石药集团2025年财报纵横分析-20260328

石药集团2025年财报纵横分析

第1章概述

摘要：本报告对石药集团2025年全年财务表现进行了系统性的纵横对比分析，从利润表、资产负债表、现金流量表到估值与市值，均与同行业主要竞争对手及制药行业整体均值进行了比较，并回溯了2015至2024年的十年历史趋势。**营收与盈利：承压但底色依然稳健。** 2025年集团营业收入为260.06亿元，同比下滑10.35%，主因核心产品津优力及多美素在纳入京津冀"3+N"等联盟集采后价格大幅下调（分别约58%和23%），以及恩必普受医保谈判降价影响，导致抗肿瘤与神经系统两大核心业务收入阶段性大幅回落。净利润同步下降10.66%至38.76亿元，净利率微降至14.91%。但从长期视角看，集团过去十年营收复合增长13.15%、净利润复合增长13.33%，均明显优于制药行业均值，体现了其创新转型战略的深远红利。**成本结构：高研发投入与费用收缩并行。** 营业成本率小幅上升至34.41%，但仍远低于制药行业均值。更值得关注的是，集团在收入下滑的背景下逆势加大研发投入，2025年研发费用达58.09亿元，研发费用率升至22.34%，较行业均值高出逾7个百分点，充分体现了其以创新驱动长期增长的战略意志。与此同时，销售费用率大幅压降至24.85%（同比降5个百分点），管理费用率亦降至3.17%，显示集团在主动控制运营成本方面成效显著。**资产与负债：财务结构极其稳健。** 2025年末总资产达466.98亿元，同比增长5.2%。负债率26.01%，显著低于行业均值近19个百分点。负债小幅上升的主因是收到阿斯利康等国际合作伙伴的巨额预付款（合同负债从约2.84亿元激增至约15.13亿元），实质上是国际BD授权的正面信号，而非财务压力。集团长期处于"净现金"状态，银行借款极低，银行存款及一年内定期存款合计约122.58亿元，现金储备充裕。应收账款及存货均有所收缩，资产质量持续优化。**国际化BD授权：2025年最重要的战略突破。** 集团与阿斯利康、Madrigal等国际巨头在ADC、GLP-1及多肽药物AI发现平台等领域达成重磅授权合作，2025年上半年授权费收入已达10.75亿元，不仅直接贡献高毛利收入，更向资本市场有力验证了其核心创新管线的全球价值，成为本年度驱动市值大幅反弹的核心催化剂。**市值与估值：由低位显著回归合理区间。** 2025年末总市值达877.34亿元，同比大增70.3%，创近年新高。当前市盈率约24.90倍，从历史均值18.0倍低位显著回升。报告认为，这一估值水平处于"由低估回升至合理偏高"的阶段，反映市场对集团创新转型成功后的溢价预期，但"业绩阶段性承压、市值大幅跃升"的背离亦意味着当前估值已包含对ADC、GLP-1等管线全球化兑现的提前定价。**主要风险。** 报告最终归纳了四类核心风险：一是集采与医保政策的持续深化可能进一步挤压核心品种的盈利空间；二是高研发投入下若在研管线未能如期转化将冲击长期增长动能；三是国际化扩张过程中面临的监管合规、知识产权保护及地缘政治不确定性；四是汇率波动与全球最低税率等财务政策变化带来的潜在税务成本上升。综合而言，石药集团2025年处于短期业绩调整、长期价值重构的关键节点。集采降价带来的阵痛是阶段性的，而国际化BD突破、持续高强度研发、充裕现金储备以及160余个在研临床项目所构建的管线深度，使集团具备了从规模扩张型企业向全球领先创研药企跨越的坚实基础。

