皖通高速（600012）财报分析报告

报告日期：2026-03-28

1. 公司与业务

一句话定位

安徽省唯一的高速公路上市公司，依托省内核心干线路网资产收取通行费，并作为安徽交控集团的资本运作平台持续整合省内路产。

主营业务构成

公司收入由两部分构成：收费公路业务和建造服务收入。建造服务收入是PPP项目下按会计准则确认的建造期收入/成本（毛利率为零），不产生实际利润，实质性收入全部来自通行费。

根据2025年年报：

扣除建造服务收入后，2025年收费公路业务收入50.82亿元，同比增长13.29%（主要受益于广宣改扩建通车后流量恢复及阜周、泗许高速并表）。

分路段来看（2025年，按通行费收入排序）：

合宁高速和高界高速为核心盈利资产，合计贡献收费收入的45%，毛利率均在64%-76%之间。安庆长江公路大桥、宁淮高速天长段、广祠高速的毛利率也超过70%，但收入体量较小。

宣广高速、宁宣杭高速、岳武高速的毛利率相对较低（29%-44%），主要是因为这些路段投入运营时间较短，折旧摊销负担较重。

产品/服务详解

公司持有安徽省境内13条收费公路（含桥梁）的全部或部分权益，截至2025年末营运里程约745公里。路段类型主要为：

客货车比例方面，合宁高速客车占74%、高界高速客车占60%，反映不同路段的流量结构差异。安庆长江大桥的每公里日通行费收入（15.76万元）远高于其他路段，体现桥梁资产的稀缺性。

此外，公司为安徽交控集团及省内其他产权主体提供委托代管服务，截至2025年末管理收费公路总里程达5,730公里，这一轻资产业务有助于输出管理能力并获取管理费收入。

商业模式

公司的商业模式核心是特许经营权收费：通过投资建设或收购获得公路特许经营权，在经营期内向过往车辆收取通行费，经营期满后将公路无偿移交政府。

收入确认特点： - 通行费收入按车辆实际通行时点确认，现金流确定性强，应收账款接近于零 - 建造服务收入为PPP项目会计处理要求，收入与成本等额确认（毛利率为零），不影响实际利润 - 增值税按3%简易征收（205国道为5%），税负较低

现金流模式： - 经营现金流与通行费收入高度挂钩，2025年经营活动现金流净额35.39亿元，远超归母净利润18.77亿元 - 资本开支集中在改扩建和新收购项目（2025年购建固定资产支出22.02亿元） - 分红政策明确：连续29年不间断派发现金股利，累计派发约104.43亿元；2025-2027年分红比例不低于归母净利润60%

客户与供应商

公司业务性质决定其无特定客户依赖——收费公路的使用者为非特定的过往车辆。除通行费外，前五大客户销售额仅占年度总额1.62%。

供应商方面，前五大供应商采购额占年度采购总额33.61%，其中关联方采购额占14.06%。供应商主要为养护工程、路面维修、机电设备等领域的服务商。

业务演进与战略方向

2021-2025年，公司从单一的公路运营商逐步转型为路产整合平台：

管理层的战略思路可概括为：以安徽省内路产为基本盘，通过改扩建提升存量资产价值，通过收购和新建扩大规模，同时试探性进行跨省布局。

2. 行业分析

行业概况

高速公路行业属于交通基础设施特许经营行业，产业链上游为公路建设（设计、施工），中游为运营管理（收费、养护、救援），下游为交通出行需求（客运、货运）。公司处于产业链中游。

截至2025年底，全国高速公路通车里程预计超过19.1万公里。行业整体已从”规模扩张”阶段进入”存量优化”阶段，新建里程增速趋缓，改扩建和智慧化升级成为主要投资方向。

