井久读财报 · 2026Q1 - 沃尔玛

说明：本报告为基于公开财报和行情快照的分析，不构成投资建议。

1. 投资结论

综合结论：继续观察 / 不买入

公司质量：优秀

当前估值：偏贵

当前价格：118.13 美元（行情快照：2026-06-17 美股收盘后口径）

内在价值区间：约 71.25 - 99.75 美元/股（以 TTM EPS 2.85 美元、25/30/35 倍 PE 估算）

理想买入价：约 59.85 美元/股（合理价值 85.50 美元 x 70%）

强击球区：≤ 59.85 美元

保守观察区：59.85 - 71.25 美元

轻仓区：71.25 - 85.50 美元

持有区：85.50 - 99.75 美元

高估/减仓区：> 99.75 美元

一句话理由：沃尔玛是全球规模、供应链、会员、电商和广告生态都很强的零售企业，但当前约 41.45 倍 TTM PE 已明显高于成熟零售商的保守合理区间，需要更高利润增速持续兑现才站得住。

关键假设：TTM EPS 2.85 美元；公司维持中低个位数收入增长、经营利润增速略快于销售增速；广告、会员、电商履约效率继续改善；不给 40 倍以上估值作为常态合理中枢。

什么情况会改变结论：若股价回到 85 美元以下且基本面未恶化，可进入轻仓观察；若广告、会员和国际电商带动利润率持续扩张，可上调合理 PE；若美国消费走弱、工资/医疗成本和电商履约成本侵蚀利润，或印度/墨西哥/阿片诉讼风险放大，应下调估值区间。

2. 实时行情数据

行情快照日期：2026-06-17

分析日期：2026-06-18（Asia/Shanghai）

时效判断：非当日快照（美股上一个交易日收盘后口径，未超过 3 个自然日）

行情来源：市场行情快照工具；公司股息来源为 FY2026 10-K 后续事项披露；PB 为行情市值 / 2026-04-30 归母权益的近似计算。

行情不是 2026-06-18 中国日期的当日快照，但足够接近，只影响“当前估值”的即时精度，不影响财报质量判断。

3. 使用的财报文件

默认范围说明：沃尔玛不是 A 股/巨潮披露公司，本次使用 SEC EDGAR 与公司 10-K/10-Q HTML/XBRL 文件，覆盖最近五个完整财政年度核心数据和最新季度趋势。

来源链接：SEC submissions https://data.sec.gov/submissions/CIK0000104169.json；SEC companyfacts https://data.sec.gov/api/xbrl/companyfacts/CIK0000104169.json；FY2026 10-K https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/104169/000010416926000055/wmt-20260131.htm；2026-04-30 10-Q https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/104169/000010416926000102/wmt-20260430.htm。

4. PDF 解析质量

• PDF 转文本后端：未取得 PDF；本次使用 SEC HTML 转文本 + SEC XBRL companyfacts。
• 是否有页级引用：HTML 文件有原始页码文本，但本地证据以 reports/WMT_text/*.txt 行号和 SEC XBRL 标签为主。
• 表格质量：核心三张表和分部表可从 XBRL/HTML 抽取；行号引用可复核，但 HTML 转文本后表格列有换行拆分。
• 缺失或薄弱部分：非 GAAP 调整 EPS、同行估值分位、盘中实时行情未做深度抓取；PB 为近似口径。
• 人工核对位置：FY2026 10-K 文本行 1604-1653（业务与分部概况）、6195-6410（年报分部与收入拆分）、6400-6655（年报分部收入与股息）、2026Q1 10-Q 文本行 1920-2231（季度分部与收入拆分）、2523-2825（季度经营和现金流解释）。

