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一、公司简介：
广州广合科技股份有限公司成立于2002年6月，前身为广合科技（广州）有限公司，2020年6月整体变更为股份有限公司，注册地位于广州保税区保盈南路22号。公司股票代码为001389（A股）和01989（H股），分别在深圳证券交易所和香港联合交易所上市。公司主营业务为多高层印制电路板（PCB）的研发、生产与销售，产品主要定位于中高端应用市场，广泛应用于服务器、消费电子、工业控制、安防电子、通信、汽车电子等领域。其中，服务器用PCB产品的收入占比约八成，是公司最核心的下游应用领域，产品应用于高性能计算服务器、AI运算服务器、存储服务器、交换机等数据中心核心设备。公司是国家高新技术企业，被认定为省级企业技术中心、广东省高频高速印制线路板工程技术研究中心。
二、公司目前所处的发展阶段：
广合科技目前处于高速成长与全球化扩张的关键阶段。2025年是公司拥抱数字化与智能化变革、实现历史性跨越的一年。公司已成功构建"A+H"双融资平台，于2026年3月完成港股上市，基石投资者包括CPE源峰、景林、惠理、霸菱等12家境内外知名机构，合计认购约14.86亿港元。在产能布局方面，公司已形成广州、黄石、泰国三大生产基地的全球化格局，其中泰国工厂于2025年6月正式投产，12月即实现月度盈利，盈亏平衡周期仅6个月，创造了当年投产当年盈利的佳绩。公司正处于从国内领先向全球一流算力PCB供应商迈进的关键转型期，技术能力持续向PCIe 6.0/7.0/8.0、112G/224G/448G高速信号、高阶HDI等最前沿领域突破。
三、财报及研报要点：
1、业绩情况：
2、核心竞争力：
第一，客户资源优势。公司与全球领先的服务器品牌和EMS提供商建立了长久稳固的合作关系，涵盖全球前10大服务器制造商中的8家，包括戴尔、浪潮、富士康等头部企业。公司多次获得客户的"年度优秀供应商"、"最佳供应商"、"完美质量奖"等奖项，在算力服务器PCB市场树立起良好的品牌形象。
第二，技术研发优势。公司是国家高新技术企业，拥有省级企业技术中心、广东省高频高速印制线路板工程技术研究中心。2025年研发费用2.80亿元，同比增长56.14%，占营业收入比例5.10%，较上年提升0.30个百分点。研发人员530人，同比增长35.55%，其中硕士33人，同比增长153.85%。公司掌握的核心技术包括：基于AI应用的高阶HDI加速服务器卡板关键技术、应用于高性能计算（HPC）的大BGA服务器主板关键技术、AI高速交换背板关键技术、背钻D+6/D+4对准度控制技术、GPU加速卡（OAM）多阶HDI产品关键技术、基于机器学习的高精度阻抗控制技术、5%阻抗设计及控制技术、深微孔电镀关键技术、PAM4信号链路仿真技术、AI服务器用大BGA阶梯金手指印制电路板关键技术等。公司产品技术能力覆盖PCIe 6.0平台、30层以上PCIe交换板、28-46层UBB/IO板、18层以上2阶-8阶HDI的OAM板、24层6阶HDI的GPU主板、400G和800G交换机板等高端产品。
第三，快速响应优势。公司采用JDM（Joint Design Manufacture）业务模式，为客户提供从材料选型、线路设计、工艺设计、检测方法、成本控制等在内的全面解决方案，实现从研发到量产的全流程定制化服务。
第四，管理优势。公司建立了完善的成本控制管理体系和精益生产管理模式，推行数字化改造，广州工厂产能稼动率保持90%以上，良率提升至98%。
第五，绿色环保生产优势。公司获评国家级绿色工厂、省级节水标杆企业、无废工厂、2025 IPC中国ESG标杆企业等荣誉。
