复盘历程：燃油车时代销冠，多品牌布局开花结果
1.1 历史沿革：自主品牌车企标杆，三十年间持续成长
吉利汽车作为自主品牌车企标杆企业，历经三十余年发展已成长为多品牌多动力布局的行业领军车企。 1997 年公司正式进军整车制造领域；1998 年第一辆吉利豪情在浙江临海市下线；2001 年公司取得整车生产资 质。2005 年公司于香港交易所挂牌上市；2010 年吉利控股集团收购沃尔沃汽车，公司实现对沃尔沃制造能力 和技术能力的吸收内化；2014 年公司将全球鹰、帝豪、英伦三个品牌战略整合回归“一个吉利”；后续公司 推进差异化布局，2016 年推出高端品牌领克；2017 年收购宝腾 49.9%股权进军东南亚；2021 年推出高端新能 源品牌极氪及雷神动力混动架构，全面推进新能源转型；2023 年公司推出吉利银河品牌，标志着主品牌转型 新能源全面落地；2024 年公司以《台州宣言》为纲启动第二轮战略整合，几何品牌并入吉利银河品牌，同时 将领克和极氪整合组建极氪科技集团；2025 年公司持续深化战略整合并推进新能源战略，吉利银河成为最快 年销百万辆的新能源品牌，同年 12 月完成极氪私有化。2026 年，公司坚持“油电并举”推进 HEV、甲醇等 多元化能源路线，极氪 9X 等高端车型销量亮眼，新能源车出口高速增长，在“一个吉利”战略导向下，公司 开启高质量发展新征程。
我们复盘吉利汽车三十年发展征程，其经营周期可划分为 5 个阶段，品牌迭代和车型升级构成公司长期成 长的核心逻辑： 1.0 时代：1997-2008 年。中国汽车工业处于“萌芽期”，吉利顺应行业需求推出亲民价格带车型。公司 精准契合市场需求，于 1998 年、2002 年、2005 年陆续推出了豪情、优利欧、自由舰等高性价比车型，推动公 司销量迅速增长，奠定了品牌亲民的品牌形象。 2.0 时代：2008-2014 年。汽车内需持续释放，公司发展重点聚焦于核心技术能力提升与品牌布局优化。 2009 年吉利集团收购世界第二大的独立变速器供应商 DSI，2010 年重点完成沃尔沃汽车的收购与整合，并同 步在中国布局 3 家生产基地，推动公司的研发体系、生产标准迅速迭代。2.0 时代公司采用全球鹰、帝豪、英 伦三个子品牌布局，其中帝豪凭借优秀的车型设计和配置脱颖而出，实现较高销量和品牌认知度。2014 年， 公司将三个子品牌重新整合回归“一个吉利”，品牌 Logo 延续帝豪设计并融入“吉利蓝”，并发展至今。 3.0 时代（精品车时代）： 2014-2020 年。公司精准把握国内自主 SUV 市场红利，精品车战略大获成功。此阶段公司生产制造、质量控制、渠道销售等体系全面进阶。自 2014 年，公司精准把握到自主品牌 SUV 份额红利，持续推出博越、博瑞、帝豪 GS、帝豪 GL 等高品质车型并获得成功。2017 年吉利汽车销量 124.7 万辆，同比+63%，首次实现年销百万辆的目标，同时成为自主品牌销量冠军。
我们复盘公司这一轮“十倍股”行情，核心逻辑在于高品质车型精准契合中国车市需求升级趋势，实现销 量、利润与估值的三重共振：1）销量层面，2014 年公司销量为 41.9 万辆，同比-17%。但随后公司战略整合 回归“一个吉利”，并开启新一轮车型周期。2015 年 4 月中型轿车博瑞上市，2850mm 轴距和 11.98 万元起定 价比同级合资车型具备明显优势，迅速成为爆款车型。