优劣：**石药集团十大优势：**第一，创新药研发积淀深厚，研发投入强度长期大幅领先行业。2025年研发费用率高达22.34%，较行业均值高逾7个百分点，十年研发累计投入达243.54亿元，成功孵育出恩必普、多美素、津优力、克艾力等重磅创新药集群，构建了较高的产品壁垒与定价权。第二，盈利能力持续优于行业均值。十年平均净利率18.37%，较制药行业均值高出9.38个百分点，即便在2025年营收承压的背景下净利率仍维持14.91%，体现了高毛利创新药组合带来的强韧盈利底座。第三，财务结构极其稳健，长期处于净现金状态。负债率26.01%，较行业均值低19个百分点，银行借款仅3.29亿元，银行存款及定期存款合计约122.58亿元，强大的自我造血能力使集团无需依赖外部债务融资即可支撑高额研发与资本开支。第四，"原料药+制剂"全产业链低成本管控优势突出。十年平均营业成本率仅31.04%，较制药行业均值低29.29个百分点，这一结构性成本优势为高毛利空间的维持提供了长期保障，是竞争对手难以快速复制的护城河。第五，国际化BD授权实现历史性突破，全球价值得到充分验证。2025年与阿斯利康、Madrigal等国际巨头在ADC、GLP-1及多肽药物AI发现平台等前沿领域达成重磅合作，仅上半年授权费收入即达10.75亿元，合同负债激增至约15.13亿元，标志着集团核心创新管线的全球竞争力获得顶级战略合作伙伴的背书。第六，商业化能力强大，市场渗透率高。集团拥有覆盖全国逾35,000家医疗机构的商业化团队，能够实现创新产品的快速放量，这一规模化、系统化的推广网络是创新药价值转化的重要引擎，也构成了相当高的竞争门槛。第七，研发管线宽广且纵深兼备。集团目前拥有160余个临床在研项目，涵盖ADC、GLP-1、mRNA、多肽等全球前沿技术平台，管线储备的广度与深度为应对单一产品周期性风险提供了有力对冲，也是未来持续增长的核心动能来源。第八，现金流质量长期优异。经营活动现金流十年合计520.26亿元，平均经营活动现金流占营收比例较行业均值高出11.68个百分点，反映了集团核心业务的高质量盈利转化能力，为长期持续的高强度研发投入提供了可靠的内生资金保障。第九，股东回报意识强，资本配置均衡。2024年分红率高达62.96%，十年平均股息率2.02%，均优于行业均值，同时辅以持续的股份回购，兼顾了成长性投入与股东回报，体现了成熟的资本运营思维。第十，长期增长动能显著优于行业。十年营收年复合增长13.15%、净利润年复合增长13.33%，分别高于制药行业复合增速2.34和5.05个百分点，且总资产年复合增长16.37%亦跑赢行业3.03个百分点，印证了其创新转型战略在十年维度上的持续有效性。**石药集团十大劣势：**第一，核心产品高度依赖集采与医保政策，价格风险集中。津优力、多美素、恩必普等主力创新药相继进入成熟期，面临集采降价（津优力下调约58%、多美素下调约23%）和医保谈判的双重压力，2025年营收同比下滑10.35%，反映出当核心品种遭遇政策性降价时，集团短期内缺乏足够的新品收入进行有效对冲。第二，营收增速持续下行，短期增长动能明显不足。营收增速已从2018年的37.07%高点持续回落至2025年的-10.35%，成为同期主要可比同行（如恒瑞医药2025年增长13.02%、中国生物制药增长10.28%）中表现最弱的一个，反映出集团在存量产品周期下行时，新品放量与旧品降价之间的接续缺口尚未弥合。第三，销售费用率长期偏高，商业化效率有待提升。十年平均销售费用率32.59%，较制药行业均值高出14.08个百分点，虽然2025年已大幅压降至24.85%，但历史上的高销售费用结构揭示出集团对大规模销售推广的高度依赖，在政策持续压降销售推广费用的监管趋势下，原有商业化模式面临系统性挑战。第四，净资产收益率持续下滑，资本回报效率下降。2025年TTM净资产收益率降至11.22%，较十年平均18.60%大幅下滑逾7个百分点，且长期呈持续下降趋势，表明随着净资产规模的持续积累，集团的资产运用效率与盈利增长未能保持同步，权益资本的回报质量有所弱化。第五，总资产周转率偏低且持续下降。2025年总资产周转率仅0.6次，较十年均值0.8次进一步回落，说明集团庞大的资产规模（尤其是重资产的厂房设备及持续扩张的研发资产）未能转化为足够的收入产出，资产使用效率的下降在营收承压阶段尤为突出。第六，国际化BD授权收入稳定性存疑，业绩可持续性面临考验。2025年市值大增70.3%很大程度上建立在BD授权突破的预期之上，但授权收入具有阶段性和不确定性，里程碑付款和销售提成的兑现依赖合作伙伴的研发推进进度及国际市场环境，若后续管线未能按预期推进，当前已被市场定价的高估值将面临较大回调压力。第七，研发高投入与短期盈利之间的矛盾日益突出。在营收下滑的背景下，集团仍将研发费用率推至22.34%的历史高位，研发费用绝对额达58.09亿元（同比增长11.91%），这固然体现了长期战略定力，但也直接摊薄了当期利润，在盈利承压阶段加大了市场对短期业绩的不确定性预期。第八，传统原料药及普药业务长期面临结构性压力。维生素C、抗生素等原料药业务持续承受产能过剩、环保法规收严及价格侵蚀的三重压力，"限抗令"与辅助用药监控也长期制约传统品种增长，该部分业务既难以支撑整体增速，又占用了一定的资产与管理资源，形成拖累。第九，市值长期增速低于行业平均，资本市场认可度相对滞后。过去九年市值年复合增长仅3.08%，较制药行业复合增速低2.49个百分点，反映出市场在相当长时间内对这家大体量综合性药企的估值相对审慎，转型期的"大象转身"在资本市场的价值重估上存在明显的滞后效应。第十，业务地域集中于中国内地市场，抗外部冲击能力有限。尽管国际BD授权已取得突破，但集团核心收入来源仍高度依赖中国内地市场，面临人民币汇率波动（影响港元及美元计价报告）、地缘政治风险、全球最低税率政策（支柱二）潜在税务成本上升等多重外部不确定性，在真正实现收入全球多元化之前，这一集中度风险将持续存在。

