中直股份（600038）财报分析报告

报告日期：2026-03-28

1. 公司与业务

一句话定位

中直股份是中国唯一的直升机全产业链上市平台，由中国航空工业集团实际控制，承担国产直升机整机研制、零部件制造、总装试飞及交付的完整业务链条。

主营业务构成

公司收入高度集中于航空制造单一主业。根据2025年年报：

收入几乎全部来自国内市场（99.29%），海外收入仅2.07亿元（占比0.71%），但海外毛利率达46.38%，远高于国内的8.96%。

近5年营收构成变化不大：航空产品始终占比98%以上，风机产品（原有业务）在2024年后被归入”先进制造”分类，规模极小。

产品/服务详解

公司产品谱系覆盖多个吨位级别的直升机及通用飞机：

直升机整机（AC系列）： - AC311/AC311A：2吨级轻型直升机，应用于应急救援、农牧作业、飞行培训、医疗救护 - AC312E：中型多用途直升机，已完成高海拔起降验证 - AC313/AC313A：大型民用直升机（13吨级），面向高原作业 - AC332：4吨级新型直升机，面向高原应急救援市场，2023年首飞，正在取证 - AC352：7吨级中型多用途直升机，2025年取得基本型型号合格证

通用飞机：运12和运12F系列（通过参股公司哈尔滨通用飞机），运12F已获EASA型号合格证

新能源飞行器：AR-E800（大载重电动多旋翼无人机）、AR-E3000，2025年成功首飞

其他：航空转包生产（参与C919项目零部件制造）、航空螺旋桨（惠阳公司）、航空维修服务

下游客户高度集中。2025年前五大客户销售额占年度总额82.41%，其中关联方销售占5.29%。2023年重组前，仅哈飞集团一家客户就占公司营收的68.44%。产品最终用户以国家采购为主。

商业模式

公司采用直接销售模式，收入确认方式采用”按履约进度确认收入”——即在产品制造过程中按完工进度逐步确认收入，交付完成后转为应收账款。这一模式导致资产负债表中同时存在大量”合同资产”（已确认收入但未达交付收款条件）和”合同负债”（已收到预付款但未确认收入），两者此消彼长反映了交付节奏。

现金流呈现显著的季节性和周期性特征：军工行业”年初下订单、年末集中结算”的传统模式导致前三季度经营现金流通常为负，四季度集中回款。2025年全年经营现金流为-107.76亿元，与2024年的+25.68亿元形成巨大反差，管理层解释为”最终客户付款周期影响”。

账期较长。2025年末应收账款126.08亿元，应付账款168.81亿元。公司对上游（供应商）的议价能力体现在应付账款规模远超应收账款，但对下游（最终客户）的回款控制力较弱——客户付款节奏对公司现金流有决定性影响。

客户与供应商

客户集中度：前五大客户占比从2023年的95.78%下降至2025年的82.41%，反映重组后客户结构有所分散。但2023年数据中关联方销售占比高达94.40%（重组前子公司间销售），2025年关联方占比降至5.29%，这一变化主要因重组后合并范围变化，实际客户集中度变化需审慎判断。

供应商集中度：前五大供应商采购占比从2023年的45.00%降至2025年的42.72%，其中关联方采购占比从20.66%降至14.27%。

业务演进与战略方向

2024年：重大资产重组完成。2024年3月，公司完成发行股份购买昌飞集团和哈飞集团100%股权，同年7月完成约30亿元配套融资。重组前公司主要从事直升机零部件制造（卖给哈飞集团组装），重组后扩展至直升机整机总装、试飞及交付，实现直升机业务整体上市。这是公司历史上最重大的业务变化——总资产从2023年的278亿元跃升至2024年的522亿元，营收从233亿元增至298亿元。

产能布局三基地：哈尔滨（哈飞集团）、景德镇（昌飞集团）、天津（天津直升机），2025年启动山西集成交付中心建设。

低空经济战略：公司积极切入低空经济赛道，2025年AR-E800和AR-E3000电动无人机首飞，但管理层同时承认”民营企业及航天、兵器、中电科等央企均在跨界布局无人机、新能源航空器”，竞争格局正在重塑。

民机取证推进：AC352基本型2025年取证（7吨级），AC332正在取证中（4吨级），构型持续拓展（搜救、医疗救护、高原运输）。

募投项目：30亿元募集资金用于新型直升机与无人机研发能力建设、直升机产能提升等，截至2025年底已拨付6.63亿元（仅22%），项目于2025年底进行调整。

2. 行业分析

行业概况

直升机制造业属于航空工业的子行业，具有典型的技术密集、资本密集、产业链长、准入壁垒极高的特征。中国直升机产业在全球格局中处于追赶地位——全球由美国（西科斯基、贝尔、波音）、欧洲（空客直升机）、俄罗斯三大势力主导。

