01 财报
昨晚分众的财报发得晚，让人心里多少有点打鼓——不会暴雷吧？
打开一看，归母净利润同比暴跌42.85%，第一反应是蒙的。但沉下心来把2025年年报和2026年一季报连起来读，结论很清晰：分众还是那个分众，有惊无险。
表面数字确实吓人：2025年归母净利润29.5亿，较上年腰斩。但拆开看，罪魁祸首是长期股权投资减值损失21.52亿元——这笔减值，来自于联营企业数禾科技。如果把这笔一次性损失加回去，还原后的归母净利润大约50.98亿元，与2024年的51.55亿元基本持平。营业收入127.6亿元，同比增长4.05%，经营现金流72.1亿元，同比增长8.54%。利润表的“惨烈”，是一次资产出清。主业没塌，在宏观承压的年份展现出韧性。再看2026年一季报：归母净利润17.9亿元，同比大增57.65%。这份“惊喜”同样来自数禾科技——退出时将原计入资本公积的5.65亿元转入投资收益。剔除这笔一次性收益，扣非净利润为10.66亿元，同比增长7.88%。这个增速怎么说呢？在当下的经济环境里，谈不上惊艳，但算合格吧。没有暴雷，也没有奇迹，平平无奇，中庸稳健。对于我这样把分众定位为收息股的投资者来说，这份财报属于符合预期。02 两个风险点
在财报中有两个问题需要关注：
第一个客户占广告收入高达18.55%，结合互联网行业占比及公开信息，基本可以确定是阿里系。好处：抱着阿里的大腿，在经济周期下行时有相对稳定的预算支撑隐患：一旦再来一轮类似前几年的平台监管收紧，对分众的冲击可能就是系统性的应收账款年末余额达35.7亿元，较年初的23.3亿元增长52.9%，远超营收增速。这个数字让人有些不安。广告行业的欠款，往往是赖账的高发区。经济不好的时候，甲方的心理很微妙：“我给你钱做广告，你都没做出效果，还好意思要钱？”至于账款主要来自哪些客户、回款风险有多大，年报没有给足信息量，不好下结论，如果是阿里系，那还好些。稍微让人宽心的是，一季报显示：“应收账款/合同资产期末账面价值较期初下降13.19%，主要由于本报告期公司回款情况良好。”Q1的回笼信号是积极的，但仍不足以完全放心。这个问题，需要全年持续跟踪。03 分红预期
分众最核心的价值，是江南春的分红意愿（还是那句话，江南春是分众的护城河）。
2025年全年累计分红每股0.34元（含中期0.10元+三季度0.05元+年度0.19元），以当前股价计算，股息率接近5.5%。
展望2026年，做一个保守推演：假设全年扣非净利润约45亿元，按80%利润分红计算大概是36亿元，每股可以分到0.25元（36/144.4约等于0.25元），对应股息率（6.1元）约4.1%。在经济弱复苏的假设下，这个回报率，不算差吧。
04 一个变量：新潮传媒合并
新潮这个变量，理论上会短期压制分红——融入后股份增加约10%，而利润没那么快增长（新潮的利润今年有无利润未知，磨合也需要时间。）回头看，分众提出合并新潮已满一年，目前卡在监管环节。交易所发了问询函，对标的资产质量有根本性的质疑，分众也态度诚恳地做了详尽回复（有兴趣的朋友可以翻翻我上月发的问询函解读文章），目前看成功的可能性还有六七成。如果以“梯媒”为维度——合并后市占率极高，有垄断嫌疑；从“户外广告”的维度看——梯媒只是其中一块，远远谈不上垄断；少了内卷，多一些定价权；新加入的大客户如京东、百度等，也可能成为明后年增长的新变量。如果过会成功，还会有情绪修复的催化。但如果没过呢？也不是什么大事。分众，还是那只收息股。 股息率4%打底，该吃息吃息，不影响底层逻辑。说到底，分众这家公司，核心竞争力从来不是高增长，而是在消费者必经的物理空间里持续收租、持续分钱的能力。2025年的财报，没有推翻这个判断。以上仅作个人思考记录，不做投资建议。
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