第2章利润表

营业收入增长率：2025年，石药集团的营业收入为260.06亿元，同比减少10.35%，增速同比下降2.59个百分点；2015-2024年(九年)增长203.91%，年复合增长13.15%，比制药行业的复合增速高2.34个百分点，长期呈下降趋势。增速短期下降主要由于石药集团核心成药产品多美素及津优力被纳入京津冀“3+N”等联盟药品的集中带量采购，导致中标价大幅下调（如津优力价格下调约58%，多美素下调约23%），且主力创新药恩必普受国家医保谈判降价影响，使得抗肿瘤和神经系统等核心治疗领域的收入出现阶段性的大幅下滑。增速长期下降主要由于中国医药行业监管及政策环境的持续演变，包括医药行业进入“新常态”后的增速放缓、仿制药一致性评价的全面推进、多轮国家集采引致普药和到期专利药的价格大幅侵蚀，以及“限抗令”和辅助用药监控对传统优势品种的增长制约，加之集团营收基数在十年间增长超两倍后，高基数效应导致增速自然呈回落趋势。增速高于制药行业的复合增速主要由于石药集团在研发领域具有深厚积淀，其研发投入强度长期显著高于行业平均水平（如2025年研发费用率达22.34%），并成功孵育出恩必普、多美素、津优力、克艾力等重磅创新药集群，推动成药业务占比及盈利能力持续提升。同时，集团凭借“原料药+制剂”全产业链的低成本管控优势、覆盖全国逾35,000家医疗机构的强大商业化团队、以及近年来在国际化BD授权领域取得的突破性进展（如2025年授权费收入显著贡献），确保了其核心竞争力及整体增长动能持续强于行业平均水平。

