方木小院的朋友们，大家早上好
周六的FM9.24，我们准时相约
投资回顾
本周交易：周五上午，以26.89元，送走不到1%的陕妹~
本周波动，方木投资组合净值下跌4.09%，沪深300全收益下跌2.19%
2026年内，方木投资组合净值涨幅-10.23%，沪深300全收益涨幅-1.17%
历年年度投资收益记录，见下表：
强烈声明
本文为方木个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满方木个人的偏见和错误。
方木不向任何人进行任何股票或基金的买卖推荐，文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。
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重要事项
3月18日，本周三盘后，腾讯发布了「2025年全年业绩报告」。
本周周记主要对“腾讯2025年业绩”做个深度解析，主要内容包括：
业绩概览。 腾讯基本盘。 营收来源与构成：三头大象稳步向上。 利润来源与构成：经营杠杆为何下降？ 加大资本支出、减少回购、增加分红。 AI的两个重要论断，及支出规划和落地路径。 未来业绩预估与估值。
1. 业绩概览
2025年全年
营业总收入7518亿，同比增长13.9%（见下图）：
首次突破7000亿营收大关，相当于2019年的2倍！
归母净利润2248亿，同比增长15.9%。
非国际准则下归母净利润2596亿，同比增长16.6%（见下图）：
方木此前预估的是“全年2600亿”，算是大致命中吧?（见下图）：
2025年四季度
营业总收入1944亿，同比增长12.7%，连续5季实现“双位数”同比增长，环比微增0.8%，继续刷新单季新高（见下图）：
归母净利润582.6亿，同比增长13.5%，环比下降7.7%。
非国际准则下归母净利润647亿，同比增长17%，环比下降8.3%（见下图）：
四季度单季的非国际归母净利润，几乎与2017年全年的651亿相当！
2. 腾讯基本盘
通信和社交网络，微信及Wechat合并月活14.18亿，连续4个季度保持在14亿以上（见下图）：
QQ移动端月活5.08亿，依然在持续下滑（见下图）：
此外，根据业绩会的披露：
视频号方面，2025年用户总使用时长增长超过20%，目前已成为国内DAU规模第二大的短视频平台。
主要源于推荐算法的全面升级、内容生态的持续丰富，互动深度及内容分发效率的提升，有效促进了用户增长。
微信小程序，2025年四季度总使用时长同比增长超过20%，主要是职场效率工具、小游戏及小说等内容的驱动。
接下来，咱们就掰开揉碎，好好聊聊腾讯的赚钱过程，说白了就是，收入从哪来，利润又是怎么挣到手的。
搞清楚了赚钱的逻辑，我们才能找到支点，对未来做出相对靠谱的推测。
方木制作了一张桑基图，用于展示「腾讯2025年营收与利润流动」的全貌（见下图）：
3. 营收来源与构成
2025年全年，增值服务、营销服务、金科及企业服务这三大业务的营收占比情况（见下图）：
腾讯营收的大头依然是增值业务，营收占比49%；
其次是金科及企业服务，营收占比31%；营销服务，营收占比19%。
从2025年各业务版块的营收增速看（见下图）：
两大核心增长引擎，分别是同比增长22.2%的「游戏业务」，以及同比增长19.4%的「营销服务」。
两个拖后腿的，分别是同比增长8.2%的「金科及企业服务」，以及同比增长5.1%的「社交网络业务」，均落后于整体营收增速。
详细看看各个业务的营收情况??
3.1 增值业务
2025年营收3693亿，同比增长15.7%（见下图）：
四季度单季营收899亿，同比增长13.8%，环比下降6.2%（见下图）：
增值业务中，本土游戏营收占比42.4%、国际游戏营收占比23.6%，社交网络营收占比34%（见下图）：
3.2 游戏业务
2025年营收2416亿，同比增长22.2%（见下图）：
按照业绩会上刘炽平的说法：远超全球游戏行业7%的整体增速！
单看四季度，营收593亿，同比增长20.5%，环比下降6.8%（见下图）：
腾讯游戏业务自2024年二季度开始，就重拾增长，连续5季实现20%以上的同比增速。
3.3 本土游戏
2025年营收1642亿，同比增长17.5%（见下图）：
主要得益于??