5. 关键数据来源表

本表只放财报原始披露数字，不放计算后的派生指标。单位除每股外均为亿美元，来自 SEC XBRL companyfacts 或本地 SEC HTML 文本。

6. 快速排雷清单

排雷结论：继续深度分析。主要注意点不是财报真实性，而是估值偏高、法律监管事项、资本开支提升和商誉比例接近 30% 阈值。

7. 审计意见与报表口径

• 审计意见：FY2026 10-K 为 SEC 年报，由 Ernst & Young LLP 审计；未发现保留、否定、无法表示或强调持续经营等非标意见。
• 是否通过：通过。
• 关键审计事项：美国 10-K/PCAOB 披露口径不同于 A 股“关键审计事项”格式；本次未单独抽取 CAM 原文，风险部分主要参考法律事项、内控和管理层讨论。
• 报表口径：合并报表。沃尔玛为跨国零售集团，合并报表才能反映 Walmart U.S.、Walmart International、Sam's Club U.S.、Flipkart/PhonePe 等业务的真实资产、负债、收入和现金流。

8. 公司业务概况

• 主营业务：全球实体零售、会员制仓储、批发、跨境和本地电商、广告、履约、金融服务及数据服务等。
• 行业地位：全球规模最大的综合零售商之一。FY2026 年报披露每周服务约 2.8 亿客户，覆盖 19 个国家、超过 10,900 家门店，并运营多个电商网站和移动应用。
• 核心资产/核心产品：Walmart U.S. 超市/折扣店/Neighborhood Market、Sam's Club 会员仓储、Walmart International 门店网络，叠加电商、配送履约、会员、广告和数据分析能力。
• 经营规模：FY2026 总收入 7131.63 亿美元；2026Q1 总收入 1777.51 亿美元。
• 收入结构：FY2026 净销售中 Walmart U.S. 占约 68.4%，International 占约 18.5%，Sam's Club U.S. 占约 13.2%。
• 商业模式：低价高周转零售 + 供应链规模优势 + 会员费/广告/履约服务等高毛利收入补充。
• 收入驱动因素：美国同店交易和客单、食品杂货韧性、电商和店配履约、国际市场增长、Sam's Club 会员数和 Plus 渗透率。
• 利润和现金流驱动因素：采购规模、库存周转、费用率控制、广告/会员等业务组合改善、资本开支投入带来的折旧与履约效率变化。
• 主要财报证据：FY2026 10-K 行 1604-1613 描述全球门店、电商与 2.1 百万员工；行 1619-1653 描述三大分部；2026Q1 10-Q 行 2289-2292 披露美国同店和电商贡献，行 2601-2604 披露 Q1 净销售增长、毛利率和费用率变化。

8.1 营收结构拆解

收入结构说明：沃尔玛的收入根基仍是美国大众零售和食品杂货，抗周期属性强，但整体毛利率和净利率很薄。估值溢价主要来自规模确定性、会员与广告等高毛利业务、店配履约带来的电商效率，而不是传统零售净利率本身。2026Q1 电商继续以约 20% 以上增速扩张，但费用率上升说明履约、折旧和员工成本仍会吞噬部分利润增量。

8.2 手持订单与未来收入可见度

沃尔玛不是长周期订单/项目制公司，本节不适用。其未来收入可见度主要来自高频消费、同店销售、会员续费、电商订单频率和供应链履约能力，而非在手订单。

9. 资产负债表四步扫描

9.1 资产规模与杠杆

• 总资产：2026Q1 为 2896.07 亿美元；FY2026 年末为 2846.68 亿美元。
• 总负债：2026Q1 约 1889.25 亿美元（总资产 2896.07 - 含少数股东权益总权益 1006.82）。
• 资产负债率：约 65.2%。
• 判断：低毛利零售企业天然依赖供应链账期和租赁/债务，资产负债率不低但未超过 70% 警戒线。关键是经营现金流持续为正，债务不是靠再融资覆盖经营亏损。

9.2 生产资产

• 纳入的生产资产：净物业设备、门店/俱乐部、配送中心、租赁使用权资产等；FY2026 长期资产 1569.56 亿美元，其中美国 1283.66 亿美元、非美国 285.90 亿美元。
• 生产资产/总资产：用 FY2026 长期资产 / 总资产估算约 55.1%。
• 轻资产或重资产判断：偏重资产零售，但资产使用效率高，且门店网络也是履约和电商前置仓资产。
• 主要风险：资本开支上行带来折旧压力。2026Q1 10-Q 行 2455-2477 披露资本开支主要投向自动化、电商、供应链、门店和俱乐部；Q1 capex 同比从 49.86 亿美元升至 66.84 亿美元。