营业成本：2025年，石药集团的营业成本为89.47亿元，同比增长2.72%，与营业收入的比例为34.41%（营业成本率，即1-毛利率），同比上升4.38个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为675.30亿元，平均比例为31.04%，比制药行业的均值低29.29个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于石药集团核心成药产品多美素®及津优力®被纳入京津冀“3+N”等联盟药品的集中带量采购，中标价大幅下调（如津优力下调约58%，多美素下调约23%），且主力创新药恩必普®受国家医保谈判降价影响，导致在营业成本小幅增长的情况下，由于产品大幅降价引致的营业收入下滑（同比减少10.35%）产生了强烈的比例效应。同时，2025年内维生素C原料产品销售价格的持续下降也进一步挤压了该板块的毛利空间，共同推高了整体营业成本率。比例长期下降主要由于集团自2012年起坚定实施由普药和原料药向创新药转型的战略，高毛利率的创新药业务收入占比从2015年的33.1%稳步提升至近年来的约60%，显著优化了集团的利润结构。此外，集团在原料药和普药领域持续通过技术升级、节能降耗以及生产工艺的不断改进来降低生产成本，并在维生素C等市场波动中灵活调整经营策略，确保了长期经营效率的提升。比例低于制药行业的均值主要由于石药集团拥有行业内显著的“原料药+制剂”全产业链管控优势，通过垂直整合降低了对外部原材料供应的依赖及采购成本，形成了突出的低成本护城河。同时，集团凭借在维生素C、咖啡因等领域的全球领先产能规模实现的规模效应，以及成功孵化出的恩必普®、多恩达®（全球首个上市的米托蒽醌纳米药物）等具有强大定价权、高技术壁垒及极高市场准入门槛的重磅产品集群，使其整体盈利质量和成本管控能力长期维持在远超行业平均水平的领先地位。

销售费用：2025年，石药集团的销售及分销成本为64.63亿元，同比减少25.39%，与营业收入的比例为24.85%（销售费用率），同比下降5.01个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为709.08亿元，平均比例为32.59%，比制药行业的均值高14.08个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于石药集团核心成药产品多美素及津优力被纳入京津冀“3+N”等联盟药品的集中带量采购，中标价的大幅下调使得相关产品的销售及推广需求相应减少，导致2025年销售及分销成本出现显著回落；同时，集团在外部环境承压下积极加强费用管控，优化营销活动效率，使得行政及销售开支占收入的比率有所降低。比例长期上升主要由于集团自2012年起坚定实施向创新药驱动的战略转型，为孵育恩必普、多美素、津优力、克艾力等重磅创新药集群，持续大规模扩充专业销售团队（总人数超万人）并加强医学事务及学术推广投入；加之国家“两票制”政策的推行，集团将业务模式由传统的渠道分销转为高成本的自营销售模式，且随着创新产品加速进入医保及临床应用，相应的市场开拓、渠道下沉及品牌推广力度逐年加大，从而推高了整体销售费用率。比例高于制药行业的均值主要由于石药集团构建了极其强大的商业化体系，其逾万人的专业营销团队广泛覆盖全国30个省份的三万余家医疗机构，包括大量一终端（等级医院）、二终端（零售药店）及三终端（基层医疗机构），这种以学术推广为核心、追求高渗透率的创新药营运模式，较行业内侧重于仿制药或原料药的企业具有更高的销售开支强度；同时，集团通过持续的高投入成功打造了多款在神经系统、抗肿瘤等领域占据领先地位的重磅品种，为维持这些核心产品的市场主导地位并承接源源不断上市的新药，集团必须保持显著优于行业平均水平的销售投入水平。

管理费用：2025年，石药集团的行政开支为8.25亿元，同比减少23.54%，与营业收入的比例为3.17%（管理费用率），同比下降0.55个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为82.83亿元，平均比例为3.81%，比制药行业的均值低1.81个百分点，长期呈下降趋势。

研发费用：2025年，石药集团的研发费用为58.09亿元，同比增长11.91%，与营业收入的比例为22.34%（研发费用率），同比上升4.44个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为243.54亿元，平均比例为11.19%，比制药行业的均值高7.19个百分点，长期呈上升趋势。

财务费用：2025年，石药集团的财务成本为0.39亿元，同比减少11.63%，与营业收入的比例为0.15%，同比略微下降；2015-2024年(十年)，此项合计为3.28亿元，平均比例为0.15%，比制药行业的均值低1个百分点，长期呈下降趋势。

所得税率：2025年，石药集团的所得税为9.32亿元，同比减少24.85%，与税前利润的比例为19.38%（所得税率），同比下降2.85个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为92.56亿元，平均比例为18.80%，比制药行业的均值低0.08个百分点，长期呈下降趋势。

