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前言：
本篇报告对中游财报的年报以及1季报的主要信息予以解读。主要分为两块合计十个维度，一是企业盈利增长环节主要的变化，包括需求增长、供需格局优化、利润与ROE变化等。二是企业与外部的联系，包括居民、海外、政府、金融、股东等。
对于中游而言，积极的变化包括：1）外需敞口继续扩大。2）海外的毛利率与国内的毛利率差距在扩大，企业主动出口的意愿与能力或在持续增强。3）中游的现金流在好转，经营性现金流净额继续超过资本开支。4）中游的就业人数增长有所回升。5）收入保持高增长，1季度为12.5%。其中，海外收入增速更快。6）盈利保持高增长，1季度为16.3%，连续五个季度增速超过10%。ROE持续回升。7）供需格局有所优化，体现在毛利率回升，固定资产周转率趋于回升。8）研发保持高投入。9）存货与合同负债对收入的覆盖度保持高位。10）财务费用率维持低位，企业融资更多依赖股权融资。
就中游的外部影响而言，或有待加强的一是税收净缴纳，2025年中游的税收净缴纳率为2.0%，相比2022年的1.2%有所提升，但依然处于偏低水平。二是居民人均薪酬，2025年，中游人均薪酬增速为2.7%，低于2024年的4.2%。
上篇：中游的盈利增长
1、需求端的观察。1季度当季数据来看，中游收入增速为12.5%，上游为2.8%，下游为2.6%，地产建筑为-8.5%，中游领跑。2025年全年，中游海外收入增速达到14.5%，国内收入增速为8.3%，海外收入增速继续好于国内。对于未来收入，计算存货/合同负债对收入的覆盖度，2026年Q1，中游的存货收入比为23.4%，较2024年Q4的21.3%大幅提升。2026年Q1，中游合同负债收入比为7.8%，2024年Q4为7.4%。中游的合同负债收入比持续在历史高位运行。
2、供给端技术进步的观察。从研发费用的四大板块（上、中、下、地产建筑）分布来看，1季度，中游占比达到63.8%，相比2024年Q4的60.2%进一步提升。上游占比为12.1%、下游占比为8.7%、地产建筑占比为15.5%。
3、供需矛盾改善的观察。一是毛利率，1季度当季，中游毛利率为19.5%，大幅好于去年同期的18.7%。二是固定资产周转率，1季度，中游为3.47，从2024年Q4以来，震荡上行。上游与下游上行趋势尚不明显。
4、费用与损益。费用率来看，2025年中游有所回落，为12.6%，此前2024年为13.0%。费用率中，中游财务费用率较低，2025年为0.27%。定义其他损益 = 收入-成本-费用-净利润。四大板块中，中游的其他损益收入比较小，2025年为1.2%，低于上游的3.2%、下游的4.9%、地产建筑的4.5%。
5、盈利与ROE。1季度当季，中游利润增速为16.3%，好于前值15.0%。利润率（TTM）来看，中游1季度为5.0%，相比2024年Q4的4.5%提升0.5%左右。ROE来看，自2025年1季度以来，中游ROE持续上行。从2024年Q4的6.4%上行至2026年Q1的7.4%。其他板块来看，ROE回升态势尚不明显。
下篇：中游的外部联系
6、与居民联系。就业方面，2025年年报数据显示中游上市公司就业人数同比有所回升，2025年为5.2%，略好于2024年的5.1%。人均薪酬方面，2025年，中游人均薪酬增速为2.7%，低于2024年的4.2%。
7、与政府联系。中游的税收返还率（单位收入对应的税收返还）略有回落，2025年为2.0%，低于2024年的2.1%。但依然处于偏高水平。从企业的税收净缴纳情况来看，计算单位收入的税收净缴纳（支付的各项税费-收到的税费返还），2025年中游的税收净缴纳率为2.0%，相比2022年的1.2%有所提升，但依然处于偏低水平。2025年，上游为5.0%、下游为7.9%、地产建筑为3.7%。
8、与海外联系。收入敞口来看，2025年中游的海外收入占比为31.6%，2024年为30.5%。毛利敞口来看，2025年中游的海外毛利占比为35.4%，2024年为32.6%。毛利占比持续高于收入占比，主要是海外毛利率高于国内。
9、与金融联系。对于现金变动（现金及现金等价物净增加额），2025年中游单位收入对应的现金增加为0.5%，好于2024年的-0.8%。上游、下游、地产建筑三大板块现金变动均为负。对金融投资，观察经营性现金净额、资本开支、筹资活动产生的现金流净额三项合计值。即考虑的经营活动、融资活动、实物投资（资本开支）活动后的现金流。2025年，中游单位收入对应可用于金融投资资金为2.4%，好于2024年的1.5%。主要板块中，该比值最高。