9.3 应收与存货质量

• 应收账款及应收票据：2026Q1 106.62 亿美元。
• 应收/总资产：约 3.7%，绝对占比低。
• 存货：2026Q1 625.70 亿美元，较 2025Q1 574.67 亿美元增长约 8.9%。
• 趋势与风险判断：零售企业库存是核心经营资产。Q1 存货增速高于收入增速，10-Q 行 2523-2525 也提到经营现金流下降与库存收货时点有关，需要继续跟踪库存周转和折价风险。

9.4 货币资金与有息负债

• 货币资金：2026Q1 107.29 亿美元。
• 有息负债：2026Q1 407.83 亿美元，其中一年内到期长期债务 38.96 亿美元、非流动长期债务 368.87 亿美元。
• 现金债务覆盖：现金/有息负债约 26.3%。
• 存贷双高检查：不存在“现金巨大却高息借债”的典型假钱信号，但现金明显低于有息债务，偿债安全主要来自稳定 OCF 和长期债务结构，不来自账面现金冗余。

10. 利润质量

• 营收趋势：FY2022-FY2026 总收入从 5727.54 亿美元升至 7131.63 亿美元，四年复合增速约 5.6%。2026Q1 总收入 1777.51 亿美元，同比 +7.3%。
• 毛利率趋势：用总收入 - cost of sales 粗算，FY2026 毛利率约 24.9%；2026Q1 毛利率约 25.1%。10-Q 行 2336-2337 披露 Q1 毛利率同比提升 6 个基点，费用率上升 33 个基点。
• 净利率趋势：FY2026 归母净利率约 3.0%；2026Q1 归母净利率约 2.9%。零售主业净利率仍薄，但稳定。
• 费用率趋势：2026Q1 经营费用 372.00 亿美元，占净销售额约 21.2%，同比上升，主要受折旧、重组费用和美国员工医疗福利成本影响。
• 非经常性损益：2026Q1 “Other gains and losses”为收益 2.75 亿美元；FY2026 “Other gains and losses”为收益 20.75 亿美元，对利润有正面贡献，估值时不宜只看单年高点。
• 归母净利润趋势：FY2022-FY2026 归母净利润 134.06/120.68/147.52/187.15/215.16 亿美元，FY2026 同比约 +15.0%。
• 利润质量判断：收入和经营利润质量较高，但净利润会受投资公允价值、诉讼/重组、汇率和非经营项目影响。当前估值要求利润率继续上行，而这不是传统低毛利零售的必然结果。

11. 现金流质量

11.1 现金流肖像

11.2 五大现金流金标准

11.3 净利润含金量

公式：经营活动现金流量净额 / 归母净利润

结果：FY2026 为 415.65 / 215.16 = 193.2%；2026Q1 为 47.38 / 51.70 = 91.6%。

判断：年度现金含金量优秀；Q1 因库存收货时点和 capex 上行，短期现金转换率回落但仍不差。需要跟踪全年 OCF 能否继续覆盖 capex 和股利。

12. 造假与会计风险红旗

造假/会计风险评级：低到中。低是因为经营现金流和业务规模可验证；中是因为法律监管事项较多、商誉比例接近阈值、海外平台业务监管不确定性仍需跟踪。

13. 杜邦分析与 ROE 拆解

公式：ROE = 净利率 x 总资产周转率 x 权益乘数

经营类型：高周转 + 适度杠杆型。沃尔玛不是高净利率公司，ROE 的来源主要是极高周转、供应链账期和稳定杠杆；估值不能只看品牌，要看周转和费用率能否持续改善。

14. 派生指标与计算公式

15. 估值与击球区

15.1 盈利基准

• 报告期归母净利润：FY2026 215.16 亿美元；2026Q1 51.70 亿美元。
• 常态化或预测归母净利润：以行情快照对应 TTM EPS 2.85 美元作为每股盈利基准；按约 79.99 亿股折算，TTM 归母净利润约 228.0 亿美元。
• 调整理由：FY2026 净利润含部分投资/其他收益，Q1 年化约 206.8 亿美元偏保守；TTM EPS 直接与当前 PE 口径一致，适合做当前估值区间。

