1、主要经营数据
25年营收188.3亿，同比-20.1%；归母扣非34.9亿，同比-36.0%；
年度营收同比-20.1%，这个与财报前推测的差不多，只是25Q4营收24.1亿，对应归母净利竟然是亏损4.2亿，要知道，25Q3差不多的营收25.4亿，对应归母扣非净利还有2.8亿。
关于Q4的营收，前文《假装有逻辑：猜一猜古井2025年的业绩》倒是猜得蛮准，只差了0.1亿
。
但对归母净利的推测差得有点多，估计40亿+，实际34.9亿，差了近5亿，主要差异来自25Q4的亏损。
对比25Q3，营收少了1.4亿，归母扣非直接少了7.1亿（=-4.1-3.0），是25Q3基数高了，还是25Q4太难了？
2、25Q4发生了什么？
我们来看下分季度的利润表（Q4环比Q3）：
从中可以发现，相对于25Q3，25Q4的各项数据中：
营收：-1.3
营业成本：+0.9
税金及附加：+0.4
销售费用：-0.5
管理费用：+1.8
利息收入：-0.3
研发费用：+0.1
资产减值：+3.4
以上合计，收入端少了1.3亿，成本费用端多了6.4亿，合计影响了25Q4税前利润约7.7亿。
其中主要因素是：25Q4发生了资产减值计提3.4亿（主要是黄鹤楼商誉减值3.1亿）。
商誉减值，本质上属于因前期收购溢价、在未来不达盈利预期的一种补丁，并非属于正常经营性范围。
如果扣除这笔减值，则剩下影响正常经营的因素就是：营业成本多了0.9亿，税金及附加多了0.4亿，管理费用多了1.8亿（合计约3亿）。
下面我们分别来看下这三条：
2.1 税金及附加多了0.4亿（+9%）
白酒的这个科目主要是消费税，缴纳是在生产环节，只要生产出来出厂销售（含内部销售），就要缴纳。
消费税是从量+从价，这里近似认为就是终端营收的20%。
那多出来0.4亿的税金，还原为内部销售额约为：0.4/20%=2亿。
再看母公司与合并报表的营收数据关系：母公司114亿，合并口径188亿，大约是188/114 ≈ 1.6 倍。
2*1.6 ≈3.2 亿。
也就是说，25Q4股份公司本部（及黄鹤楼&明光生产基地），相对于25Q3多生产了约价值3亿市值、且预估当期销售不掉的酒给到了销售子公司。
0.4亿，说多也不多，如果你说有没有可能已经知道25Q4铁定要亏（主要是商誉减值影响），再多加个0.4有没有可能，反正我没说。
2.2 营业成本多了0.9亿（+17%）
营业成本包括以下4项：直接材料，直接人工，制造费用，燃料动力。
这类费用一般是：实际发生成本费用，然后成本费用先结转到存货中，最后在销售时再结转为当期的主营成本。
从全年整体数据看，制造费用同比增加了29.59%，是上述4项中最大的增幅部分。
白酒企业的制造费用，一般由：折旧费（最大头）、设备维护保养、间接人工与其他费用（多为低值易耗品等）构成。
1）先看间接人工与其他费用，这两项与人员构成有关：
2025年，技术人员+其他人员 合计1654人，2024年是1571人，增加83人，按月薪1.5万计算，单季度差异才300多万。
排除 间接人工与其他费用影响可能。
2）再看折旧费：
2025年H1固定资产余额为86.2亿，25Q3为85.8亿，25Q4为91.2亿，期间增加不过6亿。
按10年折旧，影响单季度最大为：6/10/12*3=0.15亿。
排除 主要是折旧与设备维护保养影响可能。
3）再看直接人工：
2025年的直接人工（生产人员），较去年同期也只多了67人，按月薪1万计算，季度差异才200多万。
排除 直接人工影响可能。
4）再看燃料动力：
燃料动力与生产环节的基酒产量直接相关，从前述消费税只增加了9%看，2025年全年燃料动力不过1.1亿，拆到单季约0.27亿，就算25Q4与25Q3环比有9%差异，影响度也不过才200多万。
排除 燃料动力影响可能。
通过排除法验证，以上似乎都不能解释得通，但是如果我们再回到营业成本的结转路线上看时，似乎就能发现一丝线索——时间差。
我们知道，如果当期产能利用率不足时，制造费用中的固定成本/费用部分，在分摊到当期生产的产品、进入存货成本时就会偏高，并在卖出产品时，影响卖出当月的产品结转成本，从而导致当期主营成本数据面上的偏高。
另外，如果要产生同样的营收，低毛利产品的总成本，相对于高毛利产品的总成本，也会更高。
