主要观点
■ 主要观点
白电：高基数下需求筑底，有望迎来修复。25Q4白电板块收入同比-6.7%，25全年收入同比+4.3%；25Q4利润同比-24.8%，25全年利润同比+2.8%；26Q1收入、利润单季度表现环比均有修复。25Q4承压主要受国补退坡影响，部分地区补贴资金阶段性暂停，叠加前期透支消费，单Q4出现较明显下滑；进入26年，新一轮国补政策及资金已落地，滞后需求得到释放，26Q1收窄至-0.8%。分公司看，白电公司26Q1利润增速环比25Q4均出现了明显的改善，主要得益于需求的触底回暖与基数压力的减缓。展望后续，25Q1是出口基数高点，随后基数压力明显放缓，预计出口增速迎来回升；内销方面，基数同样前高后低，下半年景气度回升确定性高。
风险提示
海内外需求波动的风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧、汇率波动风险、关税风险。
目录
正文
一、家电板块：韧性较好，期待修复
1.1 国补拉动营收增长，利润表现稳健
1.2 关税扰动、国补退坡等因素影响下情绪低迷
1.3 细分板块中，黑电表现最好，小家电相对承压
1.4 资金面表现:公募持仓低位，情绪有望迎来修复
二、白电:高基数下需求筑底，有望迎来修复
2.1 25Q4承压较重，26Q1明显修复
25Q4白电板块收入同比-6.7%，前三季度分别为+16.4%、+5.9%、+5.1%，25全年收入同比+4.3%，增速同比略有放缓；26Q1下滑收窄至-0.8%。
25Q4承压主要受国补退坡影响，26Q1已进入修复阶段：25Q4受补贴资金消耗过快影响，部分地区国补政策阶段性暂停。在政策调整的背景下，部分消费者选择观望政策后续的落地情况，叠加前期存在部分透支消费，单Q4出现较明显的下滑。进入26年，新一轮国补政策及资金已落地，此前滞后的消费需求得到释放，26Q1白电板块收入基本持平同期。
分公司来看，26Q1整体呈现出收入环比改善的态势，其中格力、TCL智家增速转正，海信、长虹美菱下滑大幅收窄，美的受同期高基数影响收入增速环比略降，海尔则受到北美极端天气影响单季度收入下滑。
25Q4白电板块利润同比-24.8%，前三季度分别为+28.3%、+5.7%、+3.2%，25全年利润同比+2.8%，较去年同期增速明显下降；26Q1下滑收窄至-2.4%。 25Q4利润承压主要系需求疲软+大宗高位影响：从全年维度看，前三季度国补整体拉升了出货结构，同时企业普遍推行的降本增效策略对大宗影响也形成了一定的对冲，白电板块全年利润实现了微增。单季度看，25下半年以来以铜为代表的大宗原材料出现比较明显的上行，原材料成本压力加大+透支+基数压力下，25Q4利润增长出现一定承压态势，但进入26Q1有所恢复。 分公司看，白电公司26Q1利润增速环比25Q4均出现了明显的改善，主要得益于需求的触底回暖与基数压力的减缓，其中美的、格力、TCL智家在同期高基数下实现了正增长。
2.2 一二线表现差异:国补以来一线龙头增速更快，25Q4剪刀差扩大
2.3 盈利能力表现:25Q4承压筑底，企业表现分化
季度来看，美的、格力25Q4、26Q1毛利端表现较好，海尔25Q4毛利率下滑较多，主要系其北美敞口较大、关税带来的摩擦成本较高，及25Q4国补退坡下对卡萨帝等高端品牌的冲击更为明显。二线企业中海信家电、TCL智家表现较好，其中海信预计得益于SKU精简、家空&央空部门协同加强等，TCL智家预计受益于风冷等高端产品出货提升。整体来看，白电企业25Q4、26Q1净利率端表现略弱于毛利率，预计主要系收入承压下期间费用率提升所致。 年度来看，多数白电企业25年实现了毛利率的同比提升，预计主要得益于前三季度国补拉动+企业积极推进制造端降本增效措施；净利率表现分化，美的、TCL智家同比提升，格力、海信同比持平，海尔、长虹美菱同比下降。
2.4 内外销表现差异:白电企业海外增速均好于国内
分区域对比来看，25年白电企业外销增速均好于内销。 一线中美的内外销表现均优于海尔，预计主要系1）美的toB业务快速增长拉动，2）海尔北美敞口较大，受到关税及北美需求疲软的影响更大;格力预计主要受到业务结构相对单一影响，25年空调需求有所波动。二线中海信国内收入下滑，预计主要受到1）与地产需求紧密挂钩的央空精装修板块拖累较大，2）集团内部进行SKU精简，部分低利润率产品线撤出的阶段性影响。
2.5 如何展望出口?基数逐步回落，欧洲+新兴的需求高景气存在预期差