1）持续强化《王者荣耀》、《和平精英》等现有长青游的运营表现，进而使多款游戏保持收入增长。
2）《三角洲行动》表现强劲，2026年2月创下月度流水创历史新高，且峰值DAU突破5000万，要知道2025年4月份的时候才刚1200万，不到1年时间翻了4倍，这样巨大的突破，也标志《三角洲行动》正式迈入并扩充了小企鹅的长青游戏矩阵。
3）《无畏契约》PC端的四季度流水同比增长超30%，移动端则成为2025年全行业流水最高的新上线手游，今年2月份的月度流水再创历史新高。
4）通过在游戏中部署AI，加速内容开发和制作，同时还改善了用户互动的体验，并提升了营销效率。
说到“AI对游戏行业的影响”，管理层在业绩会上说到：
AI现阶段可用于加速内容生产、提升玩法体验，但无法完全自动生成游戏。
游戏行业长期供给过剩，AI降低开发门槛不会改变核心逻辑，优质创新、顶级人才与技术、长线运营能力才是关键，头部厂商更能用好AI工具，快速迭代创新融入常青游戏，发行与开发的价值平衡维持不变。
游戏是AI时代受益行业，用户闲暇时间增加会提升游戏需求，AI工具对头部成熟团队增益更大。
ho~ho~，这与方木之前的思考不谋而合：AI无法真正拉低“做成一款好游戏”的核心门槛（见下图）：
单看四季度，本土游戏营收381亿，同比增长14.8%（见下图）：
环比下降11%，主要由于第四季商业化及收入的季节性下降。
3.4 国际游戏
2025年营收774亿，首次突破100亿美元大关，同比增长33.4%（见下图）：
主要得益于：
1）《PUBG MOBILE》及Supercell旗下游戏的收入增长。
其中，《皇室战争》四季度DAU规模跻身全球移动游戏前三，平均DAU及流水均同比增长超3倍，双双创历史新高。
2025年，Supercell总收入超30亿美元，同比增长12%。
2）《鸣潮》的增量收入贡献，四季度的流水与DAU均实现快速同比增长，2025年12月平均DAU及流水均创历史新高。
三季度业绩会的时候，腾讯管理层曾说过，国际游戏营收三季度超过43%的”异常“高增长不可持续，预计四季度会减速（见下图）：
尽管如此，单看四季度，国际游戏营收212亿，依然实现了同比增长32.5%，且环比三季度继续增长了1.9%（见下图）：
2025年四季度，国际游戏在游戏总收入中的占比为36%，相当于本土游戏收入的56%（见下图）：
此前，小马哥在今年1月份的腾讯年会上曾披露：
2025年全球游戏市场仅增长3%，我们实现了23%的增速，跑赢大盘20个百分点，海外业务营收突破100亿美元，占游戏业务30%。
当时，对于这“23%的增速”，方木是有点疑惑的，到底是指“整体游戏增速”，还是单指“国际游戏增速”？
所以，同时考虑了这两种情况：
第一种，“整体游戏增速”增长23%（见下图）：
第二种，单指“国际游戏增速”增长23%（见下图）：
但是，如果单指“国际游戏增速”的话，就意味着国际游戏四季度单季的营收会出现下滑（见下图）：
基于这一点，以及“全球游戏”这个上下文的语境，综合判断的话，我当时比较倾向于第一种情况，即：
小马哥说的“实现了23%的增速”，指的是“整体游戏增速”！
现在答案已经揭晓了，小马哥当时说的确实是“整体游戏增速”，这里的差异在于，实际整体游戏增速为22.2%（不足23%，可能是因为汇率差异导致的），此外，国际游戏占比达到了32%，所以，本土游戏营收和增速比之前估算的略低一些。
3.5 递延收入
截至2025年四季度末，腾讯「递延收入」依然高达1125亿（见下图）：
环比2025年三季度末减少134亿，同比2024年四季度末增加62亿。
3.6 社交网络业务
2025年营收1277亿，同比增长5.1%（见下图）：
单看四季度，营收306亿，同比增长2.7%（见下图）：
主要由视频号直播服务收入、音乐订阅收入的提升，以及手机游戏应用的虚拟道具销售的增长所驱动。
音乐订阅收入同比增长13%，受订阅用户增长推动，不过月活跃用户数在持续下滑。
长视频订阅收入同比增长1%，视频订阅用户数小幅增长。