净利率：2025年，石药集团的净利润为38.76亿元，同比减少10.66%，与营业收入的比例为14.91%（净利率），同比下降0.05个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为399.74亿元，平均比例为18.37%，比制药行业的均值高9.38个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于石药集团核心创新药产品如津优力、多美素在2024至2025年间因纳入京津冀“3+N”联盟等药品集中带量采购导致价格大幅下调，且主力产品恩必普受国家医保谈判降价影响，导致抗肿瘤和神经系统等核心业务收入及毛利空间受到挤压。同时，集团在营收下滑的背景下持续加大研发投入，2025年研发费用率显著上升至22.34%，进一步摊薄了当期的净利率水平。比例长期上升主要由于石药集团自2012年起坚定实施从普药及原料药向创新药转型的战略，通过持续的高强度研发投入，成功打造了恩必普、津优力、多美素、克艾力等重磅创新药集群，使得高利润率的成药业务占比从2015年的33.1%提升至近年来的约60%甚至更高，大幅改善了集团的盈利结构。此外，集团凭借“原料药+制剂”全产业链的低成本管控优势，使得其十年平均营业成本率远低于行业均值，为长期盈利能力的提升奠定了基础。比例高于制药行业的均值主要由于集团在创新药研发领域起步早、积淀深，率先推出了国内卒中领域首个一类新药及全球首个米托蒽醌纳米药物，构建了具有较强的定价权和市场壁垒的产品组合。同时，集团依托覆盖全国逾35,000家医疗机构的强大商业化团队，实现了创新产品的快速放量和极高的市场渗透率。近年来，集团在国际化BD领域取得显著突破，如2025年取得的多项重磅对外授权业务贡献了高毛利的授权费收入，使其整体盈利水平在行业调整期内依然保持显著领先。

净利润增长率：2025年，石药集团的净利润为38.76亿元，同比减少10.66%，增速同比上升17.89个百分点；2015-2024年(九年)增长208.34%，年复合增长13.33%，比制药行业的复合增速高5.05个百分点，长期呈下降趋势。

归属于母公司股东的净利润：2025年，石药集团的归属于母公司股东的净利润为38.82亿元，同比减少10.3%，与净利润的比例为100.15%，同比上升0.4个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为394.43亿元，平均比例为98.67%，比制药行业的均值高15.88个百分点，长期呈下降趋势。

第3章资产负债表

总资产增长率：2025年末，石药集团的总资产为466.98亿元，对比年初增长5.2%，增速同比(去年同期)上升9.29个百分点；2015-2024年(九年)增长291.32%，年复合增长16.37%，比制药行业的复合增速高3.03个百分点，长期呈下降趋势。增速短期上升主要由于石药集团在2025年持续加大资本开支（达19亿元）用于兴建生产设施及提升生产效率，带动了物业、厂房及设备（121.53亿元）和无形资产（27.75亿元）的稳步增长，同时集团经营活动现金流强劲，使得银行存款、现金及一年内定期存款（88.65亿元）规模较年初显著回升，且2024年总资产因行业调整出现负增长形成的低基数也推高了本期的同比增速。增速长期下降主要由于集团总资产规模在十年间已实现近三倍的扩张，高基数效应导致增速自然呈回落趋势，加之医药行业在监管深化、国家集采及医保谈判等政策影响下整体步入“新常态”，集团战略重心也从单纯的规模扩张转向高质量创新驱动，且近年来通过大规模股份回购及维持高比例分红（如2024年分红率达62.96%）来回报股东，在一定程度上减缓了资产总额的累积速度。增速高于制药行业的复合增速主要由于石药集团坚定实施创新药转型战略，其研发投入强度长期显著高于行业平均水平，并凭借“原料药+制剂”全产业链的低成本管控优势，成功打造出恩必普、多美素、津优力、克艾力等重磅创新药集群，实现了优于行业的经营性资产增值速度。此外，集团在过去十年间积极通过战略性并购（如收购铭康生物、圣雪等）及建设抗体药等产业化基地，不断强化产能优势并丰富无形资产储备，使其在行业整合过程中始终保持了更强的竞争位势和资产扩张动能。

