【财报研究】2025年电信运营商点评:中国联通、中国电信、中国移动的年报透视
一、2025年电信运营商年度小结
2025年，面对复杂多变的外部环境和诸多挑战，中国联通、中国电信、中国移动三大基础电信运营商整体保持了稳健的经营态势。从三家公司的年度报告来看，通信行业正处于新旧动能转换的关键时期。1. 业绩表现平稳，盈利能力持续
三大运营商在2025年均实现了营业收入和净利润的平稳运行。中国移动以10,502亿元的营业收入和1,371亿元的归母净利润继续领跑，展现出强大的规模优势；中国电信和中国联通的营业收入分别为5,239亿元和3,922亿元，归母净利润分别为332亿元和91亿元，两家公司均实现了归母净利润和扣非净利润的同比正增长。2. 收入结构持续优化，第二曲线加速发力
传统语音和流量业务趋于饱和，但算力、云服务、人工智能等新兴业务（第二曲线）正成为拉动收入增长的核心动力。例如，中国移动的算力服务、智能服务收入占主营业务收入比重提升至20.2%；中国电信的产业数字化业务收入达1,473亿元，天翼云收入达1,207亿元；中国联通的算力业务收入占比超过15%。这表明三大运营商正积极从传统的“管道提供商”向“综合算力与科技服务商”转型。3. 投资结构向“新”倾斜，资本开支更趋精准
在5G网络建设高峰期过后，三大运营商的资本开支整体呈现稳中有降或精准投入的趋势。中国移动2025年资本开支1,509亿元，同比下降8.0%；中国联通全年资本开支542亿元，占主营业务收入比重下降至16%。投资重心明显向算力网络、AI大模型、数据中心（AIDC）等新兴数字基础设施倾斜。4. 高度重视股东回报，分红比例持续提升
三家公司均明确表达了积极回馈股东的意愿。中国移动2025年全年派息率为75%，并承诺2026年稳中有升；中国电信2025年全年派息占股东应占利润的75%；中国联通也建议派发末期股息，全年股息同比提升3.5%。高分红政策彰显了管理层对公司财务状况和未来发展的信心。
二、 中国联通的年度经营状况分析、一季度业绩的预判、估值建议
1. 年度经营状况分析：稳中求进，利润端表现亮眼
中国联通2025年实现了营业收入的稳健增长和利润的较快提升。1.1 利润表分析：
1.1.1 营业收入微增，结构调优：2025年营业收入为3,922.23亿元，同比增长0.7%；其中主营业务收入3,477.4亿元，同比增长0.5%。
1.1.2 利润端增长明显：利润总额253.03亿元，同比增长0.8%；归属于上市公司股东的净利润91.27亿元，同比增长1.1%。尤为值得注意的是，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润达到76.86亿元，同比大幅增长14.7%。这表明公司主营业务的盈利能力得到了显著增强。
1.1.3 成本费用管控有效：营业成本2,999.06亿元，同比微增0.5%，增幅低于收入增幅。其中，折旧及摊销费用为747.98亿元，同比下降3.8%，这得益于公司近年来投资能效的不断提升。管理费用为228.81亿元，同比下降2.2%，反映出公司精细化管理和降本增效的成果。
1.1.4 研发投入加大：研发费用达89.84亿元，同比增长1.7%，研发投入总额占营业收入比例为3.3%，体现了公司向科技创新型企业转型的决心。
1.2 现金流量表分析：
1.2.1 经营现金流充沛企稳：经营活动产生的现金流量净额为914.11亿元，同比增长0.2%，实现了“止降企稳”。扣除资本开支后，自由现金流达到372.6亿元，同比大幅增长24.7%，现金流状况非常健康。
1.2.2 投资活动现金流出减少：投资活动产生的现金流量净额为-696.54亿元，较上年同期的-846.62亿元有所减少（即流出减少17.7%），主要因为公司强化网业协同、精准投入，购建固定资产支付的现金减少。
1.3 资产负债表分析：
1.3.1 资产负债率稳健：截至2025年末，总资产为6,710.56亿元，同比微降0.3%；归属于上市公司股东的净资产为1,685.91亿元，同比增长2.3%。资产负债率为43.9%，处于健康水平。