行业驱动因素

需求端： - 宏观经济增长驱动客货运量，但增速已从高速转为中低速 - 长三角一体化等区域战略带动省际通道流量 - 客车比例持续提升（私家车保有量增长），但单车通行费低于货车 - 节假日免费政策和绿通减免持续扩大（2025年皖通高速全路网减免9.7亿元）

供给端： - 路网日趋密集，平行线路和替代线路增多，分流效应显著 - 高铁网络扩张对公路客运形成替代（安徽已是高铁里程第一方阵） - “公转铁”“公转水”政策推动大宗货物运输方式转换

政策影响： - 《收费公路管理条例》修订稿多年未出台，特许经营期到期后的收费安排存在不确定性 - 差异化收费政策调整（如2025年4月宁洛高速货车折扣）直接影响竞争路段流量 - 免费救援政策（2025年9月实施）增加运营成本

竞争格局

A股高速公路上市公司约20家，按资产规模分为三个梯队： - 头部（总资产>1000亿）：山东高速、招商公路、宁沪高速 - 中部（200-1000亿）：四川成渝、深高速、赣粤高速、中原高速、皖通高速等 - 小型（<200亿）：福建高速、吉林高速、龙江交通等

皖通高速以304亿元总资产处于中部偏上位置。从盈利能力看（截至2025年9月30日同业数据），公司ROE为11.46%，高于行业中位数6.80%，在20家可比公司中排名靠前。PE-TTM为13.05倍，低于行业中位数12.73倍。

公司的竞争定位特点在于：省内唯一平台——作为安徽交控集团唯一的公路类上市公司，具备省内路产整合的排他性通道。这使其不必与同行直接争夺路产，而是作为集团资产证券化平台持续接收注入。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

路产区位质量

公司核心资产位于安徽省，地处长三角与中部地区的交通枢纽位置。关键路段均为国家高速网干线的省际通道：

路产质量的一个关键观察维度是抗分流能力。从2024-2025年数据看： - 连霍高速安徽段受310/311国道和101省道分流，通行费连续两年下降 - 高界高速2024年受岳武东延线贯通分流12.29%，2025年基本企稳 - 宁宣杭高速2024年因省际贯通大涨56.5%后，2025年因宣泾高速分流下降10.83%

这说明路网越密集，分流风险越大。但合宁高速作为合肥-南京方向的核心干线，在周边路网不断完善的环境下仍保持稳定增长，体现了核心干线的抗分流韧性。

控股股东关系与资产注入通道

安徽省交通控股集团持股30.71%（2025年末），是公司实际控制人。公司是安徽交控集团唯一的公路类上市公司，这意味着集团旗下优质路产的证券化只能通过皖通高速这一平台实现。

2025年完成的阜周高速（29.03亿元）和泗许高速淮北段（18.68亿元）收购，均为同一控制下收购。收购后营运里程从609公里增至745公里，增幅22.3%。2025年阜周公司贡献净利润1.88亿元、泗许公司贡献0.74亿元。

进一步的扩张已在推进：中标亳郸高速（35%）、全禄高速安徽段（20%）、淮桐高速舒桐段等新建项目；跨省投资深高速（1.5%）和山东高速（第三大股东）。

值得注意的是，2023年上交所发出过”重大资产重组预案审核意见函”，针对发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的关联交易方案。最终阜周和泗许项目改为纯现金收购完成。这一过程提示：关联交易的合规审查和定价公允性是持续性关注事项。

改扩建执行能力

改扩建是高速公路公司延长资产寿命、提升通行能力的核心手段。公司近年的改扩建经验包括：

竞争力评估

优势： 1. 省内唯一上市平台地位不可替代，路产整合通道畅通 2. 核心干线（合宁、高界）区位优越，抗分流能力相对较强 3. 运营管理体系成熟，近30年市场化运营经验，自主运维比重提升至52% 4. AAA信用评级，融资成本低（利率1.2%-3.17%），截至2025年末银行授信敞口597.74亿元，未使用469.65亿元

