一、实战检查清单（ch01–ch03）
1.1 公司概况
| 核心品种 | 云南白药 |
1.2 2025年主营业务构成
| 省医药公司（医药流通） | 57.8% | |||
| 药品事业群（BG） | 83.18 | +12.53% | ||
| +22% | ||||
| +26% | ||||
| 健康品事业群（BG） | ||||
| 中药资源事业群 | ||||
| 其他（医疗器械等） | ||||
| 合计 | 411.87 |
商业模式拆解：
"工业+商业"双轮：医药流通（60%）撑大营收规模，工业板块（40%）贡献大部分利润 品牌金字塔：核心品牌白药系列 + 健康品牙膏牌 + 养元青等新品牌 产业链一体化：中药资源（上游）→药品/健康品工业（中游）→省医药公司（下游）
1.3 实战检查清单
| 现金流健康 | ||
| 金融投资踩雷史 | ||
| 分红慷慨 |
二、战略分析（ch04）
2.1 行业特征
中药+健康品双赛道：
中药 OTC 市场约 2,500 亿元，CAGR 5% 牙膏市场约 300 亿元，高毛利（60%+），云南白药市占率约 20%（第一） 医药流通赛道约 3 万亿元，毛利薄但现金流好 受集采影响小：云南白药核心品种（白药气雾剂、白药膏、胶囊、创可贴）均是独家品牌中成药，未纳入集采
2.2 云南白药的护城河
| 配方保密 | ||
| 品牌矩阵 | ||
| 全产业链 | ||
| 渠道深度 | ||
| 研发储备 | ||
| 提价权 | ||
| 地方政府支持 |
2.3 竞争策略（品牌延伸 + 品类扩张）
**云南白药的"增长飞轮"**：
以白药品牌为核心，不断推出新品类（牙膏→洗护→医疗器械→创新药） 已验证：牙膏成为 300 亿级品牌（国内市占率第一） 在验证：养元青洗护（4.6 亿）、疼痛理疗（4.25 亿） 储备中：核药（INR101 诊断、INR102 治疗）、贴膏剂新品
2.4 SWOT 分析
| Strengths | |
| Weaknesses | |
| Opportunities | |
| Threats |
2.5 历史"炒股踩雷"教训与转型（最关键的投资逻辑）
2020–2022 黑暗期：
公司将自有资金（百亿级）投入权益市场（小米、腾讯、恒瑞等） 2022 年受市场下跌拖累，归母净利从 30 亿降至 28 亿，后再降 ROE 从 2019 年的 16% 跌至 2021 年的 7.58% 市场形象彻底崩塌，股价从 170 元跌至 40 元以下
2023–2025 回归主业：
董事长王明辉卸任，新管理层推行"3+2"新战略 逐步清理证券投资组合（从权益类转向固收） 聚焦药品/健康品工业主业 ROE 从 7.58% 回升至 13.02%（2025 年），创 5 年新高 这是一个"价值回归 + 治理改善"的经典案例
三、利润表分析（ch05）
3.1 近五年核心数据（2021–2025，单位：亿元）
| 营业总收入 | 3.17% | |||||
| 毛利率 | 29.51% | |||||
| -23.00 | -2.00 | |||||
| 净利润 | ||||||
| 归母净利润 | 16.41% | |||||
| 12.51% | ||||||
| 加权 ROE | 7.58% | 13.02% |
3.2 关键变化解读
1）"V 型反转"曲线
2021 年归母 28 亿（因炒股亏损 YoY -49%，历史低点） 2025 年归母 51.53 亿（5 年 CAGR +16.4%，创历史新高） 这是一次清晰、可验证的"主业回归+盈利修复"
2）2025 年利润增长质量分析
| 工业板块收入+10.7% | |
| 毛利率 +1.61pct | |
| 投资收益+2.66 亿 | |
| 销售费用率 +1.4pct | |
| 合计净增 |
3）2026Q1 加速验证
| +7.02% | ||
| +5.31% | ||
Q1 营收增速 7% 显著高于 2025 全年 2.88%，业绩加速改善信号明确。
4）毛利率持续回升
| 65.93% | ||
| 29.51% | ||
| 30.63% |
工业板块毛利率攀升至 66% 是利润改善的核心密码。
