国海研究 | 每周深度·6篇深度报告0517
行业深度·4篇
国海银行&资产配置·林加力团队｜资产配置专题报告：黑天鹅之后，谁先修复？——从八次历史事件看大类资产表现规律
国海银行&资产配置·林加力团队｜净息差企稳，营收增速提高——银行行业2025年报及2026年一季报综述
国海金工·林宸星团队｜高波背景下的信息挖掘与风险优化——国海金工机器学习系列专题2国海食品饮料·刘旭德团队｜白酒拐点渐现，大众品复苏在即——食品饮料2025年及2026一季度总结公司深度·2篇
国海计算机·刘熹团队｜芯原股份(688521)公司深度报告：半导体IP与芯片定制龙头，受益云/端双侧AI ASIC浪潮国海有色团队｜钽铌智造标杆地位巩固，一体化布局与终端高景气共振，公司迈入高成长周期——稀美资源（09936）公司深度研究
银行&资产配置：黑天鹅之后，谁先修复？——从八次历史事件看大类资产表现规律
作者：林加力/刘子路/许潇琦
报告发布日期：2026年5月13日
本篇报告解决了以下核心问题：
1、黑天鹅事件发生后，大类资产的第一反应由什么决定？我们研究了八次历史黑天鹅事件，并对股债商等大类资产进行分析和总结，发现大类资产表现首先取决于冲击源头，地缘冲突通常对应供给冲击和通胀预期，贸易战主要冲击盈利预期和估值，金融危机体现为流动性和信用收缩。其次，资产修复速度常常取决于政策响应速度、最坏情形是否被排除（如2026年美以伊冲突的地面战概率降低），以及风险是否从情绪冲击演化为基本面冲击。中期走势往往重新回到经济周期、货币政策和产业趋势本身。相比于事件本身，中证500指数对国内信用、稳增长政策和产业周期更敏感。对A股而言，黑天鹅事件更多是短期情绪和估值冲击，中期行业与风格胜负仍由国内经济周期、政策方向和产业趋势决定。美股在战争中的表现关键是看供给冲击是否持续，风险是否源自美国本土，以及美国自身经济周期。中债能否走强，更多取决于外部冲击是否演变成增长下行和货币宽松。美债的避险属性则在海外出现危机，美国相对占优时最强，在供给型通胀冲击或美国自身成为风险源头时会弱化。原油取决于供给扰动是否持续，黄金取决于避险需求、美元强弱与实际利率，美元则主要取决于是否出现流动性危机、非美经济体是否受伤更深，以及市场是否质疑美国政策信用。3、本轮美以伊冲突更像2003式修复，2022式滞胀，还是第三种中间态？本轮美以伊冲突的核心变量是霍尔木兹航道、油价中枢和再通胀预期。若霍尔木兹通航持续恢复，且油价期限结构表现为近月回落、远月不抬升，通胀预期回落，美联储降息预期重新打开，则更接近2003年伊拉克战争后的修复路径。原油战争和物流溢价回吐，全球风险偏好修复，A股有望重新回到AI产业链、高端制造和国产替代等产业主线。若航道反复受扰，且远月油价上移，则更接近2022年俄乌冲突式滞胀路径。油价维持高位并形成新中枢，全球再通胀压力抬升，上游资源、能源安全和高股息防御资产相对占优，中游制造、交运、消费制造和需求敏感型成长仍面临利润率与估值压力。当前更接近修复预期先行而实体约束未除的中间态，即带尾巴的修复交易。美伊接近初步和平框架后，油价快速回吐最外层战争恐慌溢价，股债同步修复、美元走弱、黄金受实际利率下行预期支撑。但霍尔木兹实际通航、船东复航、保险费、库存补库和远月油价尚未完全正常化，因此油价更可能从恐慌区间回落至高位震荡，而非立即回到战前中枢。A股风格上，科技主线强，中游成本修复交易存在冲高后分化的可能。风险提示：历史样本可比性与规律失效风险、事件定义与观察窗口划分风险、数据口径与样本一致性风险、情景假设偏离风险、原油测算模型与参数设定风险、外生扰动与结论动态调整风险。银行&资产配置：净息差企稳，营收增速提高——银行行业2025年报及2026年一季报综述
作者：林加力/徐凝碧
报告发布日期：2026年5月12日
本篇报告解决了以下核心问题：银行业上市公司2025年年报及2026年一季报经营表现梳理。
2026Q1城商行在营收、拨备前利润、归母净利润增速均表现最佳。41家上市银行2026Q1营收同比增速分别为7.60%（2025年全年+1.43%）。其中城商行表现最好，录得9.87%。拨备前利润方面，41家上市银行2026Q1同比增速为9.82%。其中，城商行2026Q1拨备前利润同比增速为13.15%。归母净利润来看，41家上市银行2026Q1归母净利润同比增速为3.01%。城商行同比增长7.47%，表现最好。农商行、国有大行和股份制银行2026Q1同比增速分别为3.78%/3.63%/-0.26%。