中直股份是国内直升机制造领域规模最大、产品谱系最全的企业，也是国内唯一的直升机全产业链上市公司。公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为中航科工（持股51.07%），属于军工央企体系。

公司产品最终用户以国家采购为主（具体产销数据因保密无法披露），民用市场正在培育中。军品收入占绝对主导——从财务特征看（低毛利率、按履约进度确认收入、客户高度集中于国家采购），公司本质上是一家以军品交付为主的国防承包商。

行业驱动因素

需求端： - 国防需求：国防预算持续增长构成基本面支撑，但具体装备采购计划不公开。公司2025年营收下降2.28%，管理层归因于”最终客户交付节奏影响”——这指向军品交付的计划性和波动性 - 低空经济政策：2023年低空经济首次被列为战略新兴产业，2025年写入政府工作报告进入”培育壮大”阶段。但政策推动的实际订单转化尚不明朗 - 应急救援体系建设：国家层面推进航空应急救援体系，公司AC系列直升机在应急救援领域有实战记录

供给端： - 行业准入壁垒极高：直升机整机制造需要完整的研制、试飞、适航取证能力，国内能做到的仅有中直股份体系 - 供应链受限：发动机、航电、传动、设计软件等关键成品进口受限（公司2025年年报明确提及），国产替代是必经之路也是制约因素 - 产能扩张进行中：30亿元募投项目正在推进，但截至2025年底仅拨付22%

竞争格局

军品：中直股份在国内军用直升机领域处于寡头地位。哈飞和昌飞是国内仅有的两家直升机总装厂，重组后均纳入中直股份体系。竞争主要来自未来可能的新型号被其他军工集团承接（管理层提及航天、兵器、中电科等在跨界布局）。

民用直升机：国内市场长期被空客、贝尔等国际品牌占据。AC系列直升机正在通过取证和实战应用逐步打开市场，但目前民用订单规模有限。AC332（4吨级）和AC352（7吨级）是近年主推产品。

低空经济/无人机：这是一个快速涌入新玩家的领域，公司面临民企和其他央企的跨界竞争，传统直升机制造商的优势并非天然延伸至电动垂直起降（eVTOL）领域。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

全产业链一体化

2024年重组完成后，中直股份从一家以零部件制造为主的企业变身为覆盖”零部件制造 - 总装 - 试飞 - 交付 - 维修”全链条的直升机平台。旗下主要实体分工明确：

这一纵向整合在军工领域具有制度性壁垒——直升机总装资质由国家授予，不可复制。哈飞和昌飞是国内仅有的两家直升机总装厂，全部归入中直股份体系，构成实质性的垄断地位。

但需注意，重组带来的协同效应在财务数据中尚未体现。2024年（重组完成年）归母净利润5.56亿元，同比下降7.98%；2025年归母净利润6.52亿元，同比增长17.27%，但营收同比下降2.28%，利润增长主要来自政府补助增加（其他收益4.38亿元，同比增长88.66%）和研发费用大幅削减（同比下降30.18%），并非经营性改善。

型号研制与适航取证

公司最具战略意义的能力是型号谱系的完整性和持续迭代能力：

AC332和AC352的取证进展是关键观察点。AC332覆盖4吨级空白，定位高原应急救援，已拿到多批次意向订单（2023年天津直博会18架确认+6架意向，2024年与山西、河南等签订大批量合同）。AC352填补7吨级空白，基本型已取证，搜救型正在国产化。

2025年研发费用8.43亿元，占营收2.90%，较2024年的12.07亿元（占营收4.05%）大幅下降。研发投入的下降值得关注——管理层解释为”自筹研发项目投入下降”，但在型号密集推进的阶段削减研发，可能反映资金约束而非战略选择。

研发人员从2023年的1,675人增至2024年的3,205人（重组并表），2025年进一步增至3,476人，占公司总人数25%。博士从2023年的1人增至2025年的46人，硕士从264人增至721人，研发团队质量在提升。

国产替代能力

2025年年报首次明确提及：特朗普政府对华围堵导致”发动机、航电、传动、设计软件等关键成品进口受限，国内供应链体系尚不能全面实现自主可控，严重影响我国民机产业安全”。

