至纯科技财报背后的故事与事故
结合至纯科技最新财报，以及它的历史，我来讲讲它的故事。可能负面观点很多，但我不是来造谣、来故意诋毁至纯科技。一切观点皆基于事实或数据的分析与推断，绝不杜撰。2021~23年，连续3年财报被问询，期间的CFO是陆磊；2024年2月丁炯任CFO至今；24、25年，连续2年的业绩预告进行了变更，本月更是在临近发布前几天，连续变更审计项目负责人、签字会计师，大幅调低业绩；而陆磊与丁炯都是审计师事务所的出身背景，有多年的审计经验。至纯财报的问题，我这个散户在过去大半年的时间，都发现了至少50个以上的明显错误或疑问，比如可投资性房地产居然在房价大幅下降背景下没有任何减值(在近期重大变更前，2025年年报已调整)，应收坏账计提比例过低、研发投入资本化比例半导体设备行业最高等等。审计机构给出的去年内部控制审计报告：提醒内部控制审计报告使用者关注，至纯以前年度存在对关于金融负债科目分类、投资性房地产科目分类及应收账款与合同负债科目列报等事项不规范，导致相关会计处理不准确的情形，这些情形表明至纯财务报表编制的内部控制存在重大缺陷。中汇在发布年报前，更换了审计项目负责人，由事务所更高级别的合伙人担任项目负责人。中汇也是去年首次拿到至纯年报审计的生意，对于历史上那么多的欠债，如果第一次审计时不尽量洗干净，以后它继续服务下去的时候，也会很难受，但它这次已经尽力去洗了，就洗干净了吗？我看了2025年年后，大体感受时，依然乱的很。为啥升级项目合伙人级别，因为他在中汇内部有更高的话语权，有更多的灰度处理或争议事项裁判权，干活的牛马很多问题在有限时间内拍不了板。大概是这么一回事哈，这个有点是主观猜测。内控审计报告重点提到的几个事，需要打开品味一下里面的味道。子公司至微半导体于2021年12月进行增资扩股引入国家集成电路产业投资基金二期等战略投资者，在合并财报时，前期将上述投资人作为该子公司少数股东。然而，原协议约定在满足退出条件时，投资人有权要求上市公司的实际控制人、上市公司或至微半导体履行回购义务。经公司董事会及管理层审慎对照《金融工具列报》等相关规定进行重新评估，并与年审会 计师充分沟通后，认为协议约定的回购退出义务包含上市公司自身，且公司无法无条件避免以现金回购自身权益工具的合同义务，前期对相关会计准则的理解和处理存在一定偏差，上述投资人的投资款应当确认为金融负 债。若后续外部投资人与各方协商一致，由公司实际控制人或其指定主体回购其持有的全部或部分股权，则回购义务消除，回购完成后， 对应的金融负债将转为少数股东权益。翻译成人话，台面上看似是股权投资，本质上是债权投资，即明股实债。关于投资性房地产科目的分类调整
以前年度对《投资性房地产》的执行理解存在偏差，将不能单独计量和出售的已出租的松江办公楼错误分类至投资性房地产进行会计核算和列报，并采用公允价值模式进行后续计量。根据该准则中“投资性房地产应当能够单独计量和出售”的规定，现对无法单独计量和出售的出租建筑物及土地使用权会计处理进行调整，从投资性房地产分别调整至固定资产和无形资产，以规范会计核算与报表列示。
这些是很高深的东西吗？是很容易忽略或误解的东西吗？呵呵，如果CFO、融资、财会人员等不具备准确理解的能力，那还具备继续干下去的任职资格吗？这极大概率不是能力的问题。财报、内控问题如此之多，但从结果上来看，陆磊现在继续担任副总，丁继续担任CFO。好像过去多年很烂的财务管理，没有人担了什么责。明股实债与投资性房地产（去年中账面达7亿）这事，是典型的虚假披露与欺骗。类似的经典故事，还有一个。至纯2022年有一个定向增发被终止。因为被问询后发现了背后的重大问题。大概意思是，至纯先在北京亦庄租了一块地，是计划中的定向增发募投项目的建设用地，地是租的，然后融资圈钱建项目，如果通过了，至纯这不是赤裸裸的空手套白狼吗？但监管机构也有清醒的时候，被发现后，因为租赁土地的规划，存在很大的变数，增发被终止。