负债率：2025年末，石药集团的总负债为121.48亿元，对比年初增长15.44%，与总资产的比例为26.01%（负债率），同比上升2.31个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为25.74%，比制药行业的均值低19.09个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于石药集团在2025年的总负债增速（15.44%）显著快于总资产增速（5.2%），其核心驱动力在于合同负债的大幅增长，从年初约2.84亿元激增至年末总计约15.13亿元（含新增的8.51亿元非流动部分），这主要反映了集团在国际化BD授权领域取得重大突破，并收到了如阿斯利康等合作伙伴支付的巨额预付款项；同时，应付账款及票据也随着生产规模和原材料采购的调整增长了13.88%至29.76亿元。比例长期下降主要由于集团自转型创新药驱动以来，核心成药业务尤其是恩必普等重磅品种带来了持续且强劲的经营活动现金流（十年合计520.26亿元，平均比例显著高于行业），充足的自有资金有效支撑了高额的研发投入与资本性开支，使集团能够持续偿还银行借款并维持极低的财务杠杆。比例低于制药行业的均值主要由于石药集团长期保持极其稳健的财务结构，其“原料药+制剂”全产业链的低成本优势与高毛利创新药集群带来了极强的自我造血能力，使其长期处于“净现金”状态，银行借款水平极低（2025年末仅3.29亿元，负债率长期低位运行），这种以自有资金驱动增长的模式显著优于行业平均的债务融资水平。

总资产周转率：2025年，石药集团的总资产周转率为0.6次，同比下降0.1次；2015-2024年(十年)，平均总资产周转率为0.8次，比制药行业的均值高0.14次，长期呈下降趋势。

净资产收益率：2025年末，石药集团的股东权益为345.50亿元，对比年初增长2.02%，净利润与股东权益的比例为11.22%（TTM净资产收益率），同比下降1.59个百分点；2015-2024年(十年)，净利润与股东权益的平均比例为18.60%，比制药行业的均值高8.65个百分点，长期呈下降趋势。

现金及现金等价物：2024年末，石药集团的现金及现金等价物缺数据，与总资产的比例无效；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为10.32%，比制药行业的均值低6.66个百分点，长期呈上升趋势。

一年内定期存款：2025年末，石药集团的一年内定期存款为88.65亿元，对比年初增长9.66%，与总资产的比例为18.98%，同比上升0.77个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为14.95%，比制药行业的均值高13.56个百分点，长期呈上升趋势。

应收账款及票据：2025年末，石药集团的应收账款及票据为83.60亿元，对比年初减少9.09%，与总资产的比例为17.90%，同比下降2.82个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为17.96%，比制药行业的均值低0.21个百分点，长期呈下降趋势。

存货：2025年末，石药集团的存货为30.91亿元，对比年初减少1.25%，与总资产的比例为6.62%，同比下降0.43个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为8.44%，比制药行业的均值低0.6个百分点，长期呈下降趋势。

物业、厂房及设备：2025年末，石药集团的物业、厂房及设备为121.53亿元，对比年初增长6.85%，与总资产的比例为26.03%，同比上升0.4个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为26.80%，比制药行业的均值高11.35个百分点，长期呈下降趋势。

非流动资产其他项目：2025年末，石药集团的非流动资产其他项目为69.79亿元，对比年初增长18.84%，与总资产的比例为14.95%，同比上升1.72个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为8.12%，比制药行业的均值高3.25个百分点，长期呈上升趋势。此项大部分对应原报表的银行存款、其他金融资产，少部分为使用权资产。比例短期上升主要由于石药集团在2025年大幅增加了非流动性质的银行存款配置，该项金额从年初的24.10亿元增至年末的33.92亿元，同时使用权资产也因业务扩张和新租赁协议的确认从年初的11.28亿元增长至13.36亿元，使得该项目的整体增速（18.84%）显著快于同期总资产的扩张速度（5.2%）。比例長期上升主要由于集团自2018年起开始大量配置到期日在一年以上的定期存款以优化闲置资金收益，并持续通过合伙企业及基金在医疗健康领域开展战略性股权投资，加之2019年起根据新会计准则引入使用权资产科目，共同驱动了该项资产规模及其在总资产中占比的快速累积。比例高于制药行业的均值主要由于石药集团凭借恩必普等重磅创新药集群构建了极强的自我造血能力，其经营活动现金流长期稳健且充沛（十年均值显著高于行业），使其在维持高额研发投入和资本开支之余，仍拥有远超行业平均水平的富余资金进行长期银行存款配置和金融资产投资；与行业内多数现金流相对偏紧或资产结构更偏重于厂房设备的药企相比，石药极其稳健的“现金奶牛”属性和向创投领域延伸的资产布局，显著拉高了该项目在总资产中的占比。

