海天味业财报背后的隐忧

打开海天2025年年报，首先映入眼帘的是致股东的一封信，好像近些年开始流行这个。2025年海天味业交出一份还算不错的成绩单，营收288.73亿元，同比增长7.32%，归母净利70.38亿元，同比增长10.95%，均创历史新高。其中酱油、耗油、调味酱分别实现收入149.34亿元，48.68亿元，29.17亿元，同比增长8.55%，5.48%，9.29%，三大核心品类都取得同比增长。

2022年国庆期间，海天味业因酱油产品被质疑国内外执行“双重标准"而陷入舆论风波，网友晒出对比图，称海天出口日本酱油配料表“干净“(水、大豆、食盐），而国内版则含有苯甲酸钠防腐剂、三氯蔗糖甜味剂等添加剂，舆论认为海天此举是在用更严格的国外标准”区别对待“国内消费者。

此后海天的利润便迎来连续两年下滑，直到2024年才迎来修复。

看似不错的增长背后藏着哪些隐忧呢？

2021年公司应收账款还在5605万元，到了2022年就增加到1.884亿元，2025年更是增加到了2.956亿元，同比2021年增幅高达400%之多，而2025年营收仅比2021年多15%。我们再来看公司销售费用和管理费用，2025年公司营收同比增长7.32%，而销售费用和管理费用同比增长18.66%和20.73%，都比营收增幅要大得多，说明公司投入了更多的销售费用和降低了先款后货的门槛，才换来了营收7.32%的增长。从产品上来说，可能是公司的产品竞争力有所下降，或是市场竞争更激烈了。

上游成立海天保理，用以协助供应商用海天味业的应收账款向海天保理贷款，快速回笼资金，2025年，海天味业向海天保理支付到期款项30.1亿元。

下游成立嘉兴海天小贷，主要就是为经销商提供贷款服务，2025年度经销商已指定嘉兴海天将贷款8.6亿向海天味业支付预付货款，也就是说海天2025年报中的预收款有8.6亿就是来源于此。并且2025年报中披露的合同负债比2024年还少2个亿。

海天味业于2025年6月通过港股IPO完成101.29亿港元融资，并定下目标三年内海外营收占比达到15%。然而，2025年报中并提及海外销售情况。

透过2025年报我们不难发现，2025年营收288.7亿，减去五大区营收273.97亿元，等于14.73亿元。即使14.73亿全算作海外营收，占比也不过是5.1%。按照现在的规模来算，未来两年海外占比要达到15%，海外收入需要达到43.3亿元，增速需达到70%多，难度不可谓不大。

如图可见，海天各品类毛利率自2019年达到高点以来，便成下降趋势，特别是2022年各品类毛利率创近几年低点，原因是原材料涨价，这也反映出，公司产品不具备提价能力，眼看着原材料涨价来侵蚀自己的利润，自己却无能为力。2025年的利润增速比营收快，也是得益于原材料降价，也就是说，这并不是可持续的，提高毛利率需要靠天吃饭。同时，原材料的降价，利润空间是打开了，但也会引来更多的竞争对手，似乎是一个无解的难题。近几天去超市发现，不管是酱油还是耗油，都多了许多竞争对手的产品。

第二个是，海天的优势一直都是线下渠道，线下渠道毛利率一直都能维持40%多，而线下从刚开始的50%一直下降到现在的35左右%。海天描述的竞争优势有一条是立体化的销售渠道，依我看，随着即使零售，电商的发展，不仅不会成为竞争优势，还很有可能会增加海天的不确定性。