这算不算是主动隐瞒信息或欺骗？只要监管粗心一下，通过了。就构成了事实上的瞒天过海与空手套白狼。租土地并不要多少钱。陆磊是实控人表亲。上梁不正下梁歪，至纯的企业文化能是什么样的呢？这种治理状态，至纯未来还能干出啥事业？能在国内非常内卷的环境下，清洗设备业务去跟北方华创、盛美竞争？已经遥遥落后了，未来期待还能追赶上、反超？概率太低太低了。短期借款从2021年的12.8亿逐渐增长到了年初的35.3亿；且借款性质也变差了。银行借贷的压力越来越大。2025年的借款，总金额净增加4.6亿，但是条件相对最松的信用借款由19.2亿降低到13.6亿，而质押抵押合计增加3.47亿，保证借款大增6.7亿；质押抵押保证这三列合计净增加10.2亿。保证借款，基本上是需要实控人为上市公司提供担保。这种借款越多，实控人自身财产担保压力就越大。质押、抵押更多都是利用上市公司自身的实物资产，这跟实控人自己提供保证，含义完全不一样。仔细体会一下。如担保借款过高，会给实控人带来很大压力。临界点在哪？就不清楚了。从银行借款是一种能力，以何种方式借款，又是一种不同的能力。正帆科技的短借基本都是信用借款，虽然它的负债率也很高。去年净增6亿多，信用借款增加2.4亿，非信用类增加3.6亿；信用借款金额才3.8亿，占比很低。基本上靠自身信用，至纯已经很难从银行借到钱了。短借去年有较大的压减。民营地产公司为啥几乎全部陷入困境？核心就是贷不到款了。至纯不想股权融资吗？它上市后已经股权融资22亿，但是2022年、2025年两次增发都被终止了。它不想发债吗？肯定也想呀。2025年10月16号公告：拟发行短期融资券，但规模才2亿，不过到现在也还没有正式通过，应该还在审批中。1季度末，以上三项合计32.93+4.81+22.3=60亿。一年内的是37.7亿；而货币资金是多少？一季度末，现金仅仅只有7.2亿了。而年初现金中使用受限的金额高达2亿。这部分到一季度应该没有变化，这7.2亿中使用未受限的，其实仅仅只有5.2亿了。5.2对37.7。现金压力高的惊人！至纯经营性现金流如何？也就是自我经营造血的能力如何？极差，属于A股倒数的极差水平。连续10年经营性现金流为负。1季度依然是负0.3亿。一季度同比看似有些改善，其实应收、存货依然在增长，核心是靠延缓对供应商的付款，应付账款达到17.54亿，是历史最高水平。至纯的现金状况，只有股民能看到吗？供应商看不到？银行看不到？这种情况下，其实会容易形成相互挤压、强化效应。供应商需要你有更高的预付款，否则不敢发货，银行需要你提供更多的质押抵押和担保。一季报末预付款3.7亿 。年初前5预付供应商。看起来都是小公司。2025年前五名供应商采购额40,661.23万，占年度采购总额18.43%。如果前5大供应商大体上与预付款前5对应，差不多18%的采购需要预付。正帆科技2025年前五名供应商采购额44,652.07万元，占年度采购总额13.84%；年底预付款1.18亿，前5名预付款合计0.44亿，占比10%。正帆应付账款余额更高，但预付款比例，大体上是更低的。通过卖出部分子公司股权融资是一种方式。这里也有故事可说。去年，上海至嘉半导体气体有限公司居然以18亿市值的估值卖掉了35%左右的股权，融资了6个多亿。2024年该子公司收入1.54亿，利润0.12亿，去年收入2.7亿，但亏损96万，去年上半年还赚了一千多万。这种盈利能力居然可以估值18亿，两个大宗气体工厂，基本上没有成长性(根据背后客户的经营成长潜力推断，过程省略，以前专门分析过)，前期我还以为从去年开始每年多少能小赚几千万，毕竟至纯贷款配套建供气设施，客户不给它赚点钱吗？而参与投资的较多都是非上海本地国资。我有一个大胆恶毒猜想？这该不会也是明股实债吧？否则实在难以想象，参与投资的机构都是啥投资水平。