这几天一直在出差的路上，昨天晚上抵达北京时已经是晚上 9 点，一路上都惦记着茅台的财报发布，结果却落了空。我有点累，早点睡了，那些等到深夜蹲守完财报出炉、关注茅台的朋友，估计都比较失望。
在我看来，大家若是只盯着表面的数字看，恐怕真被这份财报“骗”了，事情或许根本不是财报让你看到的那样，我们需要看到的是财报背后的逻辑。接下来我结合自己的观察和思考，简单聊聊几点看法，不一定对，仅供参考。
一、首次负增长，绝不是经营恶化
财报显示，2025年贵州茅台实现营收1688.38亿元，同比下降1.21%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%。这是茅台上市以来首次出现营收与利润的双下滑。财报的其他数据，我就不班门弄斧了，诸多大V分析的很细、很准确。
我想说的是如果你读懂了中国特色的企业治理逻辑，就不会这么慌。2025年10月底，张德芹因工作调整突然辞职，由无白酒从业经验的陈华“空降”接任董事长。在体制内待过，或者认真读过《置身事内》《小镇喧嚣》《基层中国的运行逻辑》......（还有很多）这些书的人都会明白，新老交替的年份，前任执行政策若走了样，新官上任的第一把火绝对不是冲业绩，而是挤泡沫、卸包袱。
陈华董到任后，四季度果断踩了刹车。一方面，严格控制渠道商销量，不再向经销商压货以换取短期报表好看，同时稳住终端酒价，避免价格倒挂、冲击品牌价值；另一方面，大幅增加直销渠道投放，特别是i茅台平台，进一步掌握定价主动权、优化营收结构，为后续发展铺路。
财报数据印证了这一点，2025年第四季度单季营收、归母净利润分别大幅下滑19.35%和30.34%；同时，预收账款（合同负债）较年初减少18.13亿元，这正是公司主动为经销商减压、不强行压款的直接体现。
任何一个企业的利润都是可以调整的。尤其是结合我们的管理体制来思考，这一点会更易理解。在茅台领导更替的敏感年份，利润下降4.5%和上升1%有什么本质区别？历史上茅台利润增长个位数的年份仅有三年，且从未出现过负增长。此刻交出一份“双降”的成绩单，恰恰是陈华董实事求是、不“唯指标论”的表态，不为短期业绩牺牲长远健康，先出清风险，再轻装上阵。
二、渠道历史性拐点,茅台可能“革命”成功了
看财报不能只看利润表，更要看资产负债表的结构变化，2025年，茅台直销渠道收入达845.43亿元，同比增长12.96%，首次超过批发代理渠道的842.32亿元，占比突破50%。
为了稳住持续下行的飞天批价，茅台在四季度明显采取了渠道结构主动调整的策略，大幅收紧对传统批发代理渠道的供货，Q4 批发代理渠道收入因此跌 58.19%；同时将货源向直销渠道倾斜，使得直销板块 Q4 收入同比大增 26.8%，以此牢牢掌握定价权、平抑市场价格波动。
而作为直销核心载体的 “i 茅台” 平台，全年实现收入 130.31 亿元，同比下降 34.92%，四季度更是同比暴跌 93.5%。这一数据大幅下滑，并非平台经营失效，恰恰反映出公司在刻意收缩非标产品的线上放量、挤压投机空间，过去生肖酒、精品茅台等非标产品长期存在价格倒挂、黄牛囤货套利的现象，平台数据骤降，本质是茅台在主动清洗套利群体、出清非理性囤货资金，让价格回归真实需求，而不是简单的市场走弱。
与此同时，茅台正在颠覆延续多年的经销逻辑。2026年初，茅台推行“代售模式”，货权归茅台所有，经销商不再赚价差，只收5%的服务费，从“倒爷”变成了“服务商”。这不仅是给经销商减负，更是对渠道生态的彻底重构。短期的报表难看，换来的是渠道泡沫的挤压和批价的企稳，最坏的时刻或许已过去。
三、高增长时代落幕，进入低增长+高分红的“收息时代”
年报中还有一个极易被忽略却极其重要的信号，茅台打破了多年惯例，未在年报中公布2026年度营收目标。这意味着，茅台已彻底放下了规模执念，不再盲目追求高速增长。毕竟未来不好预计，哪怕是已经开始的2026年。