四季度环比下降5.3%，主要是本土市场手机游戏应用收入的季节性下降。
3.7 营销服务（广告）
2025年营收1450亿，同比增长19.4%（见下图）：
单看四季度，营收411亿，单季首次突破400亿，同比增长17.5%，环比增长13.4%（见下图）：
主要得益于「广告单价」的提升及「广告曝光量」的增长。
1）广告单价提升，受益于AI驱动的广告精准定向能力的优化、以及微信生态系统内闭环广告（用户点击后可直达小程序、微信小店或小游戏等原生交易场景）占比的持续提升。
此外，广告主通过“AIM+自动化营销解决方案”实现定向、竞价与投放的全面自动化，并显著提升了广告投入的回报率，从而进一步向腾讯倾斜预广告算分配。
从客户投放看，年内大多数主要行业的广告主投放均有所增长。
2）广告曝光量增长，主要得益于用户对包括视频号及微信搜一搜在内的产品参与度增加，以及广告加载率的小幅提升。
通过以上举措，在保持广告加载率远低于同业的同时，腾讯营销服务实现了超越行业整体增速14%的增长水平。
此外，业绩会上还披露，2026年一季度营销服务收入同比增速将高于2025年四季度，主要是因为腾讯深化了与电商平台的合作，为其商家在腾讯平台上的广告投放提供便利，同时扩大了激励视频广告与视频号广告库存。
3.8 金融科技及企业服务
2025年营收2294亿，同比增长8.2%（见下图）：
四季度单季营收608亿，单季首次突破600亿，同比增长8.4%，环比增长4.5%（见下图）：
金融科技服务，收入同比实现“高个位数”增长，主要受益于商业支付活动、理财服务及消费贷款服务的收入增加。
1）商业支付交易笔数保持同比正增长，交易金额同比降幅收窄。
2）财富管理是金融科技收入第二大贡献板块，人均资产规模与活跃用户数均实现同比增长。
3）消费贷业务，四季度的监管政策迅速收紧，根据业绩会上的披露，腾讯通过深化与持牌金融机构的合作，在坚守审慎风险管理原则的前提下，实现了健康稳定的收入增长。
企业服务，收入同比增长接近20%，其中四季度单季营收同比增速提升至22%。
主要受两大方面驱动：
1）微信小店交易额上升而带动的商家技术服务费收入增长。
2）腾讯云收入增速加快，并且实现了规模化盈利，根据业绩会上刘炽平的披露，腾讯云2025全年调整后经营利润达50亿元！
主要源于：
国内及海外对云服务（及AI相关）的需求增加，同时供给偏紧，在这样供需背景下，云服务的定价环境得以改善。
同时，云媒体服务收入实现显著增长，短视频平台和AI视频生成服务正大量采用腾讯的云端媒体处理解决方案，用于流媒体视频和音频的处理与端侧播放，这体现了腾讯在流媒体质量方面的行业领先地位与具有竞争力的定价优势。
此外，腾讯还扩大了与关键客户的合作关系，并推动旗舰云产品更高的采用率，使得腾讯在国际市场的云收入也在加速增长。
以上，通过对腾讯三大主营业务的营收分析，我们就大致厘清出了腾讯收入是怎么来的了。
接着，继续看看??
4. 利润来源与构成
自2022年4季度开始，至2025年一季度，腾讯已经连续10个季度保持“非国际归母净利增速 > 毛利增速 > 营收增速”的增长模式（见下图）：
不过，自2025年二季度，这样的增长模式被打破。
二季度「非国际归母净利润」同比增速只有10%，显著低于同期「营收」增速（14.5%）和「毛利润」增速（22.3%），至于原因，方木在《腾讯25年半年报深度解析——身披大象，翩翩起舞》一文里，已经分析过。
三季度「非国际归母净利」增速（18%），落后于同期「毛利润」的增速（22.5%），但重新超过同期「营收」增速（15.4%），不过“剪刀差”已经进一步缩小。
到四季度，已经连续两个季度保持这样一种新的增长模式：
毛利增速 > 非国际归母净利增速 > 营收增速
这意味着，整体的「经营杠杆效应」有所下降！
原因是什么呢？我们来具体看看??
4.1 毛利润
毛利总额，2025年4226亿，历史首次突破4000亿，同比增长21%（见下图）：
单看四季度，毛利总额1083亿，连续4季保持1000亿以上，同比增长19.5%（见下图）：
源于三个驱动因素??