所以，25Q4的高主营成本的果，大概率是在前面的25Q3就种下了因（表现为前期产能利用率不足，叠加当期相对低毛利产品售出占比增加）。
这里我们可以来看一个指标：产能利用率
观察酒厂的实际产能利用率，有两个视角，一是实际产能，对应商品酒的产能；二是税金及附加，大致对应实际基酒的产量。
1）成品酒产能：
将2024年与2025年的上下半年实际产能数据拆开：
可以看到，25年下半年实际产能只有上半年的75%，24年这个比例是124%。
从绝对数值上看，25H2在25H1环比下降14%的基础上，再次大幅环比下降了24%。
2）税金及附加：
拉长周期看，在正常产销（产能利用率）下，税金及附加占营收的比例大概在16%左右，一旦产销联动不畅，这个数字就会偏大。
实际25Q3的17.8%与25Q4的20.4%，大致也能说明生产的基酒，没有能顺畅地在终端卖出（结合毛利率数据也能看到一些产销情况）。
至于说是新投产产能新窖池影响下的主动选择，还是市场销售不畅的的被动选择，你可以对号找一个或两个都可以。
按上述思路再延伸下：
如果不出意外的话，26Q1的这个营业成本大概率还是高的。
也正常，毕竟25Q4产能利用率不足是个事实，加上当期的固定资产还增加了些。
看26Q1财报：
26Q1营收74.5亿，营业成本16.5，毛利率=1-16.5/74.5=77.8%
25Q1营收91.5亿，营业成本18.6，毛利率=1-18.6/91.5=79.7%
26Q1同比25Q1要差些，但环比25Q4（75.1%），有好转。
2.3 管理费用多了1.8亿（+61%）
从年度数据看，25年的管理费用，扣除折旧影响后，实际上整体比24年还要低些。
从数值上看，这更像是一种刻意的安排，或许是公司为了激励团队实施的一种延迟满足安排，比如Q3工资先发70%，剩下30%合并到Q4发放，以此来实现公司年度业绩要求与个人收入的高度匹配。
虽然从下半年的总数值上看，实际上似乎并没有完全依据公司实际业绩发放的痕迹。（最近三年下半年的管理费用都是7.8亿左右）
所以，25Q4环比25Q3多出的1.8管理费用，实际没有异常，就是一种人为的安排，或者说是25Q3实际少放了近1亿。
所以，综上分析，在25Q4的表显业绩数据中，要撇除：
1）一次性商誉减值影响：3.1亿
2）管理费用的季度间调整约：1亿
3）扣除产品结构差异的消费税及附加影响：算0.3亿
则，实际上25Q4的真实的税前利润约为：-3.9+3.1+1+0.3 ≈ 0.5 亿
但考虑到Q3、Q4之间管理费用的惯性安排的延续性，
或许25Q4留给管理层的正常经营结果本来是：-3.9+3.1+0.3 ≈ -0.5 亿，微亏。
实际25年的归母净利约为：39+【（-3.9+3.1+0.3）*75%*96.7%】 ≈ 38.6 亿。
这样就能回答前面的问题了：
25Q4的环比下降（亏本），既有Q3管理费用科目的惯性刻意调整原因（1亿），也有Q4真的太难的因素（产能利用率低，当期卖出产品的主营成本偏高），还有当期特殊的一次性商誉减值3.4亿的影响。
3、其他的一些数据
简单说说我看到的部分。
3.1 量价齐跌
整体产品售价下跌了12.9%，销量下跌了7%，合计带来营收下跌18.9%。
分产品看，似乎能看到一些分化：
1）瓶均32块钱的古井贡酒系列口粮酒，大幅降价17%，拉动了销量微增3.8%；完完全全的产品，不掺杂过多品牌溢价，主打的就是极致性价比，降价就有市场。
2）瓶均48块钱的黄鹤楼及其他，降价10%，销量下跌11.2%；作为地方非强势名酒，在弱市下，即便是降价也难敌全国化名酒的降价倾销。从从这里也能看出，试图去做一个偏安一隅、小而美的地方酒企想法，不够现实，要么吃掉别人，要么被别人吃。
3）瓶均120块钱的年份原浆，降价10%，销量下跌10.4%；主要对应大众口粮的古5，次高端的古8、古16及古20，在这个腰部市场中，存量竞争者众多，渠道去库存下，遭遇略高定位产品的降维（价）踩踏式打击也在所难免。
不过有一说一，古井的年份原浆产品，在25年这种算是极端的行情下，降价10%后，销量只下跌了10.4%，还算是体面。
3.2 白酒库存
表现为：成品酒库存减少，半成品酒库存增加
半成品酒（约等于基酒）：
2024年同比2023年增加了约6万吨，而2025年这个数据约为8万吨，相对差额多出了2万吨；