从总体数据上看，受到北美关税影响，全年白电出口数量有所下滑，据海关总署，25年家电出口20367万台，同比-4.6%。但考虑到22年、23年白电出口分别实现了29.6%、11.6%的增长，高基数+关税扰动下25年家电出口实际上表现不错。 分区域来看，北美是下滑的主要原因，25年白电出口至北美的数量同比-6.7%；欧洲增长5.3%，绝对增速虽不突出，但考虑到在22年、23年已连续实现20%以上增长，欧洲表现实际相当亮眼。新兴虽然整体下滑6.7%，但细拆来看主要是异常天气扰动下空调的下滑为主，冰洗分别实现19.1%、13.0%的增长。展望后续，25Q1是去年出口基数高点，随后基数压力明显放缓，预计出口增速迎来回升。 
2.6 如何展望内销?基数前高后低，下半年景气度回升的确定性高
25年内销上下半年需求差异较大。25年上半年在国补政策刺激+旺季销售的双重催化下，家电社零快速增长，25H1累计增速34%；下半年受到需求透支+退坡影响，社零规模环比收窄，25Q3、25Q4同比分别+19.8%、-13.9%。 26年预计在基数压力放缓后内需景气度将会迎来回升。受2025Q1国补带来的高基数影响，2026Q1家电零售同比承压，预计Q2基数压力仍存，下半年起随着基数回落及政策托底，行业景气度有望回升。
估值安全垫充足。 白电板块估值处于历史低位，5年期PE-TTM估值水位在24.64%，显著低于历史均值。
分红率提升潜力足。一方面，22年以来白电企业分红水平不断提升，25年美的分红率提升至73%，26年宣布65-130亿回购计划，海尔宣布未来三年分红提升计划，26-28年分红不低于58%、60%、60%。未来看， 白电龙头盈利表现稳健、抗风险能力强、现金流质量高，有进一步提升分红的潜力，低估值+红利属性的防御属性突出。
三、黑电：结构提升+出海拉动增长
25年全球电视销量持平。据Omdia数据，25年全球电视销量2.1亿台，同比-0.1%，Q1是增速基数高点，同比+2.4%，Q2是增速基数低点，同比-2.1%，下半年表现基本持平。
25年国内电视销量同比下滑。据奥维推总数据，25年国内电视全渠道销量2763万台，同比-10.4%，销额同比-7.3%。上下半年分化比较明显，25Q2在国补+618的刺激下是季度销量的高点，25H2受到国补退坡的影响销量出现显著下滑。
3.2 黑电龙头公司对比:海信国内表现更优，TCL海外势能强劲
25年:根据我们的拆解，25年海信、TCL国内出货量均下滑10%左右，与国内大盘表国内:海信表现好于大盘，TCL略弱于大盘，海信均价表现优于TCL现类似，但海信作为国内的龙一品牌更受益于国补政策，上半年均介提升幅度较大，带动全年均价中个位数提升，因此销额维度表现优于TCL。
海外:25年TCL海外势能明显更强。25年海信海外出货量同比略增，TCL同比实现接近双位数的销量增长，出货高增长主要得益于1)欧洲渠道突破后的铺货拉动，2)新兴市场线上、线下双轨推进，成功开拓重点渠道。
2601:26年一季度海信视像主营业务增长9.4%，TCL电子业绩预告中枢对应收入增速为15%，两家龙头公司表现接近，预计国内、海外均实现了良好增长。
25年两家黑电龙头盈利能力同比均实现较好的提升。其中海信连续.主要系1)MiniLED出货占比提升带动盈利能力改善，2)国内市场五个季度实现了毛利率的提升，TCL则23-25年实现了归母净利率的连续提升，在国补环境下利好龙头，竞争格局改善。
2601:盈利能力延续改善趋势。26Q1海信视像毛利率、归母净利率司比分别+0.9pct、+0.2pct，延续改善趋势;根据TCL电子披露的业绩预告中枢计算，26Q1TCL电子归母净利率为1.3%，同比提成0.7pct。
3.4 韩系25年表现如何?中资竞争下，三星、LG电视部门盈利承压
3.5 26年三星策略:抓住体育赛事窗口期+基于Al打造差异化体验来破局
3.6 26年LG策略:强调通过成本端、运营端效率提升实现盈利修复
3.7 25年技术路线有何变化?Mini技术迭代+加速放量，抢占更多高端份额