其一，高毛利率收入贡献的增加，主要包括自研游戏、视频号及微信搜一搜营销服务等。
其二，金融科技服务与云服务的成本效益提升。
其三，营业成本控制。
营业成本，2025年3292亿，同比增长5.8%（见下图）：
四季度单季861亿，同比增长5.2%，环比增长2.4%（见下图）：
营业成本的同比增速，显著低于同期营收、特别是毛利润的同比增速（见下图）：
由此带来，全年毛利率由2024年的53%提升至56%。
其中，四季度单季毛利率由2024年同期的52.6%提升至55.7%，连续4季超过55%（见下图）：
从毛利润的构成来看??
2025年，增值业务毛利润占比53%，贡献了腾讯一半以上的毛利润，绝对大头。
其次是金科及企业服务，毛利润占比28%；营销服务毛利润占比持续上升，2025年首次达到20%。
三大业务的毛利率情况（见下图）：
增值服务，连续4季单季毛利率达到60%！
营销服务，首次单季毛利率达到60%！
金科及企业服务，连续4季毛利率超过50%！
三大业务毛利率，连续4季同时达到50%+！
细分三大业务看??
1）增值业务，2025年毛利润2223亿，同比增长22.4%（见下图）：
主要驱动因素为自研游戏的收入贡献增加。
单看四季度，毛利润536亿，同比增长21.3%（见下图）：
环比下降8.7%，主要由于本土市场游戏收入的季节性下降。
2）营销服务，2025年毛利润834亿，同比增长24%（见下图）：
主要得益于AI驱动的营销服务业务带动高毛利率收入强劲增长，尤其是视频号及微信搜一搜。
其中，四季度单季246亿，同比增长21.6%（见下图）：
环比增长19.5%，主要受益于旺季影响拉动高毛利率收入的增长。
3）金融科技及企业服务，2025年毛利润1166亿，首次突破1000亿，同比增长17%（见下图）：
单看四季度，毛利润309亿，继续创新高，同比增长16.6%，环比增长5.6%（见下图）：
主要受益于云服务增长带来的规模效应、金融科技服务收入结构的改善以及成本效益提升。
4.2 经营盈利
2025年全年，经营盈利2415.6亿，同比增长16.1%，同比增加334.6亿（见下图）：
从经营盈利的构成来看（见下图）：
经营盈利（2415.6亿） = 核心利润（2447.4亿） + 其他收益（亏损）净额（-31.8亿）
经营盈利增加的334.6亿 = 核心利润增加的446.4亿 + 其他收益（亏损）净额减少的111.8亿（见下图）：
综上可知，2025年“经营盈利”的增长，全部来自于“核心利润”增长的贡献。
而“其他收益（亏损）净额”则是拖后腿的，抵消了部分增长。
1）其他收益（亏损）净额，2025年全年净亏损31.8亿，而2024年则是净赚80亿，从收益的角度看，一亏一赚，相当于同比减少111.8亿。
这块主要包括：补贴及退税、罚款（如2023年的“财付通相关罚款”）、其它杂项（如捐赠支出、应收账款计提的拨备等）。
根据三季度和四季度业绩会上给出的解释，主要由于补贴和退税减少，以及为某些应收账款计提了拨备。
2）核心利润，2025年2447.4亿，同比增长22.3%（见下图）：
核心利润 = 毛利润 - 销售费用 - 管理费用
3）销售费用，2025年约417亿，同比增长约15%（见下图）：
主要用于支持AI应用及游戏的发展而加大推广力度。
销售费用虽然有所增加，但远低于毛利润增速（21%），与此同时，销售费用率5.55%，与2024年几乎持平。
4）管理费用，2025年约1361亿，同比增长约21%，管理费用率18.11%（见下图）：
分季度来看，2025年一季度同比增长近36%，单季增加了近90亿（见下图）：
主要因为一季度发生了一笔一次性股份酬金开支40亿（用于一间海外附属公司现有商业安排的重组而产生的股份补偿费用）。
细分来看：
研发开支，2025年857亿，同比增长21%。
主要因为AI相关的员工成本，以及折旧费用增加（见下图财报第33页）：
一般及行政开支（不含研发），2025年约502亿，主要由于人员成本上升。
2025年四季度末，员工数量11.58万人（见下图）：
相比三季度末，增加700多人，全年净增加5200多人，主要是游戏及技术平台（含AI相关岗位）的人员增加。
四季度的员工薪资333亿，环比增长2.9%，同比增长15.4%。
但人效持续提升，自2022年二季度以来，连续15个季度环比提升（见下图）：
综上，由于加大了AI应用的推广以及AI研发的投入，导致2025年的销售与管理费用合计增长超19%，远高于2024年的8.3%（见下图）：
虽然依旧低于毛利润的增速21%，但“剪刀差”已明显缩窄，由此导致，核心利润增速仅比毛利润增速略高1.3个百分点。
所以，2025年经营盈利同比增速（16.1%） < 毛利润同比增速（21%），主要是两个原因：
其一，“其他收益（亏损）净额”产生了净亏损；
其二，加大了AI应用的推广以及AI研发的投入，导致管理费用和销售费用显著增加，拉低了核心利润增速。
考虑到当前的大环境，以及腾讯未来继续加大在AI领域的投入，我判断：
2026年「经营盈利」的增速，可能会进一步低于同期「毛利润」的增速！
4.3 其它盈利
2025年全年357.1亿，同比增长7%，同比增加23.2亿（见下图）：
从构成来看，其它盈利 = 投资收益净额 + 联合营净额 + 利息收入 - 财务成本（见下图）：
我们来逐一拆解??