2026Q1贷款同比、存款同比增速较2025年全年回落，贷款规模占比、存款规模占比双双上升。41家上市银行2026Q1贷款总额、存款总额同比+6.96%，+6.44%（2025年全年+7.30%、+7.38%）。2026Q1上市银行贷款净额占生息资产的比例较2025年全年整体提升46bp至56.95%。41家上市银行存款占计息负债的比例较2025年全年上升66bp至74.39%。
2026Q1息差企稳回升。41家上市银行整体来看，2026Q1报告期净息差（测算）较2025年全年上升1bp至1.35%，其中有27家银行2026Q1净息差（测算）较2025年全年上行。国有大行、股份行、城商行、农商行2026Q1净息差（测算）较2025年全年+1bp/+1bp/+3bp/+2bp。2026Q1所有类型银行息差全面企稳。
2026Q1非息收入占比提升，国有大行表现最优。上市银行2026Q1非息收入同比+8.60%（2025年全年同比+5.69%）。按子板块来看，国有大行、股份行、城商行和农商行2026Q1非息收入分别同比+12.67%/+3.97%/+0.77%/-10.37%。2026Q1非息收入占营业收入比例较2025年全年上升1.96pct至29.48%。其中国有大行表现最优，较2025年全年提升幅度为2.74pct。
2026Q1资产质量整体稳定，对公不良下降，零售不良走高。41家上市银行整体2026Q1末不良率为1.21%，较2025年末下降1bp。其中，国有大行、股份行、城商行和农商行2026Q1末平均不良率均较2025年末下降。41家上市银行2025年末个人贷款整体不良为1.72%，较2025Q2末上升11bp；对公贷款整体不良为1.00%，较2025Q2末下降3bp。
行业评级与投资建议：2026Q1银行行业净息差企稳，营收增速提高，我们维持行业“推荐”评级。
风险提示：金融监管政策发生重大变化；化债力度与进度不及预期；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；不良贷款率异常上升。
金工：高波背景下的信息挖掘与风险优化——国海金工机器学习系列专题2
多源特征体系，扩展因子选股能力。在专题1的128个日频特征基础上，本报告新增分钟频量价数据与开盘集合竞价数据两类信息源，构建5大输入特征集：（1）128融合特征（覆盖收益率、Barra风格、基础量价、基本面、高频与技术指标6大一级类别）；（2）分钟频组合量价（时序）特征（融合t日240个1m频、t-1至t-10日216个10m频、t-11至t-30日154个30m频）；（3）15m量价（先时序再截面）特征；（4）15m量价（先截面再时序）特征；（5）集合竞价特征（12个基于开盘集合竞价订单簿构造的因子）。多源特征结构能够补充截面与时序的高频信息，为模型提供差异化的Alpha来源。
PatchGRU单一模型架构，平衡显存与精度。考虑到分钟频特征时间步显著拉长（最长610步），为兼顾显存占用与时序建模能力，本报告统一采用PatchGRU模型作为基础架构。日频30步以5为步长切为5个时间窗口；分钟频610/480步以10为步长切为59/46个窗口，每个窗口经GRU提取最后一个隐藏状态后再拼接喂入新的GRU，继续学习长尺度依赖。多预测目标设计，剥离风险暴露聚焦更纯净的Alpha。针对2024年9月以来传统深度学习因子风格暴露偏离过大、阶段性失效的问题，本报告在预测目标端引入三类精细化处理：（1）涨跌幅市值行业中性化；（2）基于走势相关性的相似股票相对排名；（3）基于Barra风格余弦距离的相似股票相对排名。叠加5天、10天、20天3个预测周期，再叠加4个滚动训练回顾周期，5个特征集共计549180个单因子。因子合成与表现：采用“日频-分钟频-集合竞价”3者等权合成，集合竞价因子仅保留空头部分（因子值<0）用于剔除标的，3者等权使各信息源权重均衡。2015-2026.04，最终合成因子RankIC达到0.168，ICIR为1.622，IC胜率95.1%。