10、与股东联系。中游，近几年来看，分红规模低于股权融资，相对而言，上游与下游分红规模持续高于股权融资。融资结构来看，中游股权融资持续高于债券净融资。2021-2025年，中游吸收投资2.67万亿，债权融资为1.58万亿。
风险提示：财务数据反应信息滞后。上市公司与非上市公司表现差异较大。
具体内容详见报告《【华创宏观】解码中游财报：积极的变化在增多——战略看多中游制造系列九》
摘要：
食品饮料板块25年经历大幅出清，且在今年春节较晚背景下，25Q4备货错期叠加前置费投使得业绩承压，26Q1企业普遍迎来高增，传递底部改善的积极信号。当前大众品需求企稳库存较轻，龙头企业率先改善，白酒加速出清中，茅台率先恢复正增，底部信号渐明。
白酒板块：行业加速探底，高端韧性凸显，分化加剧中底部信号渐明。
25年报表加速出清，行业量价齐降、利润降幅大于收入。25年白酒需求整体延续承压，上市酒企全年营收/归母净利润分别同降18.3%/24.1%，单Q4营收/归母净利润同降29.7%/45.9%，较前三季度降幅加大。利润降幅普遍大于收入，系产品结构下移叠加渠道费用支持加大。行业整体量价齐降，仅茅台、汾酒销量逆势增长，其余酒企销量均双位数下滑。酒企理性认识行业状态，主动帮助渠道纾压，保障春节良性经营。
26Q1表现分化，茅台率先恢复正增长，多数酒企延续出清但降幅已边际收窄。26Q1上市酒企整体营收/归母净利润同降0.7%/1.7%；若剔除茅五影响，其他公司合计同降15.3%/22.8%。茅台凭借品牌力及i茅台大幅放量，26Q1营收/利润同增6.5%/1.5%，率先恢复正增长；五粮液春节普五价格回落后动销明显改善，营收/利润同增33.7%/82.6%（含追溯调整基数效应）。次高端及中低档仍承压，但扩张型次高端Q1收入降幅已收窄至个位数，舍得、酒鬼酒边际改善。同时，酒企主动降低回款要求，剔除茅五后回款表现已好于收入端，渠道压力环比减少、预期改善。
各价格带龙头韧性分化，高端茅台穿越周期，次高端中汾酒相对突出，古井逆势巩固份额。高端酒Q4集中释放渠道压力后，Q1茅台驱动板块恢复正增长，市场化改革首季告捷提振信心。基地型次高端中，汾酒25年全年实现正增长，26Q1省内收入同比持平、青20批价稳定，基本面在行业中仍属优秀；古井贡酒省内龙头优势持续巩固，终端份额逆势提升，现金流实际好于利润表。扩张型次高端受商务场景恢复缓慢冲击最大，但舍得省内率先恢复正增长，T68增长40%+表现亮眼。中低档整体承压明显，金徽酒降幅在板块内最轻。
资本市场端，盈利承压背景下酒企强化分红回报，牢筑价值底线。26年白酒估值持续下探，头部酒企通过高分红、大额回购手段保障股东回报，凸显长期配置价值。茅台25年分红率79%，五粮液2025年分红率高达224%，老窖2025年实际分红率78%、底线股息率高于4.6%。按4月30日收盘价测算，茅台/五粮液/老窖股息率分别对应3.3%/4.5%/4.8%，对长线资金有充足吸引力。汾酒25年分红率65%，同时推出2025-2027年分红率不低于65%的指引，股息提升有望加强对长线资金吸引力。
大众品板块：需求底部复苏，龙头改善明确。传统大众品在经历了几年的调整后，26Q1需求呈现企稳复苏态势。其中传统乳肉制品、烘焙企业在过去几年积极拥抱新兴渠道、加强品渠适配动作，改革成效已逐步显现，经营底部企稳改善；餐饮供应链随下游餐饮消费持续修复稳步回暖，调味品、速冻食品龙头领跑板块，企业盈利环比改善、弹性持续释放。低度酒需求相对平淡背景下，受益结构升级及成本红利，盈利有所改善，其中啤酒龙头卸下包袱轻装上阵，黄酒改革焕新迎来景气增长。而前期相对景气的软饮料、零食、保健品等板块随着行业增速边际放缓、渠道分散化及竞争加剧，企业间经营分化加大。
投资建议：白酒筑底分化，大众品业绩为王。
白酒：守望复苏，聚焦龙头及改善品种。
大众品：业绩为王，优选餐供乳业龙头。
风险提示：需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。
具体内容详见报告《【华创食饮】食品饮料行业2025年报&2026年一季报总结：底部信号渐明》
行业研究
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