四、资产负债表分析（ch06）
4.1 近五年资产负债结构（单位：亿元）
| 资产总计 | |||||
| 应收账款 | |||||
| 长期股权投资 | 132.28 | ||||
| 负债合计 | |||||
| 股东权益 | |||||
4.2 偿债能力与资产质量
| 25.31% | |||||
| 0.2% |
4.3 关键观察
✅ 资产负债表极其健康：
资产负债率稳定 26% 有息负债从 2021 年 21 亿降至 2026Q1 的 0.25 亿——几乎清零 货币资金+金融资产合计 130+ 亿 商誉极低（3 亿），无并购爆雷隐患
? 隐藏资产：长期股权投资 132 亿（上海医药）
云南白药持有上海医药约 18.02% 股权，为第二大股东 2025 年该笔投资贡献 2.66 亿投资收益 按上海医药市值估算，账面 132 亿的公允价值可能 >150 亿 这部分等于"白给"的净金融资产
⚠️ 应收账款持续偏高：
101.6 亿（占总资产 19%） 主要来自省医药公司 B 端客户（医院/连锁药店） 账期长是行业特征，但2026Q1 升至 119.19 亿需关注
五、现金流量表分析（ch07 + ch11）
5.1 近五年现金流（单位：亿元）
| 自由现金流（FCF） | 49.2 | 26.1 | 19.0 | 36.2 | 41.2 |
| 分红率 | 91.3% | 90.1% | 90.1% |
5.2 现金流质量评价
✅ CFO 质量优秀：五年平均 CFO/净利润 = 105%，远超 80% 的健康线
✅ 自由现金流稳健：2025 年 FCF 41.2 亿，覆盖分红 46.4 亿约 89%（小幅依赖账上现金）
✅ 连续 4 年高分红（2022-2025）：
2022 年分红率 89.9% 2023 年分红率 91.3% 2024 年分红率 90.1%（含特别分红） 2025 年分红率 90.09%
这是 A 股医药股最稳定的高分红承诺。
5.3 现金流五种状态（ch11）
| 平衡型 |
结论：2023 年起连续三年稳定平衡型现金流——经营造血充沛、适度投资、向股东大额分红。
六、资产资本表重构（ch08–ch10）
6.1 经营资产 vs 金融资产（2025 年末）
| 经营资产 | ||
| 金融资产 | ||
| 长期股权投资 | ||
| 总资产 | 542.69 |
特殊结构：云南白药近 50% 的资产是"金融+投资"性质，这在 A 股医药公司中非常特殊。
6.2 杜邦分析（ROE 分解）
| 12.51% | 0.77 | 13.02% |
ROE 修复路径（三重推动）：
销售净利率：7.71% → 12.51%（+4.8pct）—— 主因（主业回暖+毛利率提升+投资收益转正） 总资产周转率：0.68 → 0.77（+13%）—— 次因（工业业务占比提升） 权益乘数：1.34 → 1.36 —— 稳定
6.3 EVA 估算（2025 年）
| EVA | +40.72 |
对比：
2021 年 EVA 约 +9 亿（炒股亏损拖累） 2025 年 EVA 约 +40 亿 5 年 EVA 改善 4 倍，价值创造能力恢复
七、相对估值（ch12）
7.1 当前估值水平
| 17.86 | 0.74%（历史最低） | ||
| 4.94% | 历史最高 |
7.2 中药股对比（2026/5/8）
| 云南白药 | 939 | 17.86 | 4.94% | |||
关键对比：
云南白药 PE 在头部中药中最便宜（17.86 vs 片仔癀 44.77） 股息率 4.94% 为中药板块最高 ROE 13% 与片仔癀持平，但 PE 只有片仔癀的 40%——严重低估
7.3 历史估值区间
| 2025–2026Q1 | 16–20 | 50–65 | 18 |
结论：云南白药当前 PE 17.86 处于过去 5 年 0.74% 分位——几乎是历史最低估值水平。
八、DCF 三阶段估值模型（ch13–ch14）
8.1 基本假设
8.2 三阶段增长假设
| 高速期 | |||
| 稳定期 | |||
| 永续期 |
8.3 DCF 估值计算（单位：亿元）
阶段一（高速期）
| 小计 | 124.34 |
阶段二（稳定期）
