夏季来临，在郑州的大街小巷，你总能看到蜜雪冰城门口等待点单的人群，一杯果茶能甜甜蜜蜜一下午。
郑州目前有800多家门店，为全国城市门店数量第一，密度约0.95 家 / 平方公里。全覆盖核心商圈、社区、学校、交通枢纽，已进入BRT 站台、高铁站等特殊场景。
蜜雪集团于3月份发布了上市后的第一份完整年度报告，今天我们一起看2025年财报，看这份答卷是否如股东期待。
基本情况
蜜雪集团工商注册于2008年，其品牌历史可追溯至1997 年，创始人张红超在郑州开设前身 “寒流刨冰” 小店。
2025年港股上市，创始人兄弟两人持股达81.68%。
蜜雪集团的商业模式本质上是基于供应链的加盟体系，超过99%的门店为加盟店，其收入几乎全部依赖于向这些门店供应物料和设备。
商品销售（占比约 93.7%）：主要包括向加盟商销售现制饮品的食材以及包装材料，是集团最核心的收入来源，
设备销售（占比约 4.0%）：主要涉及向加盟商销售冰箱、冰淇淋机、制冰机及咖啡机等门店设备。
加盟和相关服务（占比约 2.4%）：主要由固定的加盟费、管理费及培训服务费组成。
分品牌来看，“蜜雪冰城”是集团的绝对支柱，该品牌的收入及毛利占集团总额的95%以上。
“幸运咖”及“鲜啤福鹿家”对集团整体收入的贡献尚不显著，集团更多是通过描述其门店扩张和产品创新来展示其业务进展。
核心数据和关键指标
生产经营指标
过去五年，营业收入与净利润呈稳步增长态势，但增长率较历史高点有下滑。
盈利能力指标
毛利率与净利率始终保持在健康水平，盈利能力极强。
财务风险指标
维持着较低的资产负债率，流动性指标表现强劲。
资产营运效率
应收账款与应付账款的数据变动反映了业务规模的扩张，与门店扩张、供应链采购规模的增长完全匹配。
而存货周转天数逐年优化，供应链效率显著提升。
每股指标与分红
每股收益2025年公布数据为15.65元，其他年份为测算数据。
上市以来暂未向股东派发任何股息。2020 年上市前大额分红（创始人兄弟持股约 85.56%），2021–2023 年为小额常规分红。
股价与估值
上市一年多，蜜雪集团股价反映了备受热捧到理性回归的过程。
历史最低价：256.0 港元（2025.03）
2025年上半年，外卖大战给蜜雪助力，但随着外卖补贴逐步回归正常，高速增长不可持续，是后续股价下跌的核心原因。
护城河
蜜雪最深的护城河是端到端供应链，自建生产基地和物流、全球直采规模议价，形成规模→成本→价格正循环。
另一个护城河是超级IP雪王，形成流量闭环，极大降低获客成本和营销开支，又增强了用户粘性高。
估值逻辑
目前，市场在对其增速放缓后重新定价。蜜雪的估值争议本质上是"成长股定价与消费品定价"的分歧。
现制饮品市场竞争异常激烈，领先参与者在黄金地段、加盟商和消费者方面展开了全方位的争夺。行业增速已出现放缓迹象。
第三方线上平台加大了对消费者的补贴力度，一方面推动订单向线上迁移，考验品牌的数字化运营能力；另一方面，补贴拉高了消费者对“质价比”的期待，迫使品牌在产品力上投入更多成本。
蜜雪集团在于海外业务能否重新走上正轨、幸运咖等副品牌能否成为新增长极？这将是市场对其估值的重要考量。
风险和挑战
