贵州茅台 2025 年报最核心的 “首次”，是自 2001 年上市以来首次出现年度营收、净利双降。
严格来说，2012年底出台的八项规定，反三公，对高端白酒打击更大，政策暴击，需求端突然消失，价格、渠道、业绩全面承压。
在2013年飞天茅台一度跌破出厂价819元，形成倒挂，尽管如此，在2013—2015年茅台的业绩都是正增长的。
为什么2025年茅台没有跌破出厂价，营收与净利为何会产生双降？2013年明明更困难营收与净利润为何还能增长？
表面看，2013年政务占比高（约 50–60%），政策一砍，需求瞬间消失，完全依赖经销商，茅台管不住价格，导致跌破出厂价。
属于手起刀落瞬间斩断，极度恐慌，直接导致茅台PE跌到10倍以下。
深层看，2013年属于单一政策冲击，反三公出让的份额，民间有足够的需求承接，看似凶猛，但是是一次性的。
到了2025年背景是白酒产量连续 9 年下降、存量博弈，叠加商务收缩，有需求的行业没有消费能力，有消费能力的行业，需求没有那么大。
在民间消费能力下降的情况下，出台了“禁酒令”，让本就不行的白酒市场雪上加霜。
奇怪的是，明明长期来看茅台比2013年那轮危险，毕竟当时白酒市场规模还在增长，茅台股价却茅台股价在2025年报出来后，并没有怎么跌。
2013 年是 “急性心脏病”：突发、剧痛、吓人，但抢救及时能活过来。
2025 年是 “慢性综合衰退”：不剧痛，但多个器官老化、需求见顶、转型极难。
人们往往对突然发生的事情给予过高的权重，钝刀子割肉却是最疼的。
基于此，我认为市场给予茅台这个PE谈不上贵但也没到非常便宜的时候。
或者说市场对茅台过于理性，对其他白酒公司才是正常的应对。
以上这些，仅仅是说茅台目前并没有特别便宜，茅台当然是非常好公司，净利润下滑也没啥可怕的，我持有的茅台依然会持有，加仓实在是没啥兴趣，仅作为一个机会成本吧。
说回财报
2025年前三季度营收增长6.4%，净利润增长6.3%，问题主要出在第四季度。
第四季度营收减少了98亿，同比减少19.2%，净利润减少77亿，同比减少30.4%。
第四季度批发渠道减少158.5亿，同比减少58.2%，i茅台销售只有3.3亿，减少49.3亿，同比减少93.7%。
国外销售减少7.5亿，同比减少44%，直销增加61.4亿，同比增加26.9%。
第四季度普飞一批价一度跌破1499元，非标茅台就更不用说了，经销商也出现一定程度的亏损，
为了应对此情况，根据川糖周长门的消息，12月停止发货了，为1月份i茅台改革做准备。
25年要维持正增长也不是很难做到，非标茅台亏钱，普飞总还是能卖吧，茅台没这么干，可能和董事长换人有关系，为的是保证2026年的增长。
2024年售出的茅台酒占2020年基酒比例的92.39%，2025年茅台完全可以按此比例出售足够的茅台就来保证2025年的业绩。
这就多了5424吨，按照一吨2124瓶飞天计算，5424✕2124✕1169（就按批发价并省区增值税的影响）=134亿。
那么2025年的营收增速达到了6.67%，符合2025年度增长目标。
所以，茅台不是做不到，而是根据市场环境不能这么做，原因是刚换董事长，做的好也是上任的功劳，而2026年市场环境并没有改善，这会造成2026年增长乏力。
我们有理由预期2026年茅台获得正增长问题不大，而且一季度业绩可能同比微增。
茅台这只股票，市场基本已经研究透了，持有人也比较理性，市场一致预期一季度大概率会不错，这也是为什么首次双降股价没啥反应主要原因。
2026年更大的信心来源是茅台终于走上市场化的正轨，茅台经销商从坐上转变为行商，能者多劳。
改革总是倒逼出来的，茅台暂时的不增长换来市场化，我认为是极其划算的。
而且，年报显示，茅台分红率提高至79%，打破了2025年张德芹董事长暗示保持75%不变的做法，新董事长虽然接手就面临双降，但是更大可能是否极泰来。
最后大致算下买点，2025年835亿，未来3年按照5%的增长速度。
那么理想买点为：835✕1.05✕1.05✕1.05✕25÷2=12082亿。
很明显，此时的茅台并没有到闭眼捡钱的时候，当然，如果为确定性支付合理的溢价，现在的茅台也不贵。
茅台作为我的机会成本结论不变，目前价格不会卖出更不会买进。
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