一、本周交易
二、本周持仓
三、本周公司动态
如果明明有年化回报15%、20%乃至更高回报的机会，却把钱分给股东或者拿去回购股票，这就是暴敛天物，糟蹋钱了。
老唐2026年第12周回顾:财报靓丽惊寒跌、智驭龙虾启新程无 朋友们晚上好。遵循上周的习惯，先说大环境，方便大家阅读。 大环境方面的事儿说完，我们聊自家企业。 这周，腾讯发布了非常漂亮、非常亮眼的2025年年报。 现在有了 Ai，处理数据实在简单，我看书院里不少朋友直接将年报丢给ima或者小龙虾，整理出来的数据、表格、柱状图，漂亮的不要不要的，而且还非常全面。 这些Ai自动就能处理的事儿，咱们就不抢Ai饭碗了，我们直接聊看法。 先简单说对2025年经营情况的基本印象。 游戏业务强得可怕。全球市场整体增长7%，净增长额约127亿美元。腾讯一家的增长额是 439亿人民币，大约折合63亿美元，基本占到全球游戏总增长的一半。 也就是说，其他所有中外游戏企业，加总起来的游戏收入增长，大致和腾讯一家差不多。 因长青游戏的数量和营收都还在健康增长，截止目前还没有看到游戏“印钞机”功率有下降的可能性。 在AI的支持下，广告业务收入同比增长 19%，大幅超过广告行业整体 14%的增长速度。 企业服务和金融科技也获得了令人满意的增长，尤其是云服务，已经开始出现比较像样的盈利水平，全年赚了50亿净利，这已经属于成规模的盈利。 三个主要业务板块，都出现了毛利率大幅提升的特征，游戏、广告、企服金科三项业务的毛利率分别从 2024年的57%、55%和 47%，提升为2025年的60%、58%和51%。这就是典型的良性发展，营收增长的同时，毛利率提升，净利润率提升。 2025年内，在花掉800亿做回购（回购均价 521.7港币），分掉约400亿现金后，年末账面依然持有现金及存款近5000亿人民币，剔除有息负债后的净现金有1070亿。 同时持有公允价值超过一万亿的投资（上市公司股票市值6727亿，非上市公司股权账面价值3631亿）。 大致来说，腾讯的业绩非常令人满意。周三业绩发布时，公司总市值也就4.5万亿人民币，对应全年2596亿非国际归普净利，市盈率仅仅17倍。 即使以国际准则下的归普净利2284亿归普净利计算，市盈率也就不到20倍。如果剔除净现金和投资部分之后看待，核心业务的市盈率更低。 但这丝毫没有影响周四和周五两天大跌7.77%。直接影响就是本胖的年内收益跌成-11.2%，落后沪深300全收益指数10%，净值跌到8.25，以12.3年折算，年化收益率跌至大约 18.8%。 财报好，股价大跌，这也没什么值得奇怪的，大家这么些年已经见多了无厘头的涨跌。上周因为企鹅要养小龙虾股价暴涨，这周因为企鹅要大批养小龙虾而暴跌。这就是我们说的“市场只能利用，不能预测”的本初含义。 那么，这周市场担心的究竟是什么呢？我个人觉着，现在倒是没什么鬼故事了，却有了几个真困惑。 看这次业绩说明会上，各大投行研究员的提问，我们能发现一个很好玩的事情，没有一个提问是关于游戏、广告、企业服务、金融科技这些主营业务的，所有的提问全部集中在一个问题上：Ai。 截止现在，Ai 可能依然算是一个刚萌芽的事儿，大家都知道Ai 不能错过，Ai 有大机会，但对怎么防Ai（偷袭自己）、怎么投 Ai（去占领别人市场或者创造新市场）、多久能看到回报，全是疑问，没有答案。 当下对面对Ai 的腾讯，市场的恐惧我想无外乎就是三个问题： 1）腾讯现有的竞争优势会不会被Ai 侵蚀乃至替代？ 2）腾讯宣布要加大对Ai的投资，这会增加资本投 入，增加折旧，减少短期利润，减少可分配现金流。 3）公司减少乃至放弃回购，减少了市场的多头力量，增加了股价下跌的可能。 业绩说明会上，有一段来自总裁刘炽平的介绍，完美回复的是第一个问题：腾讯现有的竞争优势（护城河）会不会被 Ai侵蚀乃至替代？ 没有人能比刘炽平说的更清楚了，我直接拷贝，他说： AI 将重塑科技行业的各个环节，但部分产品与服务天生具备更强的抗风险能力。 我们认为，韧性的核心特征包括： 第一，由C2C、C到内容创作者、C到B交互形成的网络效应，强度依次递减； 第二，深度供应链整合，打通数字世界与实体世界； 第三，严格的监管与牌照准入要求； 第四，稀缺或独有的资源，包括实体资产与知识产权； 第五，相较价值供给或切换成本而言，极低的费率； 第六，封闭且具备交互属性的私人数据。 基于以上标准审视我们的核心现有业务，结合用户使用趋势可以得出结论：我们各项业务均具备高度内生抗风险能力。 