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一、公司简介：
北京昭衍新药研究中心股份有限公司，股票简称昭衍新药，A股代码603127，H股代码06127。公司成立于1995年，由冯宇霞女士创立，2017年8月在上海证券交易所主板上市，2021年2月在香港联交所主板上市，成为国内少有的A+H双上市CRO企业。公司注册地址位于北京市经济技术开发区荣京东街甲5号，法定代表人冯宇霞，实际控制人冯宇霞、周志文夫妇合计持股32.27%。公司属于医药研发外包服务行业，核心业务为药物非临床安全性评价服务，同时涵盖药物发现服务、药物临床服务以及实验模型繁殖销售业务。公司拥有超过10万平方米的实验设施，分布在中国北京、苏州、广州、重庆、梧州以及美国马萨诸塞州、加州等地，员工总数2,649人，其中技术研发人员1,948人，占比73.54%。公司具备中国NMPA、美国FDA、OECD、韩国MFDS、日本PMDA等多国GLP资质认证，是国内药物非临床安全性评价领域资质最全面的企业之一。
二、公司目前所处的发展阶段：
昭衍新药目前处于从行业调整期向高质量发展转型复苏的关键阶段。2023年至2024年，受生物医药行业投融资深度调整、行业竞争加剧的滞后影响，公司营业收入连续下滑，从2023年的23.76亿元降至2024年的20.18亿元再降至2025年的16.58亿元，同时毛利率承压，2024年扣非净利润大幅萎缩至仅0.24亿元。但2025年出现明显的业绩拐点信号：虽然营业收入仍同比下降17.87%，但归母净利润大幅增长302.08%至2.98亿元，扣非净利润更是增长1,221.30%至3.11亿元。这一利润大幅反弹主要得益于生物资产公允价值变动收益4.76亿元（实验猴等生产性生物资产价格上涨），以及实验室服务业务在经历价格战后的边际改善。公司当前在手订单约26亿元，新签订单约26亿元，订单规模保持稳定。从发展阶段看，公司正在经历从单纯追求规模扩张向注重盈利能力、技术升级和国际化布局的战略转型期，苏州二期2万平方米设施陆续投产、广州基地基建完成、类器官平台等新技术投入商用，预示着公司正为下一轮增长积蓄动能。
三、财报及研报要点：
1、业绩情况：
2、核心竞争力：
第一，全面的国际化GLP资质体系。公司同时具备中国NMPA、美国FDA、OECD、韩国MFDS、日本PMDA的GLP认证或检查通过资质，是国内唯一一家拥有如此全面国际资质的民营CRO企业。2025年9月，北京及太仓设施通过OECD的GLP现场检查及复查；苏州设施于2025年7月通过医疗器械检验检测机构CMA认证评审，成为国内少数具备医疗器械生物相容性测试资质的企业。
第二，稀缺的实验动物资源壁垒。公司拥有非人灵长类实验模型存栏量保持平稳增长，2025年生产性生物资产账面价值达6.68亿元，较期初增长74.38%。通过收购广西玮美、云南英茂等，公司掌握了约2.2万只实验猴资源，是国内实验猴资源最丰富的CRO企业之一。实验猴价格从2018年的1.35万元/只飙升至2022年的15万元/只以上，资源稀缺性构成强大壁垒。
第三，前沿技术平台布局。公司构建了覆盖ADC药物、小核酸药物、双抗/多抗药物、细胞基因治疗（CGT）、PROTAC药物、核药（RDC）等前沿模态的评价能力。具体包括：全人源抗体开发平台、双特异性抗体研发平台、单B细胞抗体发现平台、ADC一体化研发平台、小分子筛选及功能测试一体化平台、基因治疗药物功能测试及安全性评价平台等。在类器官技术方面，公司已成功诱导多功能干细胞—肝类器官、干细胞—脊髓类器官，积极推动替代动物实验的3R原则实践。
第四，AI技术应用探索。公司较早尝试将人工智能技术与药物非临床研究相结合，正在探索数字病理辅助分析系统、利用AI优化类器官研究数据分析流程、结合大语言模型提升人效比等。