在沪深300、中证A500、中证500、中证1000、中证2000和万得全A成分股内的10分组多空年化收益率分别为55.0%、68.2%、62%、90.6%、95.4%和99.3%，全市值谱系选股能力均衡。因子在Barra CNE5风格上不再过分暴露小市值与低Beta，但仍保留部分低波动、低流动性、高BP和高EP的稳健风格特征。指增表现：4个指增策略采用差异化的因子使用方案：沪深300指增基于原始合成因子（未叠加集合竞价剔除与降波改造），中证500、中证1000基于叠加集合竞价剔除与降波改造后的最终因子。沪深300指增年化超额收益率9.56%，跟踪误差2.97%，信息比率3.222，超额最大回撤2.63%，超额卡玛比率3.628，年均单边换手率4.478倍；2024、2025年超额收益率分别为9.33%和7.00%，跟踪误差分别为3.10%和3.06%，超额最大回撤控制在2.63%以内，回撤控制能力较强。中证500、中证1000指增年化超额收益率分别为10.30%和14.92%，跟踪误差分别为3.91%和3.99%，信息比率分别为2.636和3.739，超额最大回撤分别为4.23%和4.59%，超额卡玛比率分别为2.433和3.252。从因子改造的边际贡献看，集合竞价信息对中证500的信息比率、中证1000的超额收益率（提升1.1%）形成正向增益；因子降波改造则可进一步抬升多数指增策略的信息比率，整体呈现以小幅绝对超额换风险调整后收益的特征，与当前市场严控跟踪误差与回撤的环境契合。风险提示：（1）模型失效风险；（2）市场风格变化风险；（3）数据测算误差风险；（4）数据或资料更新不及时风险；（5）政策变化风险。食饮：白酒拐点渐现，大众品复苏在即——食品饮料2025年及2026一季度总结
作者：刘旭德/胡家东/肖悦
报告发布日期：2026年5月14日
投资要点：白酒板块：行业加速出清、静待触底回升。2025年业绩前高后低，场景受损加速行业寻底，业绩加速出清。2025年酒企全年营收/归母净利润分别为3616.4亿元/1266.2亿元，分别同比-18.1%/-24.1%。单Q4营收/归母净利润分别为718.4亿元/189.6亿元，同比-29.6%/-45.9%。2025Q2消费场景严重受损，白酒行业需求进一步承压。供给端，上市酒企则普遍延续去库纾压节奏，下半年报表加速出清，聚焦渠道修复。
2026Q1高基数下压力相对可控，板块内部表现分化。2026Q1上市酒企整体实现营收1325.9亿元，同比-0.7%，归母净利润520.6亿元，同比-1.7%。板块内部亦延续分化表现，整体而言，需求最差时候已经过去，但板块内部继续分化，更加考验酒企品牌韧性、经营策略、操盘执行等综合实力。酒企普遍降低回款要求，持续减轻渠道压力。2026Q1回款同比-18.6%，增速显著低于营收/归母净利润，核心原因在于酒企务实纾压、放款回款要求减轻经销商压力。结合2025Q4+2026Q1合并看，白酒上市公司实现营收2044.3亿元，同比-13.2%，归母净利润710.2亿元，同比-19.3%，销售回款2109.1亿元，同比-23.3%，在需求端触底进程中，酒企主动卸下包袱静待向上周期拐点。大众品板块：调味品，速冻受益于餐饮业态企稳复苏，整体表现亮眼，乳制品、啤酒等实现平稳改善。2025Q4+2026Q1合计看，板块收入/归母净利润分别同比+13.2%/+17.0%，外部需求边际显著改善，细分赛道竞争程度分化。调味品与餐供率先复苏，顺周期修复中确定性较高。在B端场景修复、餐饮需求回暖以及行业价格竞争边际放缓的背景下，调味品及餐供板块表现优于市场预期。细分调味品龙头海天味业，凭借品牌、渠道与供应链优势持续提份额，经营率先走出底部。速冻龙头安井食品在2025Q4已出现拐点，2026Q1春节错期，餐饮需求回升推动营收进一步加速，利润端修复快于收入端。休闲零食维持较高景气度，乳制品、啤酒等传统板块企稳改善。量贩零食、山姆等新渠道继续贡献主要增量，2026Q1仍具增长韧性；乳制品拐点已逐步确立；啤酒稳健修复，非现饮渠道持续发力；饮料企业积极推新；保健品需关注新需求、新品类、新渠道带来的持续增量。白酒：周期底部，可视为收益优于国债+隐含看涨期权。个股层面，一是规模优先、经营确定性强、品牌价值靠前的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，其中首推贵州茅台;二是预期足够低、基本面稳定的酒企，首推区域龙头古井贡酒，留意组织改革与预期低点的洋河股份，关注迎驾贡酒、今世缘。