正帆科技收购汉京半导体，估值18亿，承诺26~28年合计利润不低于3.93亿，就算达不到，并购尾款2.24亿留着弥补业绩差距，至少这三年3.39亿是有保证的，且业务潜力、竞争力完全不是至纯大宗气体厂能比。由于至纯有前案，我只能这么猜想了。员工人数连续2年下降，相比2023年减少296人；其中技术人员刚好也是减少296人；销售减少56人，财务减少17人；卧槽，行政人员反增123人。我的神呀，研销财人员都减少，行政人员却增加，这是什么鬼？如果人员分类错误，只能说至纯把财报当儿戏了。如不是，实在难以想象背后的原因。在打算写该文时，没想到能看到这么有意思的细节。这是一个非常重要的细节收获。设备业务指的是湿法清洗设备，电子材料其实就是大宗气体2个厂；波汇的光电子业务被分到了系统集成板块，其实这很不合理，2021年还是独立业务。光电子在财报也不单独介绍了。系统集成就是高纯介质传输设备与零部件。实际是4块业务。大宗气体估计不会再投入了。2025年在建工程全部转固。2个大宗气工厂合计投入超过10亿，但每年带来的收入估计不到3亿，利润微薄，以前曾号称要搞第3个...，估计这个不会再投入了。至纯几乎是靠贷款来建气站，建好后，虽然不赚钱，但通过股权交易，比如去年气体子公司估值18亿，卖出35%股权收回6亿。假想18亿全部卖掉，这不是还掉贷款后净赚8亿？哈哈，这是不是也可理解类似空手套呀。波汇主导的光电子业务，估计也是无力再投入的业务，去年处置了香港波汇通信科技子公司。去年继续计提商誉减值0.49。这块业务的回款很差，坏账计提比例34.8%，2024年为29.9%；2019年收购后，直到2024年收入增长都是停滞状态，但2025年收入为3.08亿，净利润达到0.64亿，净利润率高达20.7%；2024年收入2.46亿，净利润3048万，净利润率12.4%。去年大幅反转，但2025年却计提了更多的商誉减值，从波汇去年的收入、净利润率看，根本也不像是需要减值的样子。让人感觉也是很困惑。光电子行业的确是出于景气周期，但至纯的人员、资金储备及战略重点，不在这里。财报的经营情况讨论、核心竞争力分析等都未提及这块业务。2026年Q1新增订单19.77亿(这个数据大幅超预期，但个人对真实性有些怀疑)，来自集成电路领域占比94.4%，非集成电路行业，至少包括光电子、生物医药，以及泛半导体，这些领域新签订单1.11亿。也大体可看出至纯的确在清洗设备方面背水一战了。整体上，至纯资金压力极大，且核心业务清洗设备、高纯工艺系统/零部件面临激烈的竞争，关键是清洗设备大幅落后国内龙头（其他文章有专题分析，此处不再赘述），高纯工艺系统哪怕是在IC行业，也已经明显落后于正帆科技了。2025年至纯系统集成业务22.93亿，其中生物制药板块1.34亿，波汇3.08亿，扣除这两块剩余18.51亿，这个算是泛半导体行业收入，按公司过去的数据，IC行业占比假设为90%，收入约16.7亿。正帆去年IC行业收入29.4亿，已大幅超越。要知道2023年正帆在IC行业收入才14.75亿，当年至纯系统集成收入23.8亿，扣非生物科技2.18亿、波汇2.37亿，泛半导体收入19.25亿，同样假设IC占比90%，约17.3亿。重要结论：2023年正帆科技在IC行业的收入14.75亿，低于至纯的17.3亿，但是2025年，正帆已经29.4亿，大幅超越至纯的16.7亿，正帆维持了稳定高增长，至纯反而有所下降。另至纯在IC行业收入是清洗设备+高纯工艺，两块不相关的业务，而正帆在IC行业收入的背后产品相关性更强。仅高纯工艺系统、零部件、材料而言，正帆在IC行业已大幅超越至纯。至纯唯一还能支撑它的高估值的就是，清洗设备能实现绝杀式的逆转。2024年财报，应收账款期末账面价值与2025年财报期初不一致。2025年财报，期初应该与2024年期末一致，但账面价值是30.25亿；这个如何理解？哈哈，看样子我的确是个财务外行哈。看不懂。