第五，研发投入持续。2025年研发费用8,743万元，占营业收入比例5.27%。研发人员1,948人，其中博士32人、硕士340人。公司30年积累了约1,700个生物药、逾1,000个化学药的非临床研究项目经验，近5年签订国外申报项目1,000余个。
3、重要财务指标分析：
1）营业总收入：
2025年营业总收入为16.58亿元，相较于2024年的20.18亿元，同比下降了17.87%。评价： 收入端呈现持续下滑态势，各季度同比均为负增长，表明公司主营业务面临市场需求减弱或竞争加剧的压力，亟需寻找新的增长点。
2）归母净利润：
2025年归母净利润为2.98亿元，相较于2024年的0.74亿元，大幅增长302.08%。评价： 在收入下降的情况下，净利润却实现三倍增长，主要得益于成本控制、费用优化或非经常性收益。需关注利润增长的可持续性，是否依赖一次性因素。
3）净资产收益率(ROE)和投入资本回报率(ROIC(TTM)）：
2025年ROE为3.63%，ROIC为3.61%；2024年ROE为0.91%，ROIC为0.90%。两者均显著提升。评价： 尽管盈利绝对值不高，但回报率改善明显，显示公司资产使用效率和盈利质量有所增强，股东资本回报能力回升。
4）销售毛利率：
2025年销售毛利率为20.71%，低于2024年的28.43%，下降约7.7个百分点。评价： 毛利率下滑明显，说明产品或服务的单位盈利能力减弱，可能与成本上升或售价承压有关，需关注成本控制与定价策略。
5）期间费用率：
2025年期间费用率为20.50%，高于2024年的15.37%，上升约5个百分点。评价： 费用率上升叠加毛利率下降，对营业利润形成双重挤压。但结合净利润大增看，可能存在费用结构内部调整或非经营性收益支撑。
6）销售成本率：
2025年销售成本率为79.29%，高于2024年的71.57%，上升约7.7个百分点。评价： 销售成本率与毛利率反向变动，反映成本占比上升，经营效率承压。需进一步分析原材料、人工等成本变动情况。
7）净利润现金含量：
2025年净利润现金含量为149.26%，低于2024年的457.55%，但仍处于健康水平（>100%）。评价： 利润的现金保障能力较强，盈利质量较好。虽较去年有所下降，但依然说明净利润有实实在在的现金流支撑，而非账面利润。
8）存货周转率和应收账款周转率：
2025年存货周转率为0.91次，略高于2024年的0.86次；应收账款周转率为9.15次，低于2024年的10.43次。评价： 存货周转略有加快，但整体周转水平仍偏低，可能存在库存积压风险；应收账款周转放缓，回款速度下降，需关注信用政策和客户账期管理。
9）应收账款和存货：
2025年末应收账款为1.81亿元，与2024年末持平；存货为14.12亿元，较2024年末的14.79亿元略有下降。评价： 存货规模依旧较高，占资产比重较大，影响资金效率；应收账款控制相对稳定，未出现恶化，但周转率下降提示潜在回款压力。
10）资产负债率：
2025年资产负债率为14.01%，与2024年的14.02%基本持平。评价： 公司杠杆水平极低，财务风险小，偿债能力强，但同时也可能意味着财务杠杆利用不足，融资策略偏保守，未来可适度提升杠杆以支持业务拓展。
总体评价：
该公司2025年呈现出“增收不增利”的反向特征——实际是“减收却暴利”。营业收入同比下降近18%，但归母净利润增长超300%，主要驱动力来自成本与费用端的优化或非经营性收益。然而，毛利率和销售成本率均明显恶化，说明主营业务的盈利空间在收窄。从资产运营看，存货和应收账款周转偏慢，资金占用较多；但现金流质量良好，负债率极低，财务结构稳健。ROE和ROIC虽有所回升，但绝对水平仍不高（<4%），整体盈利能力尚待实质性提升。综合建议： 公司需重点关注收入增长乏力与毛利率下滑的问题，同时优化存货管理和应收账款回款周期，提升核心业务盈利质量，避免过度依赖非经常性损益来实现利润增长。
4、品牌质量及客户资源：