业务数据佐证：连接用户规模创历史新高，移宽用户净增超过2,000万，融合业务渗透率超过78%。算力业务方面，数据中心收入281亿元，同比增长8.5%；智算规模达到45 EFLOPS。2. 一季度业绩预判：开局平稳，有望延续扣非高增长
基于2025年的强劲势头和四大核心赛道（连接、算力、服务、安全）的布局，预计中国联通2026年一季度将保持平稳开局。 根据财报披露的2025年分季度数据，一季度通常是收入的高点（2025年Q1收入1,033.5亿元）。随着“AI+智选联通云”、算力智联网等新基建产能的释放，以及政企和智算业务的持续拓展，预计2026年一季度主营业务收入将保持低个位数增长。在持续的成本费用压降和折旧摊销压力减轻的背景下，一季度扣非净利润有望继续保持两位数左右的较高增速。3. 估值建议
中国联通在2025年展现了极强的成本控制能力和主业盈利能力（扣非净利润大增14.7%），且自由现金流大幅增长24.7%。公司资本开支占收比已降至16%的低位，未来资本开支压力较小。结合其持续提升的分红水平，公司具备较高的安全边际和防御价值。建议投资者重点关注其利润释放的持续性和算力网络等新业务的估值重塑机会，可作为中长期稳健配置的标的。
三、 中国电信的年度经营状况分析、一季度业绩的预判、估值建议
1. 年度经营状况分析：双轮驱动，战新业务增长强劲
中国电信2025年坚持基础业务与产数业务双轮驱动，整体业绩稳中有进，特别是在云和AI领域表现突出。1.1 利润表分析：
1.1.1 营收利润双双正增长：营业收入5,239.25亿元，同比增长0.1%；服务收入4,854亿元，同比增长0.7%。归属于上市公司股东的净利润331.85亿元，同比增长0.5%；扣除非经常性损益的净利润313.29亿元，同比增长1.9%。
1.1.2 产业数字化业务贡献显著：基础业务收入3,305亿元，同比增长0.7%；产业数字化业务收入1,473亿元，同比增长0.5%。战新业务增长迅猛：天翼云收入1,207亿元，AIDC收入345亿元，智能收入123亿元，量子和卫星收入均实现高双位数增长。
1.1.3 研发投入持续加码：费用化研发投入达到155.95亿元（基于利润表数据），同比保持增长，主要投向“息壤”算力平台、星辰大模型等核心技术攻关。
1.2 现金流量表分析：
1.2.1 经营现金流小幅回落但依然雄厚：经营活动产生的现金流量净额为1,245.19亿元，较上年同期的1,452.68亿元下降14.3%。虽然有所下滑，但绝对规模依然庞大，足以支撑公司的日常运营和分红。
1.2.2 资本开支保持强度：投资活动产生的现金流量净额为-978.40亿元，同比微降3.4%（流出减少）。2025年全年资本开支为804亿元，重点投向全国一体化算力网和AI基础设施，自有智算能力达46 EFLOPS。
1.3 资产负债表分析：
1.3.1 资产规模稳步扩张：截至2025年末，总资产8,706.44亿元，同比增长0.5%；归属于上市公司股东的净资产4,608.28亿元，同比增长1.9%。加权平均净资产收益率为7.2%。
1.3.2 应收账款及合同资产增加：应收账款期末账面价值为501.65亿元，较期初396.48亿元有所增加，计提的坏账准备期末余额为147.23亿元。这在一定程度上反映了To B政企业务拓展带来的账期影响，需关注回款管理。
业务数据佐证：移动用户达4.39亿户，5G渗透率68.8%；宽带用户2.01亿户。智算总规模达到91 EFLOPS（自有及接入）。2. 一季度业绩预判：AI赋能显效，收入利润平稳增长
中国电信明确提出全面拥抱人工智能，实施“云改数转智惠”战略。从2025年分季度数据看，第一、二季度通常是归母净利润的释放期（2025年Q1、Q2分别为88.6亿和141.5亿元）。 预计2026年一季度，随着“天翼云”向AI原生云的升级，以及大模型在政务、工业等垂直行业的落地，产数业务将继续保持良好增长态势。基础业务在“AI+消费”升级（如AI手机、AI云电脑等）的带动下也将保持稳定。综合来看，预计一季度营业收入将实现稳健的正增长，归母净利润增速有望与收入增速匹配或略高。3. 估值建议
