增加。

3. 近三年主要财务数据对比

注：2024年扣非净利润为3023.19万元（约0.30亿元），2023年扣非净利润为8246.12万元（约0.82亿元）。2026年Q1 ROE为加权平均净资产收益率。

三、业务与产品分析：聚焦石墨负极，布局下一代技术

1. 核心产品：石墨负极材料为主

公司主营业务为锂离子电池负极材料，2025年销售83,885吨，产品以人造石墨和天然石墨为主。其中，天然石墨产能位居全国第二。公司产品广泛应用于新能源汽车、储能电站、消费电子、电动工具等领域。

2. 客户结构：高度集中，优质但存风险

公司客户高度集中于头部电池厂商，2025年前五大客户销售额占比高达95.46%，其中前两大客户（推测为比亚迪和LG新能源）占比86.06%。这体现了公司产品获得了行业龙头的认可，但也带来了对单一客户依赖度过高的经营风险。

3. 产能与扩产计划

• 现有产能：截至2025年末，公司锂电池材料年产能为11.47万吨。

• 在建产能：在建产能6万吨。

• 募投项目：公司拟定向增发募集资金不超过6亿元，用于“年产9.3万吨新能源电池负极材料项目”。项目建成后，公司总产能将大幅提升，以匹配下游客户的扩产节奏。

4. 技术研发与下一代布局

• 硅碳负极：已具备硅碳、硅氧负极材料生产技术，符合产业化基本条件，产品已移交国内外多家电池厂商进行测试。

• 钠电硬碳负极：针对钠离子电池的硬碳负极材料已进行研发布局，迎接未来钠电市场的爆发。

• 固态电池材料：与清陶能源签署战略协议，合作开发固态/半固态电池用高比容负极材料。

• 石墨烯：在石墨烯及碳基复合材料领域也有技术储备。

5. 海外市场拓展

公司国际化战略取得突破，已通过德国大众旗下PowerCo SE的各项审核并实现小批量供货，获得其项目供应商正式提名，预计2027年开始批量供货。同时，公司与韩国SK On、日本松下、特斯拉等国际客户的合作也在推进中。

四、核心竞争力与护城河分析

1. 高端产能优势

公司高端产能占比超过60%，远高于行业平均水平。高端产品通常具有更高的附加值和技术壁垒，有助于公司在激烈的价格竞争中维持相对较好的盈利水平。

2. 深度绑定的头部客户资源

成功进入比亚迪、LG新能源、国轩高科等全球顶级电池厂商供应链，并成为其核心供应商之一。这种深度合作关系构成了较强的客户壁垒。

3. 全技术路线研发储备

公司在人造石墨、天然石墨、硅碳负极、硬碳负极等多条技术路线上均有布局，能够应对电池技术路线的多元化发展，降低技术迭代风险。

4. 成本控制与规模化生产

通过福建、四川两大生产基地的布局，以及部分工序委外加工的模式，公司具备一定的成本控制能力和规模效应。

面临的严峻挑战：

• 极高的客户集中度风险：前两大客户销售占比超86%，若主要客户订单发生波动，将对公司经营产生重大影响。

• 行业价格战与毛利率压力：负极材料行业产能过剩，竞争激烈，产品价格持续承压，导致公司毛利率从2024年的22.60%下滑至2025年的16.39%。

• 原材料价格波动：主要原材料针状焦、石油焦等价格受大宗商品市场影响，成本控制难度大。

• 技术迭代风险：硅基负极、锂金属负极等新技术可能对现有石墨负极体系形成冲击。

• 现金流压力：经营活动现金流持续为负或处于低位，叠加扩产带来的资本开支，公司面临一定的资金压力。

五、行业趋势与市场机遇

1. 下游需求持续增长

全球新能源汽车渗透率持续提升，储能市场爆发式增长，为锂离子电池及上游负极材料行业提供了广阔的市场空间。

2. 钠离子电池带来新增量

钠离子电池因其成本优势，在储能、两轮车等领域前景广阔。GGII预测，到2030年中国钠离子电池出货量有望达到200GWh，将催生百亿级别的硬碳负极材料市场需求。公司已提前布局硬碳负极技术。