昭衍新药在国内药物非临床安全性评价领域具有极高的品牌知名度和美誉度，被业内称为"安评龙头"，已入选工信部国家级专精特新"小巨人"企业名单。公司是中国较早成立的非临床CRO企业，成立30年来积累了丰富的药物评价经验，在行业内树立了良好的品牌形象。从质量水平看，公司的GLP质量体系通过了中国NMPA、美国FDA、OECD、韩国MFDS、日本PMDA的多重认证，达到国际先进水平，是国内少数能够支持全球注册申报的安评机构。公司的评价数据被全球主要监管机构认可，2025年第6次通过OECD的GLP现场检查及复查，按国际标准开展新药评价的技术体系基本完善。在AAALAC国际动物福利认证方面，2025年以优秀成绩通过现场评审。
客户分布方面，公司客户涵盖国内外制药企业、生物技术公司、科研机构等。从地区分布看，2025年境内客户收入12.04亿元，占比72.7%；境外客户收入4.53亿元，占比27.3%。境外收入同比增长3.27%，显示海外市场拓展取得一定成效。年报披露的前五大客户销售额合计2.34亿元，占年度销售总额14.13%，客户集中度较低，分散风险能力较强。具体客户名称年报未完全披露，但提及近5年签订国外申报项目1,000余个，药物已进入或即将在国外进入临床试验。从客户行业看，主要集中在创新生物医药领域，包括抗体药物、细胞基因治疗、小核酸药物、ADC药物等前沿领域的企业。公司2025年在抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比大幅增长，非人灵长类生殖毒性及致癌试验等高难度长周期试验保持稳定上升态势。
四、行业情况及公司的市场地位和竞争格局：
1、行业的总体情况：
CRO（合同研究组织）行业是医药研发外包服务行业的简称，起源于20世纪70年代的美国，历经半个世纪发展已成为全球医药创新生态中不可或缺的一环。CRO服务范围覆盖药物发现、药学研究、非临床评价、临床试验（I-IV期）、药物警戒及注册申报等药物全生命周期。非临床安全性评价是CRO行业的重要细分领域，是指通过动物体内和体外系列研究全面评价候选药物的安全性，是新药申请IND并进入临床试验或申请NDA/BLA的必要程序和重要步骤，包括安全药理学试验、单次给药毒性试验、重复给药毒性试验、毒代动力学试验、生殖毒性试验、遗传毒性试验、致癌试验、局部毒性试验、免疫原性及免疫毒性试验等。
上游方面，非临床安评行业的上游主要包括实验动物（尤其是非人灵长类实验猴、啮齿类动物等）、实验试剂耗材、仪器设备供应商。实验猴资源是核心稀缺资源，中国是全球少数几个拥有丰富非人灵长类动物资源的国家之一，但近年来实验猴价格大幅上涨，资源集中度提高。下游方面，客户主要为国内外制药企业、生物技术公司、科研院所等创新药研发机构。随着创新药研发投入增加和外包渗透率提升，下游需求持续增长。
行业壁垒极高：一是GLP资质认证壁垒，获得中国NMPA、美国FDA、OECD等多国GLP认证需要长期投入和严格审核；二是实验动物资源壁垒，高品质实验模型的稳定供应是业务开展的基本保证；三是技术经验壁垒，30年以上的项目经验积累形成难以复制的知识库；四是人才壁垒，需要大量具备GLP规范经验的专业技术人才。
2、行业的市场容量及未来增长速度：
根据Frost & Sullivan数据，2025年全球CRO市场规模将达到1,026.5亿美元，后续将以每年9%-10%的增速持续增长，预计2027年将达到1,230.5亿美元。中国CRO市场增速远高于全球，2024年中国医药CRO市场规模约为1,516亿元人民币，2025年预计达到约1,690亿元人民币，年度增速回升至11%-12%区间。Frost & Sullivan预测2027年中国CRO市场规模将达到1,923亿元人民币。