3、重要财务指标分析：
1）营业总收入：
2025年营业总收入为54.85亿元，相较于2024年的37.34亿元，同比增长46.89%。✅ 评价：收入增速较2024年（39.43%）进一步提升，连续多个季度保持40%以上增长，表明公司处于快速扩张阶段，市场需求旺盛。
2）归母净利润：
2025年归母净利润为10.16亿元，相较于2024年的6.76亿元，同比增长50.24%。✅ 评价：利润增速高于收入增速，说明公司盈利能力增强，规模效应或成本控制初见成效。
3）净资产收益率(ROE)和投入资本回报率(ROIC(TTM)）：
2025年ROE为29.24%，ROIC为24.89%；2024年ROE为25.87%，ROIC为23.63%。✅ 评价：两项指标均有所提升，且ROE接近30%，属于非常优秀的水平，表明公司对股东和资本的回报能力强劲。
4）销售毛利率：
2025年销售毛利率为34.43%，2024年为33.38%，同比提升1.05个百分点。✅ 评价：毛利率稳中有升，说明产品定价能力或成本控制能力增强，有助于利润释放。
5）期间费用率：
2025年期间费用率为11.83%，2024年为9.88%，同比上升1.95个百分点。⚠️ 评价：费用率有所上升，需关注是否因扩张导致销售或管理费用增加，目前仍处于可控范围。
6）销售成本率：
2025年销售成本率为65.57%，2024年为66.62%，同比下降1.05个百分点。✅ 评价：成本率下降，与毛利率提升对应，说明公司成本控制或产品结构优化有效。
7）净利润现金含量：
2025年净利润现金含量为101.55%，2024年为117.78%。✅ 评价：仍保持在100%以上，说明净利润质量高，现金流充沛，盈利并非账面利润。
8）存货周转率和应收账款周转率：
存货周转率：2025年为5.88次，2024年为5.82次，略有提升。
应收账款周转率：2025年为3.54次，2024年为3.73次，略有下降。✅ 评价：存货管理稳定，但应收账款周转略放缓，需关注回款速度是否变慢。
9）应收账款和存货：
应收账款：2025年为19.37亿元，2024年为11.65亿元，增长66.2%。
存货：2025年为7.64亿元，2024年为4.59亿元，增长66.4%。⚠️ 评价：两者增速均高于收入增速（46.89%），占压资金较多，可能存在销售扩张带来的周转压力。
10）资产负债率：
2025年资产负债率为47.25%，2024年为45.94%，略有上升。✅ 评价：负债率仍处于合理区间（低于50%），财务结构稳健，偿债风险较低。
总体评价：
该公司2025年整体经营表现非常优秀，主要体现在：
营收与利润高速增长，且利润增速高于收入增速；
盈利能力强（ROE接近30%，毛利率提升）；
现金流质量高，净利润现金含量超过100%；
财务结构稳健，资产负债率控制良好。
需关注的风险点：
期间费用率上升，需控制费用扩张；
应收账款和存货增速过快，可能带来营运资金压力；
应收账款周转率略有下降，需加强回款管理。
总体来看，公司处于高增长、高盈利、现金流健康的良性发展阶段，若能优化营运资金管理，长期成长性值得看好。
4、品牌质量及客户资源：
公司品牌在行业中的影响力及美誉度处于国内领先、国际知名的水平。"服务器主板用印制电路板"入选国家工业和信息化部第七批国家级"制造业单项冠军产品"，这是国家制造业领域的最高荣誉之一，标志着公司在该细分领域的全球领先地位。公司还获得中国电子学会科技进步奖三等奖、广东省电子学会科技进步奖二等奖、广东省高新技术协会科技进步奖二等奖等多项省部级科技奖励。