公司正在推进的国产化工作包括：AC352搜救型国产化研制、现有直升机综合航电国产化。但管理层的措辞——“为实现独立自主迈出坚实一步”——暗示距离全面国产化仍有相当距离。

竞争力评估

优势： - 国内直升机总装的垄断地位具有制度性壁垒，短期内不可撼动 - 产品谱系从2吨级到13吨级基本完整，AC332和AC352填补了关键空白 - 军品客户（国家采购）提供了基本盘的稳定性

薄弱环节： - 全产业链整合的协同效应尚未在盈利能力上体现，毛利率持续偏低 - 关键子系统（发动机、航电）依赖进口，国产替代进度不明 - 民用市场开拓处于初期，AC系列相对国际品牌的竞争力有待市场验证 - 低空经济/新能源飞行器领域面临民企和其他央企的跨界竞争，传统直升机制造的护城河不能自动延伸

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

1. 毛利率趋势

毛利率从2021年的12.43%持续下降至2025年的9.22%，累计下降3.21个百分点。军品采用成本加成定价机制，毛利率下降可能反映：（1）产品结构向低毛利型号倾斜；（2）成本端压力传导不充分；（3）2024年管理层提及”部分零部件产品发生质保费较高”。2025年国内毛利率仅8.96%，对于一家垄断地位的军工制造企业而言偏低。

2. 合同负债与合同资产变化

2024年重组后，合同负债和合同资产规模均大幅增长（纳入了总装交付业务）。年末合同负债可视为在手预收款的代理变量：2024年末78.60亿元，2025年末降至46.77亿元（下降40.50%），管理层解释为”期末收到的预收款较少”。合同资产从2024年末的33.18亿元飙升至2025年末的93.08亿元（增长180.53%），说明大量产品已按进度确认收入但未达到交付收款条件——换言之，生产在推进，但下游结算在延迟。

3. 经营现金流与营收匹配度

注：现金收入比 = 销售商品收到的现金 / 营业收入

2025年经营现金流为-107.76亿元，是5年来最差水平。销售商品收到的现金仅199.01亿元，而营收为290.86亿元，现金收入比仅68.4%。同时购买商品支付的现金248.09亿元，支付给职工的现金45.08亿元，支付税费20.23亿元。这意味着公司在大量”赊销”的同时仍需现金支付上游货款和人工成本。

这一极端的现金流恶化是否为一次性波动需要持续跟踪。2022年同样出现-16.86亿元的负现金流，次年即回正。但2025年的-107.76亿元规模空前，即便考虑重组后体量扩大，现金流质量仍令人关注。

成长性与盈利能力

营收与利润增速

注：2024年营收和利润的大幅增长主要因重组并表，不代表有机增长。2023年与2022年的可比性有限（2023年部分产品价格调整贡献增长）。

核心利润率

核心利润率（剔除其他收益、投资收益等非经营因素后的利润率）从2021年的4.55%骤降至2024-2025年的0.67-0.68%水平，揭示了一个关键事实：公司的经营性盈利能力在持续恶化。2025年归母净利润6.52亿元中，其他收益（主要是政府补助和增值税加计抵减）贡献了4.38亿元——若剔除这些非经营性收入，公司经营层面仅勉强微利。

ROE趋势

加权平均净资产收益率：2023年4.59% → 2024年4.14% → 2025年3.99%，逐年下降。对于一家资产负债率超过65%的企业而言，不到4%的ROE说明杠杆并未转化为有效回报。

财务健康度

资产负债率与有息负债

资产负债率较高（65-69%），但需注意其中大部分是经营性负债（应付账款168.81亿元、合同负债46.77亿元），有息负债率仅8.03%。2024年资产负债率跳升至68.62%主要因重组并表，2025年回落至65.70%。

有息负债从2021年的5.89亿元增至2025年的41.37亿元，增长较快，主要是重组后体量扩大及经营现金流为负时的短期借款需求。短期借款从2021年的2.52亿元增至2025年的15.21亿元，长期借款从0.94亿元增至15.68亿元。

重大科目异常变化

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

风险变化

新增风险（2025年年报新增，2023年未提及）： - “科技创新风险”被单独列出：新能源、智能制造、先进材料等产业变革下，若核心技术迭代缓慢、新质新域装备研发滞后，可能导致竞争力下降。这一风险在2023年年报中不存在，反映管理层对低空经济跨界竞争的关注度在上升。

减弱或消除的风险： - 2024年年报提及的”政策性风险”（直升机产业受国家政策、行业发展政策影响），在2025年年报中未单独列出。可能因低空经济政策方向明确后，管理层认为政策风险已降低。

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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