后续博越、帝豪等精品车型上市也持续畅销，带动公司 销量从 2014 年的 41.9 万辆快速增长到 2017 年的 124.7 万辆，CAGR=44%；2）利润层面，相对 2.0 时代的远 景等车型，博越等精品车型 ASP 更高，盈利能力更好，带动公司归母净利润从 2014 年的 14.3 亿元增长到 2017 年的 125.5 亿元，CAGR=106%，利润增速远高于销量增速；3）估值层面，公司 PE-TTM 从 2014 年底的 约 8 倍扩张到 2017 年的约 25 倍，市场按照自主品牌销量龙头定价，给予一定估值溢价。销量增速上行是行情 上涨关键。 4.0 时代（全面架构体系造车时代）：2020 年起，公司进入全面架构体系造车时代，并积极转型新能源。 公司依托和沃尔沃联合研发的 CMA 架构，可覆盖从紧凑型到中型的不同车型开发需求，为不同平台的车型提 供一整套解决方案，建立技术、工具链、标准、工艺流程、供应链体系等统一标准。CMA 架构支持了吉利星 瑞、星越等中高端车型生产。与此同时公司紧跟行业新能源发展趋势，技术路线选择普混/插混/纯电并行，并 于 2021 年推出了高端纯电品牌极氪，2023 年推出了吉利银河系列产品。 2020-2023 年公司第二轮行情，核心驱动为行业新能源变革与全球流动性宽松带来的β行情，公司凭借新 能源品牌和技术实现估值抬升。自主车企凭借优质供给实现对合资燃油车“弯道超车”，行业中长期成长逻辑 明确，整体估值中枢抬升。2020/2021/2022 年公司销量 132.0/132.8/143.3 万辆，同比-3%/+1%/+8%，虽然总量 仅略微增长，但公司通过雷神混动、SEA 浩瀚架构等推进新能源技术布局，实现 PE-TTM 从 9 倍抬升到最高 46 倍。但 2022 年起新能源车行业估值中枢整体下移，叠加公司新能源技术尚未转化成销量，2023 年底吉利的 估值回落到 14 倍左右。 后 4.0 时代：战略聚焦回归“一个吉利”，以“油电并举”开启新征程，高端化和出海成为增长点。公司 全面架构造车进入收获期，新一代 GEA 架构赋能吉利银河成为最快年销百万辆的新能源品牌。战略层面，几 何、翼真、领克、极氪陆续并入公司体系，构建起多品牌、多动力形式的完善布局。2025 年公司实现销量 302 万辆，同比增长 39%，继续超额完成销量目标。其中新能源车型销量 168.7 万辆，同比增长 90%。同时极氪 9X 等高端车型销量表现亮眼，叠加新能源车出口业务持续拓展，未来公司有望实现销量、利润和估值的持续 增长。
1.2 股权结构：创始人稳定控股，领克、极氪先后回归“一个吉利”
创始人稳定控股，利于公司经营。公司最大股东 Proper Glory Holding Inc. 由浙江吉利控股集团拥有 68% 股权。李书福直接持有吉利汽车 0.23%股权和间接持有 41.15%股权，为公司实际控制人。创始人李书福持有大 比例股权，话语权高，有利于公司经营战略的顺利实施。 公司目前已全资控股领克、极氪，并战略参股宝腾、雷诺等生态合作伙伴。公司旗下重要子公司包括领 克、极氪、宝腾及雷诺韩国等。2025 年 2 月公司率先将极氪与领克战略整合，通过极氪收购领克 51%股权， 实现领克作为极氪的控股子公司并表。2025 年 12 月公司完成极氪私有化，极氪正式成为公司的全资子公司。 至此公司全资控股了领克、极氪两大高端新能源品牌，正式回归“一个吉利”战略框架。我们认为领克和极氪 两者定位形成互补，战略整合契合《台州宣言》有望强化品牌协同，集中资源提升经营效率及盈利表现。
1.3 品牌布局：多品牌多动力的全面布局
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（报告来源：中信建投证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