产品质量方面，公司达到了国际一流水平，与世界领先竞争对手同台竞技。公司多次获得客户颁发的"年度优秀供应商"、"最佳供应商"、"完美质量奖"等奖项，产品品质保持稳定，行业内口碑良好。公司建立了全面的质量管理体系，使用ERP系统对物料采购、生产发料、制造过程、检验入库、订单发货等环节进行全面的信息记录和跟踪，建立了可靠的数据追溯系统。
客户分布主要集中在服务器及算力基础设施行业，具体客户因商业保密未完全披露名称，但公开信息显示公司核心客户覆盖全球前10大服务器制造商中的8家，包括戴尔、惠普、浪潮、富士康、广达、英业达、纬创、和硕等全球头部服务器及EMS厂商。前五大客户合计销售金额33.32亿元，占年度销售总额的60.74%，客户集中度较高但合作关系稳固。公司产品广泛应用于AI服务器、通用服务器及高性能计算场景，深度绑定全球算力需求爆发红利。
四、行业情况及公司的市场地位和竞争格局：
1、行业的总体情况：
印制电路板（PCB）是电子产品的关键电子互连件，有"电子产品之母"之称，其主要功能是使各种电子元器件组件通过电路进行连接，起到导通和传输的作用。PCB产业在世界范围内广泛分布，中国大陆、中国台湾、日本、韩国、美国、欧洲、东南亚是全球PCB主要的生产基地。中国大陆自2006年起超越日本成为全球最大的PCB生产基地，2024年中国大陆地区PCB产值占全球总产值的比重达56%。
从产业链看，PCB行业上游主要包括覆铜板（CCL）、半固化片、铜球、铜箔、金盐、干膜等原材料供应商，其中覆铜板占生产成本约40%；下游应用领域涵盖通信设备、网络设备、计算机/服务器、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗、航空航天等。近年来，AI服务器、数据中心、高速网络设备、新能源汽车等高端应用领域成为拉动行业增长的核心驱动力。
2、行业的市场容量及未来增长速度：
根据Prismark 2025年第四季度报告预测，2025年全球PCB产业产值将达到848.91亿美元，同比增加15.4%，上调后的最终估算约为851.52亿美元。预计到2029年，全球PCB市场规模将突破1000亿美元大关，达到约946.61亿美元至1093亿美元（不同预测口径），2024-2029年复合增长率约为5.2%至8.2%。
从产品结构看，高端PCB产品增长最为强劲。2025年高多层板产值同比增速达18.2%，HDI板增速25.6%，封装基板增速16.9%。其中18层以上多层板2025年全球产值预计同比攀升约41.7%，中国市场增速更高达约67.5%。2024-2029年，18层以上多层板复合增长率预计达15.7%，HDI板为6.4%，封装基板为7.4%，均远高于行业整体增速。
从应用领域看，服务器/数据存储是未来增长最快的应用领域，2025年增长率高达46.3%，2024-2029年复合增长率预计达18.7%。2025年市场规模成功突破90亿美元，其中AI服务器PCB和通用服务器PCB市场规模分别为32.0亿美元及40.0亿美元，AI服务器PCB同比增幅达68.4%。有线基础设施增速36.3%，无线基础设施增速13.7%。
从地域分布看，中国大陆作为全球最大PCB市场，2025年增长率将达到19.8%，占全球产值比重超过50%。亚洲地区（除日本、中国大陆外）未来PCB产值复合增长率高达8.9%，越南、泰国等东南亚国家凭借政策优势与劳动力成本优势成为产能转移核心承接地。
3、公司的市场地位：
根据弗若斯特沙利文数据，以2022年至2024年算力服务器PCB累计收入计，广合科技在全球算力服务器PCB制造商中排名第三，在中国制造商中排名第一，全球市场份额达到4.9%。这一排名彰显了公司在算力PCB细分领域的全球领先地位。