怎么得出的这个结论呢？刘炽平进一步解释到： 微信、QQ、腾讯会议等通讯服务，是用户与亲友、同事、合作伙伴的连接载体。 人类社交需求、网络效应，以及交互数据的私密性，让这类产品在过往非 AI 竞品冲击下保持极高粘性，未来面对 AI类服务也将持续具备韧性。 游戏业务同样韧性突出，多人对战尤其是PVP_游戏具备强网络效应，其团队对抗属性与体育赛事相似，玩家更愿意与真人互动、竞技，而非观看AI对战。 我们的游戏打造了强势 IP，即便AI能加快游戏研发速度，行业本就处于供给过剩状态～每年移动端新增20万款游戏、Steam 平台新增 1.8万款。 行业核心限制在于，新游戏需比现有头部产品品质更高、创新性更强，这离不开前沿技术与人类创意的结合。 游戏是 AI 普及的天然受益赛道，用户闲暇时间增加也会带动游戏需求。 金融科技业务具备强韧性，核心在于牌照稀缺且获取、续期难度高，同时划定了行业创新边界。 我们历经数十年搭建支付网络，打通合作银行、商户，连接超10亿消费者，形成难以复制的网络效应；我们的移动支付费率已处于全球低位，打价格来和我们竞争是极不经济的。 我们正通过AI引领核心业务升级。生成式 AI兴起之初，我们便优先以 AI 加固核心业务，认力核心业务做强后，才能更从容地投入 AI 创新产品。 目前我们在各核心业务的 AI 应用上，均处于中国行业前列，部分领域达到全球领先水平，用户活跃度与收入增长已验证初步成效。 游戏业务中，我们运用生成式 AI加速游戏内内容生产，让头部游戏产出更多内容； 通过精准广告、个性化每日高光内容等方式，助力拉新与留存；在PVP游戏中加入虚拟队友、PVE游戏中打造高拟真 NPC，丰富核心玩法。 这也是腾讯游戏长青化趋势愈发显著的原因之一， 2025年我们游戏收入同比增长22%，远超全球游戏行业7%的增速。 营销服务方面，我们扩容广告大模型，实现更精准的广告投放，提升广告主转化效率的同时优化用户体验：推出生成式 AI广告创意方案，帮助广告主更高效地制作面向细分人群的广告；上线自动化广告投放工具 AI Marketing Plus，实现定向、出价、投放全自动化，提升广告主营销投入回报，带动预算向腾讯倾斜。 上述举措推动腾讯2025年营销服务收入同比增长19%，高于中国广告行业整体 14%的增速。 视频号方面，我们采用长序列AI模型，更全面捕捉用户行为信号优化内容推荐，带动用户增长、活跃度与内容分发效率提升。2025年视频号总使用时长同比增长超20%，按日活计算已成为中国第二大短视频平台。 数字内容业务中，AI 赋能内容生产，优化制作流程、打造优质视觉特效；同时通过智能推荐提升音乐、视频、文学内容的分发效率。 企业软件领域，我们加入AI 助手功能，可同步记录、总结多场会议内容，为商家生成智能客服历史摘要。腾讯会议、企业微信等产品，在使用规模与收入上均为中国行业领先。 金融科技业务中，我们运用轻量 AI 模型优化信用评估、强化欺诈检测，助力不良率保持优于行业水平。 核心业务通过AI融合实现经营与财务层面的提质增效后，我们已具备充足优势，将全新 AI 产品研发纳入重点布局。在大模型层面，我们认为机遇在于将强势大模型与核心场景做结合。 一句话总结：腾讯的主要业务，包括游戏、广告、社交流量入口以及金融科技等，不太可能被 AI 替代。AI 的价值在于让我们的主营业务更加强大，让我们成本更低，生产更快，产品更优秀。 至于第二个担心，AI的投入会增加短期费用，折旧成本，减少可分配现金，并暗藏投资失败的可能性。 这个担心是事实吗？当然是。业绩说明会上高管承认，2026年很可能是利润增速低于营收增速的情况。原因就是要大幅增加AI投入的资本。 2025 年的资产负债表“物业、设备和器材”金额就净增加了700亿，展示的就是2025年大量投入 AI 的战果，而2026年还要加大投入量。不值得担心吗？ 短期视角确实值得担心，以上描述很可能都会成为事实。但对于长期投资者而言，思考和应对反而很简单：如果确认 AI 是未来的方向，如果加大对AI 的投入能够让企业更强大；或者如果不投AI，企业未来就可能被别人干掉，那此刻投入巨资（包括趁中美政府许可的时候顶着上限囤积英伟达高端芯片），就是理所应当的。 巴菲特曾经感叹过，优秀企业的困境就在于，经常只生产钱，找不到把钱重新投下去的机会，无法克隆自己的高回报。而腾讯此刻看到的AI领域，几乎公认是一个重大革命，是可能再次创造出高回报的领域，是能够吸纳富裕资金的天堂，这对于投资者来说，简直是最美不过的事情了。 