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摘要
拼多多发布2025Q4业绩，Q4公司营业收入1239亿元，YOY+12%，广告收入600亿元，YOY+5.3%；Non-GAAP归母净利润263亿元，YOY-12%。公司推出重仓供应链战略带动平台高质量发展，管理层表示下一个三年将有机会再造一个拼多多，长期看好国内主站生态价值可持续增长，及海外业务成长和盈利空间，估值低位维持**评级。
正文
Q4收入稳健增长，推出重仓供应链战略带动平台高质量发展。25Q4公司实现总收入1239亿元，YOY+12%（一致预期+12%）；广告收入600亿元，YOY+5.3%（一致预期+8%），四季度社零电商大盘增速因春节错期、国补退坡、增收电商税等因素影响承压，平台广告收入增速放缓；佣金收入639亿元，YOY+19%（一致预期+14%），增速环比回升。公司提出重仓供应链战略，涵盖免费送货入村、新质供给、多多好特产等项目，深度协同商家聚焦供应链高质量发展，长期有望驱动平台生态健康可持续发展。
Q4nongaap经营利润符合预期，长期看好平台内生价值可持续增长。25Q4毛利率为55%，同比下降1.3pct；销售费用/管理费用/研发费用分别为344/ 17/ 50亿元，费用率分别为27.7%/1.4%/4.0%，同比-0.6pct/-0.5pct/+0.6pct；Nongaap经营利润295亿元，同比+5.3%（一致预期+4.8%），利息与投资收入净额为63.7亿，同比+21.8%，Non-GAAP归母净利润263亿元，YOY-11.9%（一致预期+4.4%），税率提升以及其他净损失扩大导致nongaap净利润低于预期。展望后续，公司将重仓供应链加码供应链升级赛道，坚定发展平台生态价值，管理层表示下一个三年将有机会再造一个拼多多，长期看好公司高质量发展及平台内生价值可持续增长。
Temu增势保持稳健，“新拼姆”开启品牌自营，长期看好海外业务成长及盈利空间。据亿邦动力，3月25日公司正式宣布组建“新拼姆”，未来三年投入1000亿重仓中国供应链，开启品牌自营，带动国内产业高质量、品牌化发展。“新拼姆”将在此前Temu平台化运营的基础上深度参与中国供应链，孵化具有国际影响力的中国品牌，有望带动国内供应链转型升级，长期看TEMU全球市场稳步扩张增长潜力及盈利空间依然广阔。
投资建议：看好国内主站长期生态价值以及全球市场成长及盈利空间，预计2026-2028年拼多多Non-GAAP归母净利润至**亿元，给予2026年nongaap归母净利润**倍PE，对应目标价**美元/股，估值低位维持**。
（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，详见报告原文）
风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；海外政策风险。
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附录
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