在全球PCB行业竞争格局中，中国台湾臻鼎科技（鹏鼎控股母公司）连续多年位居全球第一，胜宏科技因深度绑定英伟达AI供应链，市值一度突破2000亿元，跃居"PCB股王"。广合科技作为专注于服务器PCB的细分龙头，在算力服务器PCB这一高成长赛道中占据有利位置，是中国大陆厂商中该领域的第一名。
4、公司的竞争对手：
广合科技的主要竞争对手包括：
全球范围内：健鼎科技（全球市占率约12.3%，全球算力服务器PCB第一）、金像电子、欣兴电子、泰鼎实业等台湾PCB企业；沪电股份（全球市占率约3.8%，通信基站PCB强项）、深南电路（航空航天及通信PCB龙头）、生益电子（数通PCB领域近三十年，2024年服务器产品订单占比提升至48.96%）、胜宏科技（深度绑定英伟达，AI/HPC领域收入跃居全球第一）等中国大陆企业。
在服务器PCB细分赛道，公司与健鼎科技、沪电股份、生益电子等形成直接竞争关系。其中健鼎科技以传统服务器PCB为主，全球市场份额领先；沪电股份在通信基站PCB领域优势明显；生益电子正加速向AI服务器领域转型，投资约40亿元建设智能制造高多层算力电路板项目。
5、公司对于竞争对手的竞争优势：
第一，专注算力赛道的差异化定位。与竞争对手相比，广合科技更加聚焦算力PCB主航道，服务器PCB收入占比高达80%，而竞争对手业务相对分散。这种高度专注使公司在技术积累、客户关系和产能配置上形成深度壁垒。
第二，技术领先性。公司在高阶HDI、超高层板（30层以上）、背钻对准度D+4、PAM4信号完整性等关键技术领域处于行业前沿，HVLP5+铜箔技术全球唯二掌握。公司已完成PCIe 6.0平台转批量能力，在AI服务器领域完成一系列高端产品工艺能力认证，技术迭代速度与客户产品迭代保持同步。
第三，全球化产能布局先发优势。泰国工厂2025年6月投产、12月盈利，成为推动公司算力产品销售增长的第二引擎。相比之下，竞争对手如生益电子泰国基地尚在建设中，沪电股份、深南电路等以大陆产能为主。公司的海外产能布局有助于规避贸易摩擦风险，更贴近国际客户需求。
第四，客户深度绑定优势。公司与全球前10大服务器制造商中的8家建立长期合作，采用JDM模式从早期到全过程参与客户设计及产品开发，形成"共生关系"。前五大客户收入占比60.74%，合作关系稳固，客户转换成本高。
第五，盈利能力优势。2025年公司境外销售毛利率39.03%，显著高于竞争对手平均水平（健鼎约25%、沪电约28%、生益电子约26%）。高毛利率反映了公司产品的高端定位和议价能力。
五、AI分析的未来三年（2026年、2027年和2028年）的利润可能的增长情况：
基于公司年报披露的在建项目、产能扩张计划、行业发展趋势及公司现状，对未来三年利润增长情况作如下推测：
2026年利润增长预测：预计归母净利润约13.5亿元至14.5亿元，同比增长约33%至43%，取中值约38%。
增长驱动因素分析：第一，行业自然增长贡献约15%至20%。根据Prismark预测，2026年全球PCB市场产值预计将达到957.8亿美元，同比增长约12.5%。服务器/数据存储领域作为增长最快的应用领域，2024-2029年复合增长率达18.7%，2026年仍将保持高速增长。AI服务器PCB市场未来几年复合增长率预计超过30%，行业高景气度为公司提供良好的外部环境。第二，泰国工厂产能释放贡献约10%至15%。泰国工厂2025年12月已实现月度盈利，2026年伴随核心客户认证完成和产能爬坡，预计营收规模将大幅扩大，成为推动公司算力产品销售增长的第二引擎。公司计划在2026年实现泰国基地一期满产，并启动二期投资规划。第三，广州基地技改提效贡献约5%至8%。公司将持续加大广州工厂的数字化改造和瓶颈工序产能提升，产能稼动率保持90%以上，产品结构持续优化。第四，黄石工厂扭亏后的盈利贡献。黄石广合2025年已实现扭亏为盈，2026年将持续推动成本管控和产品结构优化，贡献增量利润。第五，云擎智造基地2026年底通产，虽然对2026年利润贡献有限，但将为2027年增长奠定基础。