那个动辄15-20%以上增速的茅台，大概率高增长的时代已经过去了。但这是坏事吗？对于依然用成长股估值体系来给茅台定价的人，当然是；但对于秉持股权思维、看重现金流回报的人，这或许是最好的时代。
未来茅台的常态，大概率是“低增长+高分红”，量增2%加上价增3%，加大分红力度，这不是预测，是降低预期。2025年，茅台全年累计派发现金红利650.33亿元，分红率高达79%，创历史新高（也或许是完成以前的承诺）。叠加两轮注销式回购及大股东30亿真金白银的增持，股息率在4%左右。
量价微增5%叠加4%的股息率，长期复合收益有望达到8%-10%。对于一个抗风险能力极强、无需大额资本开支就能持续印钞的A股扛把子，我个人非常满意了。当然如果出现意外之喜，那乐在其中。
四、下一步持仓操作思路
下一步操作我很明确，写下来就是为了提醒及将来检查自己的逻辑。
1.仓位已足，不再加仓。目前我个人的白酒仓位已经足够高，在当下1400余元的价位下，我不会再主动买入茅台。除非市场出现极度恐慌、给出特别诱人的价格，否则按兵不动。我从2023年4月份首次买入茅台，后来随着股价下跌持续买入，目前盈亏平衡，略有盈余，3年的时间，认知和收益的提升我是满意的，即使不买入，目前的仓位已经足够了，基本满足适度分散的要求。
2.持股收息，不预测股价。将茅台视为一只高等级的“永续债”，不过度期望赚取市盈率增长的钱，而是企业真实盈利和分红带来的现金流。普通投资者最为可靠的信息来源就是财报，券商的研报和其他消息仅供参考，基本也不靠谱，比如这次对于茅台利润的预测，所有的券商都不打脸。根据这次财报，茅台PE变为21.5,便宜吗？我认为不便宜。
3.降低预期，不预测未来。宏观环境与行业调整期交织，不盲目预测下一季度的业绩拐点，也不幻想股价短期内重返巅峰。如果市场情绪回暖给予高预期，我乐见其成；如果继续横盘甚至下探，我靠股息也安然。
投资到了最后，比拼的往往不是谁看得更准，而是谁想得更透、拿得更稳。别被-4.53%的净利润吓倒，不被市场情绪裹挟，不被表面的财报数据迷惑，看清背后的逻辑和本质，坚守自己的操作纪律，这就是我当下对茅台，乃至整个白酒板块的投资态度。
投资到最后，拼的从来不是一时的涨跌，而是对企业、对行业的理性判断，以及长期持有的定力。看懂这背后的主动出清与战略转身，才能在漫长岁月中，稳稳接住茅台递过来的真金白银。
重要提醒：
本人持有文中所提及的股票，故可能存在因禀赋效应导致的认知偏差。本文内容仅为个人投资思考的阶段性记录，必然存在局限甚至谬误，绝不构成任何投资建议。股市风险巨大，请您务必保持独立判断，切勿依据本文做出任何买入或卖出决策。
我的投资实践遵循价值投资原则，即视买入股票为拥有企业股权的一部分。我始终相信，投资的起点在于真正理解并认同一家企业的生意模式。唯有如此，才能在市场波动或财报短期不及预期时保持坚定。
回顾历史，无论是茅台在2013-2015年的行业调整，腾讯在2022-2024年的周期波动，还是其他优质企业面临的阶段性挑战，最终支撑投资者穿越周期的，正是对生意本质的深刻理解。
除此之外，企业文化的优劣是判断企业长期生命力的关键。而这一切认知的基础，都来自于持续不断的学习、广泛阅读带来的知识积累以及独立深入的思考。
价值的判断离不开正确的价值观、人生观与世界观的支撑。唯有建立起稳固的认知框架，才能理性应对市场起伏，通过短期现金流回报与长期资本增值的结合，实现财富的稳健积累。
我深信，投资回报最终是个人认知水平的映射。你所获得的每一分收益，本质上都是你通过学习和修行，成为一个更理性、更通透、更有远见的人之后的自然结果。
我撰写所有文章的初衷，正是为了记录这一自我提升的旅程：逼自己掌握更多知识，培养长远眼光，学会站在更高维度思考商业与价值。通过投入真金白银，亲身陪伴优质企业成长，在实践中完成认知的迭代与验证。
如果这些理念与您产生共鸣，欢迎一路同行，我们共同学习、进步。若能有幸伴随伟大的企业成长，或许，财富的增长也只是这条路上水到渠成的副产品。让我们心存敬畏，持续精进，慢慢变富。