在非临床安全性评价细分领域，增速更为迅猛。根据Frost & Sullivan数据，2022年中国非临床安全性评价市场规模约为103.8亿元，预计2027年市场规模将达408.5亿元，2022-2027年的复合增速高达31.51%。全球非临床安评市场2025年预计达到137.1亿美元，2027年预计达到194.1亿美元。中国安评市场增速显著快于全球，主要驱动力包括：国内创新药研发投入持续增加、IND申请数量维持高位（2024年CDE受理IND申请3,073项）、创新药出海需求带动国际化安评需求、细胞基因治疗等前沿疗法兴起带来新的安评需求、以及GLP资质准入门槛限制供给扩张。
3、公司的市场地位：
昭衍新药是国内药物非临床安全性评价领域的龙头企业，市场地位稳居行业前列。根据Frost & Sullivan数据，按2019年收入计，昭衍新药在中国非临床安评市场份额为15.7%，排名第一。2021年市场份额约12.3%，仅次于药明康德（20.8%），位居国内第二。2022年市场份额约14.1%，仍稳居行业第二。在全球市场，昭衍新药市占率约2.5%，排名第三，仅次于Charles River（约27.2%）和LabCorp/Covance（约14.8%）。
从行业资质看，国内仅有药明康德、康龙化成、昭衍新药、科文斯、华西海圻、益诺思六家CRO企业同时获得NMPA、OECD GLP认证、通过FDA GLP检查以及AAALAC认证，而昭衍新药是其中唯一一家获得四个国家或地区GLP认证的民营企业。从实验猴资源看，昭衍新药与药明康德、康龙化成、益诺思并列为国内实验猴来源最可靠的四家企业。
公司2021年至2025年共新增生物药约1,700个、化学药逾1,000个、中药近50个的非临床研究项目，在承担新药非临床评价项目数量和承担生物类新药非临床评价项目数量上均处于国内领先地位。
4、公司的竞争对手：
国内主要竞争对手包括：药明康德（国内安评市占率第一，约20.8%，一站式CRO龙头）、康龙化成（全流程一体化CRO服务商）、美迪西（临床前CRO，科创板上市）、华西海圻（非上市公司，老牌安评机构）、益诺思（国药集团旗下，科创板IPO过会，2022年安评市占率6.8%排名第三）、方达控股（被泰格医药收购）。
国际主要竞争对手包括：Charles River Laboratories（查尔斯河实验室，全球安评市占率约27.2%，创立于1947年）、LabCorp/Covance/Envigo（全球市占率约14.8%）、IQVIA、Syneos Health等。
5、公司对于竞争对手的竞争优势：
相较于药明康德等一站式CRO巨头，昭衍新药的竞争优势在于：第一，安评领域专业化程度更深，30年专注非临床安评积累的技术经验和项目数据库难以复制；第二，实验动物资源自主可控，通过收购广西玮美、云南英茂掌握约2.2万只实验猴，是国内实验猴资源最丰富的企业之一，而药明康德虽然猴资源更多但主要依赖收购春盛猴场的外部整合；第三，非人灵长类疾病模型开发领先，公司在老龄非人灵长类疾病模型（肥胖、糖尿病、高血压、动脉粥样硬化等）方面建立了自然发病与诱导模型相结合的研究体系；第四，类器官等替代技术布局前瞻，积极投入类器官平台建设，符合国际3R原则和动物福利趋势；第五，资质认证更全面，是唯一获得NMPA、FDA、OECD、MFDS、PMDA五地GLP认证/检查的民营CRO。
相较于益诺思等后起之秀，昭衍新药的优势在于：规模更大（2025年收入16.58亿元 vs 益诺思2022年8.63亿元）、国际化程度更高（海外收入占比27.3%）、项目经验更丰富（30年积累）、GLP资质更全面、实验动物资源更充足。
相较于国际巨头Charles River，昭衍新药的优势在于：中国成本优势（中国试验成本仅为发达国家的30%）、非人灵长类资源禀赋（中国是全球主要实验猴供应国）、服务响应速度更快、在ADC、双抗、细胞基因治疗等新兴领域的技术能力与国际接轨。
五、AI分析的未来三年（2026年、2027年和2028年）的利润可能的增长情况：
基于年报披露的在建项目、产能扩张计划、行业发展趋势以及公司当前经营现状，对未来三年利润增长进行如下推测分析：