2027年利润增长预测：预计归母净利润约17.5亿元至19.5亿元，同比增长约25%至35%，取中值约30%。
增长驱动因素分析：第一，行业自然增长贡献约12%至15%。全球PCB市场2024-2029年复合增长率约5.2%，服务器PCB领域增速更高。AI算力需求持续攀升，PCIe 7.0/8.0、224G信号速率等下一代技术开始渗透，高端PCB需求结构进一步升级。第二，云擎智造基地全面投产贡献约10%至12%。广州云擎智造基地项目计划于2026年底实现通产，2027年将全面承接高端产品订单，为公司打开新的产能空间。该项目定位高端，主要面向PCIe 6.0/7.0服务器、AI服务器、高阶HDI等最高端产品，产品附加值高。第三，泰国工厂二期产能释放贡献约5%至8%。若2026年启动泰国二期建设，2027年有望部分投产，进一步扩大海外产能。第四，产品结构持续优化带来的毛利率提升贡献约3%至5%。随着AI服务器PCB、800G/1.6T交换机板等更高价值量产品占比提升，公司整体毛利率有望进一步上行。第五，规模效应带来的费用率下降。随着营收规模扩大，研发费用率、管理费用率有望边际下降，释放利润空间。
2028年利润增长预测：预计归母净利润约22亿元至25亿元，同比增长约22%至30%，取中值约26%。
增长驱动因素分析：第一，行业自然增长贡献约10%至12%。到2028年，全球PCB市场规模预计接近900亿美元，服务器/数据存储领域仍是增长主力。AI应用从训练向推理渗透，AI端侧产品爆发，将进一步扩大PCB需求。第二，云擎智造基地满产贡献约8%至10%。经过2027年的产能爬坡，2028年云擎智造基地有望实现满产运行，成为公司利润增长的重要支柱。第三，泰国工厂全面成熟运营贡献约5%至7%。泰国工厂经过三年运营，客户认证、生产良率、运营效率全面达到最优状态，盈利能力持续提升。第四，技术迭代带来的产品溢价。公司布局的224G及以上信号速率、PCIe 8.0等前沿技术有望在2028年进入量产阶段，新产品溢价能力强。第五，全球化双引擎格局全面成型。广州+黄石+泰国的全球化产能布局全面成熟，公司抗风险能力和交付能力显著增强，有望获取更多头部客户订单。
三年年均复合增长率推测：2025年归母净利润10.16亿元为基数，2028年预计22亿元至25亿元，三年年均复合增长率约为29%至35%，取中值约32%。
预测公司发展速度：
1、PEG估值法：
静态PE、动态PE、最新价分别为：86.19、55.76、185.30
注：$广合科技$非为亚思维持仓股。
注意：
1、本股是按《科学投资法------价值投资4.0》选择产生，未来不可预测，没有人可以押中一支股一定挣钱，投资需要组合来规避押宝的风险，股票评估报告只是完成了股票投资的第一步，用本方法选择的股票，也只适合科学投资法来进行投资操作。
2、文中的K线图以及“今天最新市场估值”均为亚思维撰写此报告时的即时数据，可能与当天的收盘行情有出入，敬请注意。
3、估值并不是恒定不动的数据，而是会随着时间的推移而发生变动，这是亚思维最新的研究成果，道理很简单：市场风险偏好对估值有一定的影响------理论上最科学的估值方法自由净现金流折现法的折现率就是因为人们的风险偏好而发生变动的，并非一个定值，尽管在一定时期内变化不大，但是随着时间周期的拉长或者市场风险偏好的变动；同时随着人们对股票三年发展预期的变化，等等因素的影响，估值就会发生较大的偏移。