薄弱环节： 1. 资产100%集中在安徽省，跨省投资刚起步（深高速1.5%、山东高速第三大股东均为财务投资性质），地域集中度风险高 2. 宣广高速改扩建完工后毛利率仅28.91%（此前65%-73%），改扩建后的投资回报仍需时间验证 3. 新收购路段和新建项目的回报水平尚不明朗——泗许高速2025年净利润0.74亿元对应18.68亿元收购价，静态回报率仅4.0%

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

通行费收入及增速

注：2025年通行费收入50.82亿元中，阜周高速贡献4.36亿元、泗许高速贡献2.05亿元。剔除并表因素后，可比口径收入约44.41亿元，同比增长约14.3%。

通行费收入波动的主要原因是改扩建施工期的分流（宣广高速2022-2024年）和新并表路段的一次性跳升。公司存量路段在没有施工干扰的年份基本保持稳定或小幅增长。

无形资产（收费权）变化

无形资产是公司最大的资产科目，本质上是各路段的收费经营权。2025年从164.27亿元增至196.04亿元（+19.3%），主要来自广宣改扩建完工转入和阜周、泗许收购。每年的摊销（2025年折旧及摊销13.48亿元）直接构成营业成本的最大单项。

经营现金流质量

经营现金流持续显著高于净利润，倍数从1.34x逐年提升至1.89x。这是高速公路行业的典型特征——折旧摊销作为非现金成本拉低了利润，但不影响现金流入。现金流质量优秀。

成长性与盈利能力

营收与利润增长：

营业收入的高CAGR（14.4%）主要受建造服务收入扰动，实质性收费公路收入CAGR为7.1%，归母净利润CAGR为5.5%。考虑到阜周、泗许并表的一次性增厚效应，有机增长率更低。

盈利能力：

整体毛利率受建造服务收入（零毛利）拖累而波动。更有意义的指标是收费公路业务毛利率，2021-2025年在57%-63%之间相对稳定，2025年下降至57.66%主要因为广宣改扩建完工后新增折旧摊销和阜周、泗许并表稀释。

财务健康度

资产负债结构：

2025年是一个财务结构的转折点：资产负债率从39.13%跳升至53.29%，有息负债从81.72亿元增至138.24亿元（+69.2%）。驱动因素包括： - 收购阜周、泗许（合计约47.71亿元） - 高界改扩建投入（10.68亿元） - 参股深高速和山东高速

有息负债构成：长期借款96.17亿元 + 应付债券34.98亿元 + 短期借款1.23亿元 + 一年内到期的非流动负债5.86亿元。

重大科目变化： - 2025年长期借款从63.82亿元增至96.17亿元（+50.7%），应付债券从14.99亿元增至34.98亿元（发行20亿元公司债） - 其他权益工具投资从0.08亿元增至3.40亿元（参股深高速） - 长期股权投资从1.66亿元增至4.80亿元（投资亳郸高速、全禄高速等） - 固定资产从10.34亿元增至18.03亿元（广宣改扩建完工转入）

2025年财务费用2.27亿元，较2024年0.64亿元增长253%，主要因新增借款和债券的利息支出上升，以及存款利率下行导致利息收入减少和广宣改扩建完工后利息费用化。这一趋势在高界改扩建施工期（2025-2028年预计）将持续。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

风险变化

新增风险（2025年年报新出现或显著升级）： - 杠杆率快速上升：有息负债从81.72亿元增至138.24亿元，资产负债率跳升14个百分点至53.29%。在利率上行或现金流不及预期时，偿债压力将凸显 - 高界改扩建期间施工分流：高界改扩建是公司最大单体项目（123.03亿元），施工期间（2025-2028年预计）将对高界高速的通行费造成类似宣广改扩建时期的影响——宣广高速施工期间通行费从约5.44亿元暴跌至1.85亿元

消退风险： - 宣广改扩建施工分流已随2025年完工通车而消除

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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