股本：2025年末，石药集团的股本为110.61亿元，对比年初增长0.26%，与总资产的比例为23.69%，同比下降1.17个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为36.30%，比制药行业的均值高25.66个百分点，长期呈下降趋势。

其他储备：2025年末，石药集团的其他储备为221.17亿元，对比年初增长4.17%，与总资产的比例为47.36%，同比下降0.47个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为35.13%，比制药行业的均值高5.25个百分点，长期呈上升趋势。

第4章现金流量表

经营活动产生的现金：2025年，石药集团的经营活动产生的现金缺数据，与营业收入的比例无效；2015-2024年(十年)，此项合计为520.26元，平均比例为23.91%，比制药行业的均值高11.68个百分点，长期呈下降趋势。

经营活动产生的现金流量净额：2025年，石药集团的经营活动产生的现金流量净额缺数据，与营业收入的比例无效；2015-2024年(十年)，此项合计为425.38元，平均比例为19.55%，比制药行业的均值高8.84个百分点，长期呈下降趋势。

投资活动产生的现金流量净额：2025年，石药集团的投资活动产生的现金流量净额缺数据，与营业收入的比例无效；2015-2024年(十年)，此项合计为-231.81元，平均比例为-10.66%，比制药行业的均值低3.38个百分点，长期呈上升趋势。

筹资活动产生的现金流量净额：2025年，石药集团的筹资活动产生的现金流量净额缺数据，与营业收入的比例无效；2015-2024年(十年)，此项合计为-146.22元，平均比例为-6.72%，比制药行业的均值低5.64个百分点，长期呈下降趋势。

期末现金及现金等价物余额：2025年末，石药集团的期末现金及现金等价物余额缺数据，与总资产的比例无效；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为20.16%，比制药行业的均值高4.59个百分点，长期呈下降趋势。

第5章估值

市值增长率：2025年末，石药集团的总市值为877.34亿元，对比年初增长70.3%，增速同比(去年同期)上升104.52个百分点；2015-2024年(九年)增长31.35%，年复合增长3.08%，比制药行业的复合增速低2.49个百分点，长期呈下降趋势。增速短期上升主要由于石药集团在2025年实现的国际化BD（业务发展）授权领域取得历史性突破，尤其是与阿斯利康及Madrigal等国际巨头达成的重磅授权合作（如2025年上半年授权费收入即达10.75亿元），其多肽药物AI发现平台、ADC及GLP-1等核心创新管线价值在全球市场得到充分验证，极大提振了资本市场对公司向全球领先创研药企转型的信心，促使公司估值水平从2024年的历史低位显著回升。增速长期下降主要由于中国医药行业监管环境与支付体系的深刻变革，公司传统优势品种如维生素C、抗生素等原料药以及普药制剂持续面临产能过剩、环保压力及多轮国家集采导致的价格大幅侵蚀，且恩必普、津优力、多美素等核心创新药在经历高速放量后均步入国家医保谈判降价及集采接续的成熟期，收入增速放缓导致市值的长期增长动能随业绩增长中枢的回落而呈现自然下降趋势。增速低于制药行业的复合增速主要由于本次对比的制药行业名单中涵盖了大量处于估值爆发期的生物科技（B类）企业及专业化创新药标的，而石药集团作为营收规模巨大的综合性头部企业，在从原料药及仿制药向全面创新转型的过程中，受限于巨大的历史基数及资本市场对大型成熟药企更为审慎的市盈率估值逻辑，相比行业内具有极高估值弹性的纯研发型标的，其在市值扩张的速度上表现得相对稳健。

市盈率：2025年，石药集团的归属于母公司股东的净利润(对齐)为38.82亿元，对比年初减少10.3%，总市值与归属于母公司股东的净利润(对齐)的比例为22.6倍（市盈率），对比年初上升10.7个倍数；2015-2024年(十年)，此项合计为394.43亿元，平均比例为18.0倍，比制药行业的均值低2.86个倍数，长期呈下降趋势。