组合2的坏账计提比例，对于2024年及以前的比例，我高度质疑太低了，它不可能会低于正帆。不过2025年提升到了15.02%，这稍微正常些。也证明以前我对它的推断(是个很容易的推断)是合理、准确的。结合上面，至纯在收入增速下降的同时，坏账比例提升，双重恶化。总体上下半年微微下降，但合同资产多了0.8亿多；主要是第一客户余额从9.88亿降低到6.95亿，表现还不错，但2~5名客户的余额都增加了，特别是第2、3客户。相当于又是第一重大客户的回款，掩盖了其他重要客户的回款质量情况。这个第一客户很神秘，是上海国资控股且近3年才开始介入IC制造行业的老国企(个人推断)，第2个大宗气体工厂也是给它配套的。客户四25H1是0.27亿，年底应收余额微增，但坏账准备降为824万，为啥大幅回转达到近0.19亿呢？也是让人有点惊讶的数据。财报描述逻辑乱的很，不是花时间认真看，根本看不明白。上海赛米兄弟电子科技，余额0.46亿，几乎全部计提坏账。这公司有意思，是A股另一上市公司英唐智控的全资子公司，目前市值196亿。不过当前的确资金压力也很大。难怪全额计提了坏账。豆包对往来款的含义解释：其他应收款 - 往来款：不是正经卖货，也没正式签借款合同，但钱出去了、对方要还。核心是未完工项目。2022年末账面价值4.13亿，2023年为7.41亿、2024年是9.21亿，2025年是12.2亿，余额是12.8亿，坏账计提比例仅4.5%。连续3年高增长的未完工项目，这个计提比例有点低了。关键是，为啥会积累如此多的未完工项目？正帆科技存货的大头是合同履约成本，这意味着有对应的客户合同，减值风险较小，减值比例约1%。而盛美上海呢？核心是原材料与发出商品。中微公司与盛美类似。看样子设备类企业都是这个核算方式。参照同行，至纯的清洗设备类存货，不适合放到未完工项目，那更多就是它的高纯工艺系统业务了。大体与正帆的履约成本接近。不过，正帆科技2024、25年连续两年有所下降，特别是去年收入下降背景下，这个履约成本下降更加合理。因为行业不景气时，肯定要严密管控应收和存货。但至纯在经营下降时，不断在增长。这是非常不好的现象，体现管理水平很烂。个人预判，未来这里存在较大的大额减值风险？待未来验证吧。这又是至纯非常独特的一个项目，包括可投资性房地产、开发支出转固、未完工项目..,这些都是至纯在行业中独有或明显不同的现象。至纯又有一项很多公司都没有且金额较高的待认证进项税。背后的含义不多解释，可AI查阅。中微都是待抵扣，盛美是待抵扣及待认证进项税合并，共1.07亿，从描述看主要应该是待抵扣。25Q3末是7.76亿，现在是3.22亿，中间做了一系列的调整处理。历史财报中，在建工程明细的一些错误就不想再提了。仅看去年。这个精密制造项目去年减少0.9亿，期末为0。没有转固，也没有转无形资产，财报没有任何的解释。0.9亿就这么被处置了。
二期气站去年新增投入2.02亿，合计近7亿的投入，去年亏损90万；
这个总部基地项目，已经在建好几年了。去年投入2.39亿，预算进度才48%，但是工程进度却已经80%了。呵呵，意思是项目预算要大幅缩减，已经快要建成了?这也是很难理解的数据。现在估计至纯也没钱投入到这个总部基地了吧？债务已经泰山压顶了。
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文章写写就很长了。算了，不想再多说了。对于我定性判断至纯科技，以及判断正帆科技的未来，信息基本上足够了。
综合结论：节前，我再次把正帆科技提到第2重仓位置，不是它有多牛逼，而是我觉得高纯工艺系统/零部件的对手至纯，实在太弱了。这个配套产业，虽然不如半导体核心设备类公司耀眼，但的确也不能缺少，对半导体制造也至关重要。我判断，至纯与正帆在高纯工艺方面的差距会越来越大，就像它在清洗设备与盛美的差距越来越大一样。我不相信它能逆转，从管理团队、企业文化等，都看不到这个可能性。