2026年利润增长预测：预计归母净利润约3.5-4.2亿元，同比增长约18%-41%。增长驱动因素：第一，行业自然增长贡献约12%-15%，中国非临床安评市场2022-2027年复合增速31.51%，2026年行业增速预计维持在20%-25%的高位，公司作为行业龙头将充分受益；第二，苏州二期2万平方米设施陆续投入使用带来的产能扩张，预计新增产能贡献收入约2-3亿元；第三，广州设施基建已完成，实验室装修投产后将进一步提升服务规模，预计2026年下半年开始贡献收入；第四，生物资产公允价值变动收益可能回归常态（2025年异常高的5.14亿元难以持续），但实验猴价格预计维持高位震荡。综合判断，2026年核心实验室服务业务有望实现扭亏为盈或边际改善，预计贡献净利润约0.5-1亿元，加上生物资产正常增值和投资收益，全年净利润约3.5-4.2亿元。
2027年利润增长预测：预计归母净利润约4.5-5.5亿元，同比增长约25%-35%。增长驱动因素：第一，行业自然增长持续贡献约15%-20%，中国安评市场预计2027年达到408.5亿元，公司市占率有望从约14%提升至15%-16%；第二，广州基地全面投产带来显著增量，该基地投资规模约3.6亿元，完全投产后预计年新增收入3-5亿元；第三，苏州二期产能全面释放，预计年新增收入4-5亿元；第四，国际化业务加速，公司计划将早期研发和筛选项目导流到国内进行GLP评价，利用国内丰富实验资源为海外企业提供高性价比服务，海外收入占比有望从27%提升至35%以上；第五，类器官平台、基因治疗评价平台等新技术服务开始产生规模化收入。2027年将是公司产能扩张后的第一个完整收获年。
2028年利润增长预测：预计归母净利润约5.8-7.0亿元，同比增长约25%-30%。增长驱动因素：第一，行业自然增长贡献约12%-15%，全球安评市场预计2027年后增速趋稳至10%-12%；第二，产能利用率全面提升，苏州二期、广州基地、重庆设施等进入成熟运营期，规模效应显现，毛利率有望从20%回升至25%-28%的历史正常水平；第三，新技术平台贡献增量，AI辅助病理诊断、类器官替代实验、数字孪生等技术的商业化应用将提升服务附加值；第四，并购整合效应，公司积极探讨并购可能，采用多种合作方式快速建立研发能力，若完成1-2起战略性收购将带来额外增长；第五，细胞治疗双轨制监管政策（2025年国务院818号令、2026年828号令）落地后，细胞治疗产品商业化上市将带来大量安评需求。
三年年均复合增长率（CAGR）预测：以2025年归母净利润2.98亿元为基数，2028年预计5.8-7.0亿元，三年CAGR约为25%-32%。这一增长将主要由产能扩张（贡献约60%的增量）和行业自然增长（贡献约40%的增量）共同驱动。需要关注的风险因素包括：实验猴价格波动对生物资产公允价值的影响、行业竞争加剧导致毛利率回升不及预期、地缘政治风险对海外业务的冲击、以及新产能爬坡速度慢于预期等。
预测公司发展速度：
1、PEG估值法：
静态PE、动态PE、最新价分别为：96.69、30.20、38.43
注：$昭衍新药$非为亚思维持仓股。
注意：
1、本股是按《科学投资法------价值投资4.0》选择产生，未来不可预测，没有人可以押中一支股一定挣钱，投资需要组合来规避押宝的风险，股票评估报告只是完成了股票投资的第一步，用本方法选择的股票，也只适合科学投资法来进行投资操作。
2、文中的K线图以及“今天最新市场估值”均为亚思维撰写此报告时的即时数据，可能与当天的收盘行情有出入，敬请注意。
3、估值并不是恒定不动的数据，而是会随着时间的推移而发生变动，这是亚思维最新的研究成果，道理很简单：市场风险偏好对估值有一定的影响------理论上最科学的估值方法自由净现金流折现法的折现率就是因为人们的风险偏好而发生变动的，并非一个定值，尽管在一定时期内变化不大，但是随着时间周期的拉长或者市场风险偏好的变动；同时随着人们对股票三年发展预期的变化，等等因素的影响，估值就会发生较大的偏移。