15.2 PE 情景估值

公式：合理市值 = 预测归母净利润 x PE

公式：每股价值 = 合理市值 / 总股本

公式：理想买入价 = 合理价值 x 70%

PE 取值依据：

• 行业/商业模式基准：成熟零售/稳定消费通常不应长期给过高 PE；沃尔玛可因规模、现金流、会员、广告和履约网络享受一定溢价。
• 公司质量调整：经营现金流稳定、全球供应链和低价心智强，给予 25-35 倍区间，高于传统成熟零售的保守区间。
• 当前 PE TTM 参考：约 41.45 倍，显著高于本报告合理中枢。
• 历史或同行估值参考：本次未完整抓取同行分位，只以商业模式和当前快照做保守判断。
• PE 高于原方法论稳定消费参考区间的依据：沃尔玛的广告、会员、电商履约和数据服务提高了利润弹性，但证据还不足以把 40 倍以上 PE 作为安全合理估值。

15.3 价格分区

当前 118.13 美元高于乐观价值，因此从安全边际角度属于偏贵区间。这个结论不是说公司差，而是当前价格已预支较多确定性和利润率改善。

15.4 交叉验证

• 所有者收益/自由现金流验证：FY2026 近似 FCF 为 149.23 亿美元，当前市值 9449.22 亿美元对应 FCF 收益率约 1.6%，偏低；即使以经营现金流 415.65 亿美元看，OCF 收益率约 4.4%，也不便宜。
• 股息率隐含价值验证：FY2027 年度股息 0.99 美元/股，若要求 2.0% 现金股息率，对应价格约 49.50 美元；若接受 1.5%，对应约 66.00 美元。当前股息率约 0.84%，偏低。
• 如果 PE 不适用，补充 PB 或周期归一化估值：沃尔玛业务非强周期，PE 可用；PB 约 10 倍主要反映高周转和品牌/供应链无形资产，不能单独作为便宜依据。

16. 主要风险与缺失证据

• 财报风险：商誉/归母权益约 29.8%，接近 30% 排雷阈值；Q1 库存增速高于收入增速；FY2026 other gains 对利润有正贡献。
• 业务风险：美国消费放缓、工资和医疗福利成本、物流和电商履约成本、食品杂货低毛利结构、燃油波动对 Sam's Club、国际汇率和监管风险。
• 法律监管风险：FY2026 10-K 和 2026Q1 10-Q 披露阿片诉讼、Asda equal value claims、DOJ/FTC/driver platform、墨西哥反垄断、Flipkart 印度外资和反垄断事项，部分事项无法估计损失范围。
• 估值风险：当前 PE TTM 约 41.45 倍，已高于本报告 35 倍乐观 PE。若利润增速未明显高于收入增速，估值回落空间较大。
• 缺失证据：未完整抓取同行估值分位、详细非 GAAP EPS 调整、所有租赁负债期限结构、盘中实时行情、门店层面坪效或会员留存率。

17. 后续跟踪指标

• 会改善结论的指标：经营利润增速持续高于净销售增速；广告、会员和 marketplace/fulfillment 收入占比上升；库存周转改善；全年 FCF 恢复至 150 亿美元以上并增长；International 和 Sam's Club 利润率提升。
• 会削弱结论的指标：同店销售靠通胀而非交易量驱动；Q2/Q3 库存继续高增；经营费用率持续上升；电商增长伴随履约成本恶化；诉讼/监管事项确认大额损失；商誉/归母权益超过 30%。
• 下一份需要关注的报告或公告：Walmart FY2027 Q2 10-Q（截至 2026-07-31）和对应业绩发布，重点看美国同店销售、交易量、电商贡献、毛利率、费用率、库存、capex、FCF 和法律事项更新。