业绩说明会上公司说，主营业务的增长将给 AI的投入提供资金支持。增长提供AI资金支持，现有的盈利水平基本不受影响，这能有什么值得担心的呢？ 我想，市场改天看明白了，或许又找个机会一天之内将本周跌幅还给我们，届时我们只要保证自己还在现场看表演就好。 之前做分红，做回购，本质是钱多的没处可去，所以才分红回购。现在发现有价值的新领域了，减少乃至停止回购，就是一个理性的管理层应该做的。这对于长期股东来说是毫无疑问的利好。 至于短期市场怎么想，我们也管不着。 不过，腾讯为什么会在这个时候，决定大力加强对 AI 的投资呢？ 其实，我们可以从腾讯在模型时代的跟随、冷静，和“小龙虾时代”的突然亢奋、快速跟进、并推出许多创新种类这个变化当中发现，应该是腾讯发现自己找到了最适合腾讯的 Ai突破方向。 过去在基础大模型方面的投入，腾讯也在投，但并没有追求一定要领先。因模型的切换是没有什么用户粘性的。至少我的个人印象当中，自己就先后试用过 ChatGPT、Kimi、智谱清言、DeepSeek、豆包、千问、Grok、元宝等多个模型。 这些模型之间的切换决策轻而易举，毫无眷恋就替换了，它只是一个工具。这方面，腾讯即使加大投入，可能自认很难建立足够的壁垒。 砸钱砸人不能保证最好，最好也不能保证甩开追赶，甩开追赶依然不能确定能吸引用户。就好比我现在手机里同时放着五六个大模型，但其实以我的使用深度，随便用哪个都够用，基本感觉不出来多大的差异。 这种情况下，腾讯实际上是保持着一种跟随的策略：没有落得很远，但也没有把所有的资源都砸上去追求领先。包括过年的十亿红包推“元宝”。 十亿对于腾讯来说其实是笔小钱，不到两天的净利润而已。 但“小龙虾”这个模式出来以后，腾讯忽然发现：这就是腾讯的强项啊。把它组装成一个面向终端的企业或者个人的傻瓜工具。工具的背后，是可以随意调换的模型和算力，哪个模型好用就换调用哪个，哪里的算力便宜就配置哪里的算力。 用户记住的是龙虾，使用的是龙虾，习惯的是龙虾，依赖的是龙虾，只要将其和腾讯强大的微信、QQ、企微等入口搭配起来，用户依然沉淀在腾讯的生态里，根本不用修改任何习惯，就能够瞬间进入Ai 时代，而且千人千面自己开放自己的数据和权限给龙虾，不需要腾讯统一去动用用户私人数据。 这才是腾讯最擅长的事情。正如刘炽平前面所说 “我们的机遇在于将强势大模型与核心场景做结合”。 因此，腾讯迅速推出和即将推出各种各样、适用于不同场景、不同安全权限、不同需求的产品，并致力于让自己成为用户最习惯、最顺手、最能满足需求，且最能管理好用户隐私的AI工具平台。 这个突破口还有一个明显的优势：它很可能与未来微信智能体的演化方向类似，直接建立在腾讯生态内千千万万提供内容、服务和商品的小程序上，这些小程序就变成了“龙虾”平台上的一个个技能（Skills）。 用户只需通过腾讯的社交入口调用自己的龙虾，然后再依赖“龙虾”去调用千千万万个小程序，就马上可以协助用户完成很多任务。这是别家的龙虾很难模仿的，他们缺了腾讯生态内的这些现成的 skills。 腾讯只是需要去考虑在这个过程里，如何平衡腾讯和提供skills 的商家之间的利益，能够让skills 更好地服务用户，而不是感觉被替代了、劫持了。 这可能也还要摸索和磨合很长一段时间。但这是个看得见的突破口，所以腾讯突然亢奋，一改模型时代的低调，开始大笔砸钱。 作为长期股东，我期待和等待着腾讯发力Ai 之后不断带来的惊喜。 茅台本周没事，古井本周也没事。 分众有一个不重要的公告，是关于收购新潮答深交所问询函被追问，需要延期的程序性公告，其他也没什么事儿。 分众因为年报有个大约21亿的数禾科技股权减值计提，等财报披露出来时候，可能是同比-40%。 而同样，2026年可能又是个同比+70%的增长。但这两笔都是画皮、障眼法，-40%不是企业盈利能力的下降，+70%也不是企业盈利能力的上升。 从十年平均正常利润的角度看待，减值21亿对估值的影响大约也就50亿左右（年均两亿，对应25~30倍合理 pe）。分众的主营盈利能力，在没有外部环境大变化的情况下，大致就是一年五十来亿、基本全分的节奏。 大环境的变化暂时也看不见：境外的扩张基数太小，影响不大；境内的扩张已经没什么空间；刊挂率和单价的增长，关键还是要看整体经济的发展，不是分众能掌控的东西。 唯一的盼头就是和新潮合并后，成本和收入方面都少了一个竞价的对手，能够稍微地降低一下成本，提升一下收入。其他基本都很稳定。 周末愉快！