中国电信在公有云（IaaS市场份额国内第二）和智算领域的布局处于行业第一梯队。其75%的高派息率（2025年全年股息每股0.2720元）提供了坚实的收益托底。公司正加速从传统流量经营向基于大模型的“Token价值经营”转型。建议投资者将中国电信视为兼具“高股息防守属性”与“AI算力云成长属性”的复合型标的，给予其云计算和AI相关业务更高的估值溢价期待。
四、 中国移动的年度经营状况分析、一季度业绩的预判、估值建议
1. 年度经营状况分析：龙头地位稳固，盈利能力强劲
中国移动作为行业龙头，2025年面对宏观压力，依然交出了体量庞大且结构优化的答卷。1.1 利润表分析：
1.1.1 营收突破1.05万亿大关：营业收入达到1,050,187百万元（约10,502亿元），同比增长0.9%；主营业务收入895,530百万元，同比增长0.7%。
1.1.2 净利润剔除因素后同口径正增长：归属于母公司股东的净利润为1,370.95亿元，同比下降0.9%（剔除套餐收入分拆纳税影响后，同口径同比增长2.0%）。扣除非经常性损益的净利润为1,279.61亿元，同比增长4.3%，主业造血能力依然强劲。
1.1.3 EBITDA率提升：EBITDA达到3,389亿元，同比增长1.6%，EBITDA率达到32.3%，同比提升0.2个百分点。营业利润1,784.44亿元，同比增长1.2%。说明公司在规模庞大的基础上，依然保持了极高的盈利效率。
1.1.4 成本管控精准：营运支出为9,013亿元，较上年仅增长0.3%，低于营业收入增幅0.6个百分点。
1.2 现金流量表分析：
1.2.1 现金流绝对值依然是巨无霸：经营活动产生的现金流量净额为2,329.19亿元，虽然同比下降26.2%，但绝对金额遥遥领先同业。自由现金流为820亿元。
1.2.2 资本开支下降兑现：投资活动产生的现金净流出为1,904亿元。全年资本开支为1,509亿元，同比下降8.0%，符合市场对5G建设后期资本开支下降的预期。公司预计2026年资本开支将进一步降至1,366亿元。
1.3 资产负债表分析：
1.3.1 资产规模超两万亿：资产总额高达2,092,882百万元（约2.09万亿元），同比增长1.0%。负债总额695,331百万元，资产负债率仅为33.2%，财务结构极为稳健。
1.3.2 净资产收益率维持高位：加权平均净资产收益率为9.9%，在庞大的净资产基数上维持了优秀的资本回报效率。
业务数据佐证：移动客户数达10.05亿户，5G网络客户6.42亿户；算力服务收入898亿元，同比增长11.1%，其中智算服务收入增速达279%；智能服务收入908亿元，同比增长5.3%。2. 一季度业绩预判：强者恒强，盈利协同增长
中国移动管理层在报告中明确指出，2026年将努力实现收入稳健增长、利润同口径协同增长。结合2025年第一季度（收入2,637.60亿元，归母净利润306.31亿元）的表现，预计2026年一季度中国移动将继续发挥其用户规模和网络质量优势，实现公众市场（基本盘）的稳固。 同时，得益于“九天”大模型升级和智算总规模（92.5 EFLOPS）的扩容，政企客群、算力服务和智能服务将继续充当增长引擎。在资本开支明确下降的指引下，折旧与摊销压力将进一步减轻，一季度利润端有望实现稳健的正增长，EBITDA率有望保持行业领先。3. 估值建议
中国移动是典型的“大象起舞”。其核心优势在于极度稳健的财务状况、超强的现金流创造能力以及行业绝对领先的市场份额。2025年全年派息率达75%，并承诺2026年派息率“稳中有升”，加上资本开支步入下降通道，意味着未来可用于分红的自由现金流将更加充裕。 对于投资者而言，中国移动是红利资产的核心标的。在宏观存在不确定性的环境下，其“确定性高收益+算力第二曲线成型”的逻辑非常清晰，适合长线资金作为压舱石资产进行战略性配置。