三是关注次高端反转机会舍得酒业、水井坊、酒鬼酒。大众品：餐供景气向上，优选价值龙头。大众品需求逐步复苏，餐供链景气度领跑，行业稳步企稳回暖，推荐基调龙头海天味业、反转兑现的速冻龙头安井食品、业绩改善的中炬高新、天味食品；乳品重点关注双雄伊利股份、蒙牛乳业及区域弹性标的新乳业；量贩赛道维持高景气，零食行业渠道红利尚存，关注鸣鸣很忙、万辰集团及卫龙美味；啤酒、软饮板块旺季催化在即，关注农夫山泉、东鹏饮料、华润啤酒及燕京啤酒，把握旺季催化与估值修复机会。综上，建议把握白酒、大众品底部反转机会，维持食品饮料行业“推荐”评级。风险提示：政策风险、消费复苏不及预期、批价波动引起市场恐慌、宏观流动性收缩、酒企改革不及预期。
计算机：芯原股份(688521)公司深度报告：半导体IP与芯片定制龙头，受益云/端双侧AI ASIC浪潮
作者：刘熹/谢静茹
报告发布日期：2026年5月11日
本篇报告解决了以下核心问题：1、芯原股份公司简介与业务布局；2、半导体IP授权业务行业情况及公司产品地位；3、算力与Token高景气背景与公司芯片定制业务受益云/端双侧AI ASIC浪潮。
公司概况：国内半导体IP龙头，一站式芯片定制驱动增长
公司是国内半导体IP与芯片定制龙头，主要业务为面向消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等应用市场提供半导体 IP 授权和一站式芯片定制两大类服务。1）其中半导体IP方面：公司已形成六类处理器及1700+数模混合和射频IP产品矩阵；2）一站式芯片定制方面：公司主要为芯片设计公司、IDM、系统厂商、大型互联网公司、云服务提供商提供定制化芯片设计和芯片量产服务。
半导体IP授权：半导体IP为集成电路核心上游，公司稳居全球前十
半导体IP授权位于半导体产业链上游供应环节，是集成电路产业的技术底座；具有设计复杂、技术密集度高、知识产权集中、商业价值高等特征；其全球市场高度集中，ARM/Synopsys等头部效应显著。公司半导体IP授权业务常年稳定全球前十，2025年各大领域IP稳健创收，云侧AI IP和消费电子IP表现亮眼：实现收入2.57、2.64亿元；计算机及周边IP、汽车电子IP、物联网IP、工业IP则分别贡献0.89、0.65、0.56和0.52亿元。公司提供覆盖云、边、端全场景的AI处理器IP矩阵，针对大模型及多元AI应用需求，已形成包含AI GPU、NPU、AI-VPU、AI-ISP、AI-Display及AI-DSP的完整产品组合。
芯片定制：算力与Token高景气，公司受益云/端双侧AI ASIC浪潮
当前全球算力扩张，推理基础设施驱动AI资本开支超万亿美元；中国Token强势增长，预计2026年日均306.3万亿，国内算力规模同步加速，智算为主要驱动力；2025-2027年国内头部云厂资本开支有望较2022-2024年增长两倍，对应推理算力投入1477亿美元。通用GPU或专用ASIC芯片定制方面，推理场景面向海量终端，要求低延时从而平衡成本性能；通用GPU面临局限，大厂普遍探索AI ASIC方案。公司为国内芯片定制服务龙头，芯片设计业务能力已突破7nm，芯片量产业务规模持续扩张；预计整体定制业务中AI ASIC占比70%+，将广泛受益于国内云厂资本开支与端侧AI设备规模化落地。
盈利预测与投资建议：公司是国内半导体IP与芯片定制龙头，有望受益于云端AI基础设施建设及端侧AI硬件应用普及。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为为57.43/84.44/99.10亿元，2026-2028年公司归母净利润分别为1.16/5.89/8.44亿元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济影响下游需求、AI发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、公司业绩不及预期风险、客户战略变动风险等。
有色：钽铌智造标杆地位巩固，一体化布局与终端高景气共振，公司迈入高成长周期——稀美资源（09936）公司深度研究