3. 高端化与差异化竞争

动力电池对能量密度、快充性能要求不断提高，推动负极材料向高端化（如硅碳负极）发展。公司的高端产能布局符合这一趋势。

4. 全球化供应链重塑

地缘政治因素加速了电池供应链的本地化布局，中国负极材料企业迎来出海机遇。公司已获得欧洲头部车企供应链认证，具备先发优势。

六、风险因素与挑战

1. 客户高度集中风险

对少数大客户的过度依赖是公司最大的经营风险。若主要客户自身经营出现问题、更换供应商或压价，公司将受到严重冲击。

2. 行业周期性波动与价格战风险

负极材料行业具有强周期性，产能扩张速度快于需求增长时，极易引发价格战，严重侵蚀企业利润。2023-2024年的行业低谷即是例证。

3. 原材料成本上涨风险

石油焦、针状焦等主要原材料价格受原油、煤化工行业影响，价格波动会直接影响公司毛利率。

4. 新技术替代风险

硅基负极、锂金属负极等下一代电池技术若实现商业化突破，可能对现有石墨负极市场产生颠覆性影响。公司虽已布局，但产业化进度存在不确定性。

5. 产能消化与定增风险

公司计划通过定增大幅扩产，若下游需求增长不及预期或行业竞争进一步加剧，新增产能可能存在消化风险。

七、发展前景与战略规划

1. 短期（2026年）：把握复苏，改善盈利

• 业绩驱动：下游需求持续回暖，公司产能利用率提升；产品结构优化，高端产品占比提高。

• 关键任务：保障现有客户订单稳定交付；加快推进德国PowerCo SE等海外客户的量产导入；严格控制成本，力争毛利率企稳回升。

2. 中期（2027-2028年）：突破海外，技术落地

• 市场突破：海外客户（PowerCo SE、SK On等）实现批量供货，海外收入占比显著提升。

• 技术转化：硅碳负极、硬碳负极等下一代产品实现规模化销售，成为新的增长点。

• 产能释放：定增募投的9.3万吨项目建成投产，总产能迈上新台阶。

3. 长期：成为全球领先的碳材料解决方案提供商

• 技术引领：在硅基负极、固态电池配套材料等前沿领域建立技术优势。

• 全球布局：形成覆盖亚洲、欧洲、北美的研发、生产和销售网络。

• 平台化发展：从负极材料供应商升级为提供多种碳材料解决方案的平台型企业。

八、投资建议与估值分析

投资亮点

1. 业绩拐点已现：2025年营收恢复增长，2026年一季度营收利润双双高增并成功扭亏，显示行业景气度回升及公司经营改善。

2. 高端产能构筑壁垒：超过60%的高端产能占比使其在激烈的价格战中具备一定的抗风险能力和差异化竞争优势。

3. 深度绑定头部客户：进入比亚迪、LG新能源等全球顶级电池厂供应链，客户质量高，订单有保障。

4. 前瞻性技术布局：在硅碳负极、钠电硬碳等下一代技术领域提前卡位，为未来增长储备动能。

5. 出海取得实质性突破：获得德国大众PowerCo SE供应商提名，打开了广阔的欧洲市场空间。

风险提示

1. 客户高度集中带来的经营风险。

2. 行业价格竞争导致毛利率持续下滑的风险。

3. 新技术产业化进度不及预期的风险。

4. 扩产带来的产能消化及财务压力风险。

估值与展望

根据公开数据，公司当前总市值约45.12亿元。以2025年归母净利润5416.84万元计算，静态市盈率（PE）约83.30倍；以最近四个季度净利润计算的市盈率（TTM）约52.62倍；市净率（PB）约2.11倍。券商对其2026年预测净利润中枢约为9919万元，对应预测市盈率约46.59倍。

分析：当前估值水平在负极材料行业中处于偏高水平，反映了市场对其业绩修复、高端产能价值以及出海前景的乐观预期。然而，高达80倍以上的静态市盈率也包含了较高的成长预期。估值能否消化，取决于公司能否持续兑现业绩高增长，并成功降低客户集中度、提升盈利能力。

关键观察点：

1. 季度营收增速及毛利率变化：判断行业景气度和公司盈利能力的核心指标。

2. 前五大客户销售占比变化：观察客户集中度是否有所改善。

3. 海外客户（如PowerCo SE）供货进展：验证出海战略成效的关键。

4. 硅碳/硬碳负极等新产品的客户认证及收入贡献：判断技术布局能否转化为业绩。

5. 定增项目进展及新增产能消化情况：影响未来增长潜力的重要因素。

投资建议：翔丰华正处于业绩反转与战略转型的关键期。其高端产能优势和头部客户资源构成了基本盘，而海外市场的突破和下一代技术的布局则描绘了成长空间。然而，极高的客户集中度和行业激烈的价格竞争是其无法回避的硬伤。对于能够承受较高风险、看好新能源行业长期发展、并相信公司能够成功拓展海外市场及新技术的投资者，可以关注其业绩持续改善的验证信号。考虑到当前估值已部分反映乐观预期，且行业竞争格局未根本改变，建议保持谨慎乐观，建议寻找更具安全边际的配置机会。

数据来源：翔丰华2025年年度报告、2026年第一季度报告、2024年年度报告、公司公告、深圳证券交易所、中国证券网、证券时报网、东方财富网、高工产业研究院（GGII）等公开信息。

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免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力谨慎决策，并密切关注公司动态和行业变化。