| 小计 | 188.93 |
阶段三（永续期）
2034 FCF = 69.38 × 1.03 = 71.46 亿 终值 TV = 71.46 / (9% - 3%) = 1,191 亿 折现终值 = 1,191 × 0.502 = 597.88 亿
企业价值汇总：
| 合计企业价值 | 911.15 |
| 股权价值 | 1,195.15 |
| 每股内在价值 | ¥67.00 |
8.4 敏感性分析（每股 ¥）
| 3.0% | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 9.0% | 67.00 | ||||
DCF 目标价区间：¥50 – ¥101，中枢 ¥67。
九、估值综合与目标价（ch15）
9.1 三种估值方法汇总
| DCF（三阶段） | ||||
| PE 估值 | ||||
| SOTP 分部估值 | ||||
| 股息贴现 DDM | ||||
| 加权目标价 | ¥67.50 | 1,204 | 21.9 |
9.2 SOTP（分部估值）测算
| 合计 | 1,294 | ¥72.5 |
9.3 券商一致预期对照
| 本报告 | 3.09 | 67.50 | 买入 |
9.4 安全边际
| 相对目标价上行空间 | +28.3% |
| 股息率加成 | +4.94% |
| 年化总回报预期 | ~25-30% |
| 安全边际 | 充足（25%+） |
十、风险提示与投资评级（ch16）
10.1 风险评估
10.2 综合评级
| PE 0.74% 分位，历史最低 | ||
| 股息率 4.94%，分红率 90%+ | ||
| 综合评级 | ⭐⭐⭐⭐ | 买入（Buy） |
10.3 操作建议
| 强烈买入 | ||
| ¥48 – ¥55 | 买入 | |
当前股价 ¥52.62 → 处于"买入"区间，适合核心仓位配置。
十一、投资结论
核心观点（一句话）
云南白药是一家"从踩雷到回归、从迷失到聚焦"的中药龙头，当前估值处于历史最低位，高股息+业绩修复双逻辑清晰，是 A 股中药股中最具性价比的蓝筹配置标的。
三句话解读
基本面：经历了 2020-2022 炒股亏损的阵痛后，新管理层在 2023-2025 年完成了"回归主业"的转型。ROE 从 7.58% 回升至 13.02%，2025 年工业板块 +10.7% 增速远超医药行业，2026Q1 营收/净利润双加速（7% / 5.3%），**"V 型反转"已经进入业绩验证阶段**。
估值面：PE 17.86（历史 0.74% 分位，接近 20 年最低）、PB 2.39（10.92% 分位）、股息率 4.94% 为中药板块最高。按 SOTP 分部估值，药品工业+健康品+上海医药股权+净现金合计可达 ¥72.50，相当于当前股价给工业业务白送。DCF 中枢 ¥67，安全边际 25%+。
策略面：连续 4 年 90%+ 分红率已成治理锚点，为股价提供强支撑。催化剂包括——①气雾剂/膏剂等独家大单品持续放量；②核药 INR101 进入 III 期（中长期催化）；③聚药堂中药材整合落地；④潜在的股权激励或进一步分红提升。稳健型价值投资者的优选。
云南白药 vs 片仔癀（两家中药龙头正面对决）
| 买入 | ||
| -16.56% | ||
| -27.49% | ||
| 加速 | ||
| 17.86 | ||
| 2.39 | ||
| 4.94% | ||
| 46 亿（健康） | ||
结论：两家公司都有保密配方护城河，但云南白药在"基本面改善+估值低位+高股息"三要素上完胜片仔癀。
今日四标的综合排序（纯价值投资视角）
| 晨光股份 | ||||
| 云南白药 | ||||
| 贵州茅台 | ||||
| 片仔癀 |
附录 A：五年关键数据速查（亿元）
附录 B：2026Q1 最新业绩
| +7.02% | ||
| +5.31% | ||
附录 C：2025 年分红细节
2025 年中期（9 月）特别分红 ¥1.02/股，合计 18.18 亿 2025 年年度分红（预案）¥1.583/股，合计 28.25 亿 全年合计 46.43 亿，分红率 90.09% 按当前股价 ¥52.62 计算股息率 = 4.94%