25年Mini LED出货量优势较OLED进一步放大。据OMDIA，25年全球Mini LED的出货量渗透率已经达到6%，同比实现翻倍，同期OLED全球渗透率3%，同比持平。长期来看，Mini LED能够在性能与成本上做到更好的平衡，高端Mini LED显示效果不输OLED，在大尺寸产品上质价比优势进一步扩大，中长期看Mini LED的成长性远远大于OLED，在中高端电视市场的渗透率预计将保持快速提升。 TCL、海信是Mini LED赛道的龙头，全球份额领先，引领高端技术迭代，未来优势有望进一步扩大。25年TCL Mini LED电视全球出货同比+118%，其中国内出货增长33.6%，海外增长228%，全球出货量市占率达到31.1%，稳居全球第一；海信25年海外Mini LED出货量同比增长超过26%，欧洲Mini LED出货增长超过45%，日本、东盟Mini LED出货增长翻倍。 
判断一：韩系份额预计会进一步萎缩。2015-2025年，以TCL、海信为代表的中资品牌全球电视出货量份额由20%+提升至40%以上，实现跨越式提升。但出货结构尚存短板，2024年三星+LG销量份额虽降至30%以下。韩系退出LCD面板产业后，电视份额加速下滑，25年亏损较多，26年或注重利润修复，预计26年份额将继续下滑。 判断二：中资在中高端市场拿下更多份额，均价有望进一步抬升。2024年以来，韩系在全球电视的高端市场的出货额出现明显下滑，而TCL+海信份额则实现了明显提升，带动中资均价提升，25年Mini LED已经展现出较强的潜力，预计26年渗透率会进一步上升，带动中资均价中枢提升。
3.9 后续怎么看内需?份额向龙头集中+竞争趋缓，结构提升成为主线
判断一：出货结构升级仍将是国内电视市场主旋律，Mini LED技术会继续作为结构升级的主导力量。25年Mini LED渗透率达到32%，电视均价实现较好提升，26年1-2月Mini渗透率仍在提升，有望继续带动结构升级。 判断二：竞争格局有望持续优化，份额向龙头集中。一方面，电视在小米集团中作为IoT入口的地位下降，小米注重结构提升，价格竞争有放缓趋势，另一方面，小米在Mini LED赛道缺乏产业链及技术优势，份额差距拉大，26年至今小米Mini新品仅在参数上调整，并未有新技术路线突破。
4.1 受到需求疲软+原材料高位影响，整体仍然处于磨底过程中
厨电板块收入表现：内需疲软+地产景气度低迷影响下收入承压，但龙头出现企稳迹象。25Q4厨电板块收入同比-26.0%，26Q1降幅环比收窄至14.1%。分公司来看，传统厨电龙头企业已有企稳迹象，老板、华帝、万和电气26Q1下滑环比显著收窄，日出东方实现单季度17%的增长。 小家电板块收入表现：国内受国补退坡+内需疲软影响，承压较明显，出口企业表现相对更优。25Q4小家电板块收入同比+4.1%、26Q1收入+4.0%，主要得益于欧圣、石头科技、德昌、科沃斯等出口业务增长拉动。
厨电板块利润表现：26Q1龙头利润降幅环比显著收窄。25Q4、26Q1厨电板块利润承压，但与收入表现趋势类似，老板、华帝等传统厨电龙头企业出现企稳迹象，26Q1下滑环比显著收窄至-9.8%、-4.9%。 小家电板块利润表现：利润表现弱于收入。25Q4小家电板块利润同比-24.4%、26Q1同比-27.6%，下滑幅度大于收入端，预计主要系原材料价格处于高位、汇兑损失扩大等因素影响。
五、风险提示
1）海内外需求波动的风险。当供给端新品推新力度不足、叠加下游需求在宏观环境影响下转弱，则行业有可能出现增长不及预期甚至下滑的风险，进而影响上市公司的盈利状况。2）行业竞争加剧。若行业发生价格战等情况，或对公司经营情况产生负面影响，进而影响公司利润水平。
3）汇率波动风险。汇率的大幅波动会导致公司产生汇兑损益变动与外销毛利率变动，进而影响公司利润水平。
4）关税风险。当前全球宏观经济环境复杂，如果海外国家关税政策出现变化，会对我国出口企业利润产生一定影响。
5）原材料价格波动风险。如果未来原材料价格出现大幅波动，可能导致企业毛利率出现大幅波动，对企业的盈利能力造成不利影响。
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报告信息
证券研究报告：《景气低位企稳，边际改善可期》
对外发布时间：2026年5月9日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
分析师：赵中平（执业S1130524050003）
分析师：王刚（执业S1130524080001）
分析师：蔡润泽（执业S1130525090001）
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