摘要
2026 年 3 月腾讯财报相关分析会议中指出，腾讯 ADR 出现 4-5 个点跌幅，核心原因是外资对 AI 短期投入与长期回报的剪刀差存在理解分歧，同时对 AI 投入在短期业绩中的定价持不同看法，且外资担忧腾讯 AI 投入加大对利润、回购的挤压，未认可腾讯的 AI 新叙事，这也形成了内资与外资的认知差异。腾讯在财报中展现了积极且充分的 AI 布局，包括详细阐述 AI 与各业务的融合、加大人才引进与算力投入、混元 3.0 已开启内部测试并将于 2026 年 4 月推出、强调 Agent 在业务生态的优势并计划接入微信小程序生态。25Q4 腾讯整体收入和调整后净利润基本符合预期，各核心业务均实现增长，游戏业务增长驱动显著，广告业务增速维持高位，金融科技业务增长稳健，企业服务业务增速提升，腾讯云更是实现规模化盈利。26 年腾讯计划将 AI 新产品投放和费用较去年翻倍至 360 亿元，该投入或对利润、回购产生一定挤压，但分析方认为腾讯现金流优质，基本面业务增长确定性强，外资的焦虑过于极端。此外，腾讯 26 年 Q1 游戏、广告业务表现亮眼，增速有望进一步提升，AI 对各业务的赋能效应持续显现，分析方认为若 Q2 混元 3.0 完成多版本迭代、Agent 生态与新模型匹配开放，腾讯有望触底回升，建议重点关注混元 3.0 进展、Agent 生态落地及公司回购动作。
Q&A
腾讯 ADR 出现 4-5 个点跌幅的核心原因是什么？
核心是市场对 AI 短期投入与长期回报的剪刀差存在理解分歧，且对 AI 投入在短期业绩中的定价也有分歧，其中外资对此的分歧和担忧更为显著。同时 25Q4 腾讯销售费用超预期，利润未达预期，外资还担忧 26 年腾讯 AI 投入翻倍会从费用、成本端挤压利润，还可能影响回购金额，对股东回报产生影响，外资未认可腾讯在财报中传递的 AI 新叙事，这也形成了内资与外资的认知差异，最终引发了 ADR 的跌幅。
腾讯在财报中展现的 AI 布局有哪些积极表现？
相关负责人 Martin 用较长时间结构性阐述了腾讯 AI 布局，详细说明 AI 在游戏研发、玩法、NPC 打造，营销场景投入优化，各业务场景效能提升等方面的融合应用；
加大薪酬激励力度引进 AI 人才，混元大模型的整体投入规模已较大，同时愿意为业务匹配算力支持，薪酬体系和商业投资方面也更为积极；
混元 3.0 已开启内部业务测试，将于 2026 年 4 月正式推出，该版本在相关团队带领下完成升级，推理、检测能力将有显著提升；
强调 Agent 在业务生态中的优势，微信小程序生态将接入 Agent，整体 AI 叙事充分且积极。
25Q4 腾讯整体财务表现及各核心业务收入、增长情况如何？
25Q4 腾讯整体收入和调整后净利润基本符合预期，收入达到 1944 亿元，同比增长 13%；调整后净利润为 647 亿元，同比增长 17%。各核心业务表现：1. 增值服务中游戏业务增长驱动显著，收入达 593 亿元实现同比增长，国内增量主要来自《三角洲行动》等游戏，海外则由 Supercell 等企业带动实现高速增长；2. 广告业务收入 411 亿元，同比增长 17%，增速持续保持在较高水平；3. 金融科技及企业服务收入 608 亿元，同比增长 8%，其中金融科技增长与宏观挂钩呈稳健状态，企业服务同比增速提升至 22%。
26 年腾讯 AI 投入的规划是什么？该投入可能带来哪些影响？
26 年腾讯 AI 新产品的投放和费用将在去年基础上翻倍，去年相关产品投入约 180 亿元，26 年预计投入 360 亿元。带来的影响：1. 从费用端和成本端来看，大概率会对公司利润产生一定挤压，市场也因此担忧公司利润存在下修可能；2. 可能会对公司的回购金额产生影响，目前暂无法判断回购金额的下调幅度；3. AI 投入和收益存在明显的剪刀差，基建、人才等方面需要先进行投入，待 AI 业务放量、收入回升还需要一定的时间。
分析方为何认为外资对腾讯 AI 投入的焦虑过于极端？
海外超级大厂的 AI 投入确实会侵占利润、现金流和股东回报，且相关新业务进度和短期收入未达预期，但腾讯的情况与之不同。腾讯仍是目前现金流最为优质的公司，仅会受到 AI 投入带来的利润挤压影响，并未出现海外大厂的相关问题；同时腾讯的基本面业务增长确定性较强，业务经济性杠杆也处于较高水平，因此外资对于腾讯 AI 投入的扩大性焦虑思路并不合理。
腾讯云业务的发展现状及未来增长预期如何？
发展现状：腾讯云已实现规模化盈利，年盈利体量达到 50 亿元，隐含利润率约 10%；这是腾讯在 2021、2022 年对腾讯云完成架构调整后，聚焦更盈利业务带来的成果，目前腾讯云并非亏损态势，而是在盈利状态下发展。未来预期：在新一轮 AI 趋势下，腾讯云业务的增速有望继续提速，虽然短期 AI 投入过程中，云业务的投入和收入之间会有一些错配，但不会形成巨大差距，且目前 AI 投入过程中云业务增长已经在加速，中期到远期来看，能看到 AI 投入在云业务上的财务回报。
腾讯 26 年 Q1 游戏、广告业务的表现及增长预期如何？
游戏业务：春节期间国内手游流水预计实现 10%-15% 的增长，《和平精英》《三角洲行动》运营数据均创新高，游戏业务作为腾讯利润的核心贡献板块，对公司业绩有较强支撑；且 AI 会持续赋能腾讯开放世界类游戏发展，同时 AI 替代部分工作后或增加用户娱乐时长，游戏行业将持续受益。广告业务：Q1 广告业务增速相较于 25Q4 的 17% 进一步加速，预计可达 18%-20%；AI 在广告产品中的持续渗透带动了广告投放效率和 ECPM 的提升，进而提升广告主投放预算，同时广告位的释放也带来了曝光量增长；此外视频号总时长去年增长 20%，但广告加载率仅维持在 4%-5%，广告位释放空间巨大，将持续驱动广告业务后续增长。
分析方对腾讯后续发展的核心观点和相关建议是什么？
核心观点：1. 腾讯确实步入了新一轮的 AI 投资周期，但公司业务经济性杠杆强，现金流优质，无需对 AI 投入产生扩大性的挤压焦虑；2. 腾讯基本面业务增长的确定性较强，核心业务对 26 年的业绩有较好的支撑作用；3. 若 26 年 Q2 混元 3.0 完成多版本迭代更新，且 Agent 生态与新模型完成匹配开放，腾讯有望从底部摸底进入上涨回升阶段。相关建议：重点关注混元 3.0 的迭代更新进展、Agent 生态与新模型的匹配开放情况，以及公司后续的回购动作。
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