年度分红：2024年，石药集团的年度分红为27.25亿元，同比减少9.27%，与归属于母公司股东的净利润的比例为62.96%（分红率），同比上升11.83个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为143.95亿元，平均比例为36.50%，比制药行业的均值高0.5个百分点，长期呈上升趋势。

股息率：2024年，石药集团的股息率为5.29%，同比上升1.45个百分点；2015-2024年(十年)，平均股息率为2.02%，比制药行业的均值高0.19个百分点，长期呈上升趋势。

综合估值：目前石药集团24.90倍的最新TTM市盈率，相较于其2015至2024年**18.0倍的十年平均水平**已出现明显上行，且显著高于2024年末11.9倍的历史低位，反映出资本市场对公司估值逻辑的深刻重构。从行业横向对比看，该水平虽然略高于制药行业过去十年的均值（约20.9倍），但相较于2025年末制药行业整体34.2倍的估值高位，石药集团的市盈率仍保持在相对稳健的区间。综合评判，这一估值水平处于**由“低估回升至合理偏高”的阶段，主要包含了市场对其创新转型成功后的溢价预期**。评判依据在于：首先，2025年公司归母净利润同比下降10.3%至38.82亿元，而总市值却在国际化BD（业务发展）授权突破的推动下同比大增70.3%，这种**“业绩阶段性承压、市值大幅跃升”**的背离，说明当前24.90倍的市盈率不再仅仅是对过去盈利的折现，而是对公司ADC、GLP-1等核心创新管线全球价值的提前兑现。考虑到公司核心成药多美素及津优力受集采降价影响（价格下调达23%-58%），短期内利润增速仍面临挑战，但其研发投入强度（2025年研发费用率达22.34%）长期高于行业均值，且拥有160余个临床项目及强劲的现金储备（2025年末银行存款及现金达122.58亿元），为估值提供了坚实的安全边际。因此，**若从历史成本角度看，24.90倍处于高位；但若从全球领先创研药企的转型视角看，该市盈率仍处于反映其管线爆发潜力的合理增长区间**。

风险提示：在未来十年的业绩增长中，石药集团面临着来自政策环境、研发创新、市场运营及财务波动等多维度的关键风险。首先，**行业监管与支付政策的深化变革**是核心挑战，国家及地方联盟组织的药品集中带量采购（集采）已进入常态化且规则不断优化，如2024至2025年核心品种津优力®和多美素®因纳入“3+N”联盟集采导致价格分别下调约58%和23%，直接引发抗肿瘤领域收入的大幅下滑；同时，国家医保目录的动态调整与价格谈判（如恩必普®的降价）虽能提高药物可及性，但若销量增长不足以弥补降价损失，将持续挤压毛利空间。其次，**新药研发的高度不确定性与高投入风险**不容忽视，开发中产品可能因临床前研究或临床试验的延迟、失败，或监管审批流程的变动而无法按预期时间上市，而集团目前维持着极高的研发投入强度（2025年研发费用率达22.34%），一旦后续近50款在研创新药未能如期转化，将对长期增长动能产生重大冲击。在运营层面，**产品质量与安全性风险**始终是红线，任何生产、运输过程中的质量缺陷，或是在临床使用中发现的严重副作用，均可能引发产品责任申索、召回及品牌声誉受损，进而对财务状况造成不利影响。此外，随着集团加速国际化布局，通过“产品+技术平台”出海，**海外市场的监管合规、知识产权保护以及地缘政治风险**日益凸显，且大额跨国BD授权交易的进度款和销售提成易受合作伙伴经营状态及国际市场环境波动的影响。财务方面，**货币汇率波动**（主要为人民币兑港元及美元）将直接影响财务报表的折算表现，而全球最低税率（支柱二）等**税收政策的变化**也可能增加未来的税务成本。最后，传统的原料药及普药业务仍面临**产能过剩、环保法规严苛及价格侵蚀**的长期压力，若新上市的创新药集群不能及时填补旧品种步入成熟期后的增速缺口，集团将面临增长中枢下移的风险。