再看各个系列酒的实际生产量/产能（理解为罐装产量，对应商品酒），2024年是12.8万吨，2025年是10.8万吨，2025年同比也是巧巧地少了2万吨出来。
想象下这个场景：2025年，市场销售不畅，因此商品酒按照市场消纳能力、少罐装了2万吨，对应的这部分基酒（老酒）就继续以半成品酒形态、留在基酒存货中，体现为半成品库存多了2万吨。
再看成品酒：
可以看到，当期商品酒生产量（罐装量）10.7万吨，销售11.9万吨，库存少了1.2万吨
财报解释：【库存量相比2024年下降34.50%，其主要原因为2025年销售前期库存，生产量减少所致。】
以上关系大概就是（针对除茅台以外的其他白酒）
在商品酒层面：
1）销量，是市场决定的，看市场消纳能力。
2）生产量，是公司决定的，生产多少取决于销量有多少。
3）设计产能，只是罐装产能，更多是提供了一个很大的上限，不太可能会成为瓶颈。
在基酒层面：
一头连接着商品酒的最大罐装产量（包括库存基酒调节因素），一头连接着库存商品（半成品基酒调节池），中间则是已经形成的基酒物理产能（窖池的基酒设计产能）。
从数据关系上看，2025年相对2024年，当年半成品基酒净增加了7.7万吨，即便不考虑当期半成品酒库存有用于罐装商品酒的影响，古井的基酒（原酒）产量至少在8万吨以上，按65°/45°≈ 1.4关系看，古井每年的基酒产能，可新增商品酒口径10万吨+。
至于为什么此时古井没有依据市场销售情况，去刻意控制（降低）基酒的产量，推测可能与新建窖池要快速养窖，或者为了储备未来老酒用途有关。
古井的半成品酒期末库存，从年初的29万吨，增加至期末的37万吨。
突然想到小羊宣传的70万吨基酒能力，从这里看，也倒是挺勉强的。
你看，只要你的产销不畅，卖不掉的基酒储存起来，时间长了，库存老酒的数量自然就会变得很大。
大家还记得舍得那年的老酒吗？还好后来趁风口都卖了，要不然，只能继续等、等酒慢慢变老。
所以，一个巨大数字的背后，要能看到背后的原因和动机、主动与被动，表面看很是相似，实则判若云泥，千万不能本末倒置，尤其是不能丧事喜办。
3.3 销售折扣点数
顺带纠正自己以前的一个理解误区，以前我试图用【预提及折扣费用】来做观察古井销售的一个前瞻性指标，这次借助AI学习了下，发现古井的预提及折扣费用，其实更像是带有递延性质的销售费用前置科目，而且科目的数据属于一个滚动中的累计值。
从状态上看，既有在等待后期对应营收确认后、再进销售费用的，也有当期就进销售费用的。
从进入这个科目时间上看，既有当期新进的，也有以前就进来、尚未核销的销售费用。
但无论啥时进来的，按照财务权责匹配制，当期营收对应的预提及折扣费用，都会进到当期的销售费用中，大致会对应着【综合促销费】这个科目。
所以可以用综合促销费与营收的比例，直接观察古井为打开销售渠道而付出的通道打点数。
2025年，古井的综合促销费率持续下降到9.9%，而同期广告费投入则继续保持在高位。
借用分众江总的观点：综合促销费，好比是拿钱开路，算效果广告；广告费，好比是心智建设，算品牌广告。
一增一减中，是否代表了古井的品牌力量在不断增加？值得期待，有待后续继续观察。
3.4 销售薪酬下降
2024年、2025年，连续两年销售人员的薪酬都有下降，25年下调了近7.4%。
与销售条块直接有关的高管：闫立军、许鹏、张立宏、康磊，2025年合计薪酬315万，2024年同期为1183万，同比下降73%。
扣除销售高管降薪外，其他销售人员人均降薪约6.8%。
数额不多，比例够重，意义不小，充分体现了高要求与高激励的匹配。
其他酒企的销售或高管降薪幅度，大家可以自行对比。
3.5 营收分布
2025年期末经销商4865家，同比净减少224家经销商，主要是华中（-185）和华北（-35）。
而这两个区域，也正是2024年经销商增加得最多的两个地区，2024年净增加448家，其中华中（+238）和华北（+136）。
1）从单商营收同比看
华北、国际最为严重，下跌超40%，还好营收占比不足6%；
华南次之，下跌21%，营收占比不足6%；
华中地区相对牢固，只下跌了12%。
不过，单经销商收入的观察意义，会受公司认定经销商口径标准的影响和稀释，不信你看隔壁的五粮。
2）从区域收入占比看
华中地区贡献古井营收从去年的85.5%，提升到今年的88.4%，
同一个数据，两种解读。
