核心观点快报：
评级与目标价：高盛维持对腾讯控股（0700.HK）的“买入”评级，12个月基于部分加总法（SOTP）的目标价维持在700.00港元，隐含高达51.3%的上涨空间 。
业绩定调：2026年一季度业绩基本符合预期，但利润率扩张的步伐按下了“暂停键” 。这是自2023年一季度以来，营业利润率首次出现同比持平（38.5%）的情况 。
资本支出暴增：这并非业务基本面恶化，而是为了迎接“AI智能体时代”的主动出击 。高盛大幅上调了2026-27年的资本支出预测至1,510亿元/1,650亿元人民币（此前预测为1,000亿/1,100亿） 。
以下是我们为你深度拆解的高盛三大核心逻辑：
一、 核心矛盾：短期利润承压，换取AI基础设施的护城河
市场可能会对腾讯本季度调整后营业利润9%的同比增速感到些许落差，但我们需要剥离表象看本质 。
“去AI化”的利润率创历史新高：如果剔除新AI产品（如混元、元宝、CodeBuddy等）的投入，腾讯一季度的营业利润增速实际上达到了17% 。高盛指出，剔除AI因素后的营业利润率在1Q26达到了创纪录的43.0%（同比提升3.1个百分点），这得益于高质量的收入结构和严格的成本控制 。
国产ASIC驱动的算力狂飙：一季度资本支出高达320亿元人民币，环比激增63%，主要全部砸向了AI基础设施（营业资本支出环比大增84%） 。高盛预计，随着国产ASIC（专用集成电路）供应在2026年下半年上量，腾讯的资本支出将出现同比大幅增长 。
真金白银的代价：高强度的资本支出直接导致了股票回购力度的减弱，从2025年一季度的约2,300万股锐减至本季度的约1,300万股 。
二、 业务亮点：AI商业化闭环初现，长青游戏迎来“蓄水池”大爆
尽管处于投资期，但腾讯两大核心现金牛业务的数据依然非常亮眼：
1. 广告与云：AI赋能立竿见影
营销服务加速：AI驱动的营销服务收入同比增速从去年四季度的17%进一步加速至20% 。
AIM+系统显威：自动化广告投放解决方案“腾讯广告AIM+”已经赋能了全盘约30%的广告投放费用 。
视频号与企业服务：视频号用户总使用时长同比大增20%以上，广告加载率在3月份提升至中个位数水平 。同时，企业服务收入在1Q同比增长20%，主要得益于客户对整合了腾讯云全栈AI智能体解决方案的GPU、CPU及存储需求增加 。
2. 游戏业务：短期承压，但下半年确定性极高
长青IP创新高：受春节假期错位影响，一季度国内游戏收入录得454亿元人民币，同比增长6%，略低于预期 。但《王者荣耀》创下了历史最高累计流水记录，《和平精英》更是达到了惊人的9,000万峰值DAU（日活跃用户） 。
递延收入大爆发：创纪录的流水直接推高了递延收入，达到了1,410亿元人民币 。这不仅是环比28%的巨幅增长，更是自2020年一季度以来的最大环比增幅 。这为2026年下半年国内游戏收入的环比加速打下了坚实基础 。
三、 决战未来：从大模型追赶者，到Agentic AI（智能体）领跑者
高盛认为，腾讯估值倍数能否进一步修复，完全取决于其AI叙事的兑现程度 。
目前来看，早期迹象非常积极： 内部产品全面接入：混元3.0预览版目前已在中国推理模型中排名居前，并在OpenRouter的token使用量榜单中登顶（7.7万亿级别），同时已在内部131个产品中完成部署 。
明星智能体落地：腾讯正通过CodeBuddy、QClaw和WorkBuddy等产品推进智能体的商业化 。其中，WorkBuddy已成为中国DAU第一的办公智能体，并在活跃用户和付费用户中分别实现了60%+和80%+的超高留存率 。