作者：陈沁一/徐伯阳
报告发布日期：2026年5月14日
本篇报告解决了以下核心问题：1、钽铌行业景气度如何？2、公司的核心竞争优势是什么？3、行业的竞争格局如何？
深耕二十载，致力于成为世界领先的钽铌制造运营商。公司是中国钽铌行业较早的非国有市场参与者，创立20年以来，不断推进产业链纵向一体化布局，实现了从“湿法初加工”向“火法深加工”再到“深加工制品”的战略跨越。公司产能建设稳步推进，技术优势明显，主要产品市占率处于领先地位，湿法产能全球第二；兴义基地达产后，火法金属产能全球前三。1）钽：供应韧性匮乏叠加需求强劲增长，供需错配催化价格中枢上行。终端消费以溅射靶材、电容器、高温合金为主。半导体：以溅射靶材为核心，广泛应用于高端半导体芯片制造环节。伴随人工智能算力需求持续爆发，全球AI基础设施投资持续加码，2026年北美五大云厂商合计资本开支预计将提升至7295亿美元，同比增速超60%，拉动高端钽靶材需求持续高增。电容器：钽电容器凭借高可靠性、低漏电流、长寿命等性能优势，稳居高端电容核心份额。下游深度受益AI服务器、新能源汽车双轮驱动，在算力硬件电源管理、车载电控、电池管理系统等关键部件渗透率持续提升，行业需求具备强刚性与高成长性。高温合金：行业景气度持续上行，商业航天、燃气轮机产业化提速叠加军工需求稳健扩容，持续提升高温合金用钽需求水平，为钽消费提供坚实基本面支撑。2）铌：新兴应用加速渗透，需求迎来高弹性增长窗口。非钢领域中，超导、光通信增量可期。超导：铌材在非钢领域增量突出，超导用铌主要覆盖粒子加速器系统、超导磁体、核聚变装置三大应用方向，行业成长性明确，预计未来需求增速维持30%以上。光通信：薄膜铌酸锂作为新一代光子集成核心材料，凭借优异光电性能，深度赋能光模块、光引擎及光子计算产业变革。公司氧化铌产能位居全球第二，为铌酸锂量产提供关键原料保障，充分受益光通信技术迭代与产业升级红利。四大核心优势助力高质量发展。赛道优：供需紧平衡加剧，冶炼端利润弹性凸显。2026年初至今，全球钽供应持续趋紧、矿价快速上行。经我们测算，冶炼环节利润增幅显著高于矿端，中游盈利弹性有望充分释放，公司作为钽铌冶炼龙头将深度受益于周期红利。产品强：高端突破+海外拓展，高附加值驱动增长。2025年，公司多项核心产品实现突破，推动产品结构向电子元器件、超导、高纯靶材等高附加值领域升级。同时海外市场拓展成效显著，海外客户对高端产品溢价接受度更高，海外营收占比提升将进一步放大整体利润弹性。管理精：精准把握周期，战略备货筑牢盈利底气。公司对行业周期判断精准，低位战略备货尽显行业深耕底蕴，低价原料库存有望在价格上行周期持续释放利润，进一步强化盈利韧性。客源广：全领域覆盖+全球布局，头部客户资源壁垒深厚。公司客户矩阵多元优质，合作客户多为各领域头部企业，凭借长周期的资质认证形成了天然的行业准入护城河。客户遍及中国、东亚、欧美等主要发达经济体，形成高粘性、高壁垒的全球客户网络，支撑长期稳定发展。政策利好频传，钽铌战略价值凸显。2026年5月9日，国务院审议通过《中华人民共和国矿产资源法实施条例(草案)》。政策明确了战略性矿产的统筹规划与储备应急机制，显著提升了钽铌等小金属的战略地位。未来，钽铌价格走势将不再仅取决于基本面，政策面的行政干预与收储预期将成为影响价格的关键因素，品种溢价或进一步抬升。盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为30.13、37.53、48.40亿元，同比增长34%、25%、29%；归母净利润分别为3.53、4.52、5.87亿元，同比增长106%、28%、30%，对应PE分别为12.13/9.47/7.30X。考虑到公司钽价中枢维持高位、盈利结构持续改善、海外市场盈利潜力充足，公司整体利润具备较强向上弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：主要原材料成本大幅上升；汇率大幅波动；下游需求大幅波动；产能建设进展不及预期；政策超预期风险。本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。
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