好的一面是华中地区作为古井的核心大本营地位足够稳固（又缩回来了）；
不好的一面的是古井对该地区的依赖过大，省外开拓不足（影响全国化名酒进程）。
这样看，洋河的全国化进程是明显好过古井，如果不考虑本地基本盘被抢走的话。
有朋友说，安徽市场迎驾酒似乎有有更好的表现，担心迎驾酒在安徽本省会掀了古井的桌子（参考洋河和今世缘的故事）。
我们不妨来看下相对的市场份额变化，由于古井未单独披露安徽省内，这里以华中替代（华中＞安徽省）
从营收的年化数据看，迎驾最近5年的年化增速（16.4%）确实超过了古井（13.1%），但依然要留意基数差异影响，至于说是低基数还是高基数哪个一定会增加得更快，没有规律，还要回到具体企业经营上看。
从相对份额来看，古井的相对份额，从2015年的48%，提升到2025年的67%。
相对份额的算法，对于上表中、如果有省外经营得比省内好的企业来说，会有较大偏差。
整体上的份额数据，大致也能回答古井在安徽省的地位，是绝对的领先。
弱市下，看各自市场份额的变化，更能看得清楚、究竟是谁在裸泳。
3.6 一个货币资金科目
货币资金中受限资金，用于质押开具银行承兑汇票和其他保证金等。
2025年期末为：16.9亿，2024年期末为：7亿。
如果是同样的开票总数，可能预示着销售回款/周转速度慢了，需要追加更多保证金，或者是在看到白酒销售行情不好下，银行出于安全考虑，要求企业提供的保证金比例提升了，具体原因不知清楚，后续有空问问证代。
特意看这个数据，是因为看到有朋友说担心古井的货币资金有问题，我也简单拉了下 货币资金的收益率数据，并与洋河做了对比。
我们把从账面上算出来的存款收益率，与同期银行及票据贴现利率做了对比，同时把偏差较大的年份，用黄色底纹标注出来。
对比古井和洋河，两者各年收益率上，有能理解的，也有存在明显差异的。
考虑到实际企业运作中，一定会有一些实际操作层面上、我们不太容易用常识去理解的部分。
如果改为观察从2010年至今的整体数据，我们可以看到：
古井一共获得利息收入约21亿，平均每年利息收入1.4亿，每年期末货币资金余额约为60亿，折算货币资金年化收益率约为2.3%；
洋河一共获得利息收入约33亿，平均每年利息收入2亿，每年期末货币资金余额约为102亿，折算货币资金年化收益率约为2.0%；
两者在这方面的数据表现差不多，由于暂时没看到有其他明显大存大贷等明显异常的现象，仅从资金收益率看，货币资金项目算是正常，暂且放过，后续继续观察。
3.7 黄鹤楼商誉减值
古井贡酒在2016年以8.16亿收购黄鹤楼51%的股权，8.16亿中，有形净资产3.38亿，另外4.78亿记录为商誉。
撇除对赌期间的调控因素，从2022年到2025年上半年的正常经营年度中，黄鹤楼年均营收约18亿，税后净利润约2亿，税后净利率11%左右，而古井整体是22%以上（这还包括黄鹤楼11%的拖累）。
这样看，黄鹤楼的质地确实比古井要差不少，大概就是古井2014年的水准。
不过也能理解，如果企业盈利能力很好，也不可能卖这个价格。
黄鹤楼剩余49%的股份，基本构成了古井股份合并报表中【少数股东损益】的主要部分，虽然2025年财报没有再披露黄鹤楼的营收/利润等数据，但从合并利润表中我们依旧能看到一些线索。
将2025年合并利润表中的少数股东损益，按单季度展示：25Q1是0.59亿，25Q2是0.57亿，25Q3是 0.07亿，25Q4是 -0.32亿 。
2025年的少数股东权益只有0.9亿，不到2024年的50%。
如果把古井收购的黄鹤楼51%股权作为一个资产包看，8.1亿总成本，每年可分得净利润1亿左右，8年回本，这个生意看上去也还不错。
只是2025年突然只能分得0.5亿净利润，如果长此以往，回本时间得翻倍才行
。
那你说为啥黄鹤楼这块资产、好巧不巧，古井要放到今年来减值？明年能不能减？？
毕竟你要说它盈利能力差，那也不是今年才看出来的。
如果再结合古井25Q4的净利润数据看，可能你就能理解了：
勉强盈利为正不如微亏；
微亏不如大亏；
既然湿都湿了，倒不如趁外面下大雨时、跟着洗把澡。
哎，哎，我的肥皂，我的肥皂~~~
估值
好了，就先写到这里，谢谢你的阅读。
原本古井想唠的话题比这个要多些，只是感觉组织起来比较费劲，更怕开头过于宏伟，以致最后烂尾，索性分段处理，切成自己舒服的方式，慢慢聊。