1）投资收益╱(亏损)净额及其他，2025年101.7亿，同比增加近60亿（见下图）：
怎么增加的呢？
查看2025年财报第35页「附注4」（见下图）：
最主要的就是「于联营公司的投资的减值拨回/（拨备）」这一项，2024年是减值拨备82.5亿，2025年则是拨回34.27亿，这一项就相当于增加了116.77亿的净额，进而抵消了其他减少项目的减少后，还有富余，最终使得「投资收益╱(亏损)净额及其他」的净收益同比增加了近60亿。
2）联合营公司收入净额，2025年237.4亿，2024年251.8亿，同比下降5.7%，同比减少约14.4亿（见下图）：
分季度来看，一季度和三季度都是大幅增加的（见下图）：
而二季度和四季度则是大幅下滑！
其中，二季度单季为45亿，2024年同期77亿，同比下降42%，同比减少32亿，根据2025年中报的披露，主要由于一家大型联营公司的预估收益下降。
四季度单季68.3亿，2024年同期92.5亿，同比下降26.2%，同比减少24.2亿，主要因为在2024年四季度，有两间联营公司确认了大额非经常性收益，基数变大。
若是非国际准则下，则2025年为335亿，2024年316亿，同比增长6%，同比增加19亿。四季度91亿，2024年同期77亿，同比增加14亿，主要是由于若干国内联营公司因运营效率提高及业务增长所带动的业绩提升。
3）利息收入，2025年169亿，2024年160亿，同比增长5.6%，同比增加约9亿，主要是现金储备的增加。
4）财务成本，2025年151亿，2024年120亿，同比增长25.8%，同比增加31亿，主要由于2025年度确认的汇兑损益是亏损的，而2024年的汇兑损益则产生了净收益。
综合以上四项，从「增加额」来看，“其他盈利”四季度同比增加的23.2亿，就是这么来的（见下图）：
投资收益净额增加59.8亿 + 联合营净额减少14.4亿 + 利息收入增加9亿 - 财务成本增加31.2亿 = 23.2亿
4.4 总结一下“利润来源和构成”
腾讯2025年的利润总额2772亿 = 经营盈利2415亿 + 其他盈利357亿
从增加额来看，利润总额增加357亿 = 经营盈利增加334亿 + 其它盈利增加23亿。
经营盈利的增加，主要来自于“核心利润”的增加，被“其他收益（亏损）净额”的减少抵消了一部分。
其它盈利的增加，主要来自“投资收益╱(亏损)净额及其他”和“利息收入”，被“联合营公司收入净额”和“财务成本”抵消了一部分。
从历史表现和利润性质来看??
1）“核心利润”和“利息收入”是腾讯最稳定的利润来源，这是预测腾讯利润的可靠依据。
2）而“其他收益（亏损）净额”、“联合营公司收入净额”、“投资收益╱(亏损)净额及其他”这三项，则是波动起伏较大，可能锦上添花，也可能严重拖后腿，基本无法可靠预测。
以上，就是对腾讯2025年赚钱过程的剖析，这样一来，我们就清楚了：
哪些收入和利润来源是持续且稳定可预期的，哪些则是不可持续且无法预测的了
再看看腾讯花出去的钱??
5. 现金与开支
5.1 现金净额
2025年四季度末为1071亿，相比三季度末的1024亿，增加了47亿，相比2024年四季度末的768亿，增加了303亿。
5.2 资本开支
2025年约为792亿，2024年768亿，同比增长3%（见下表）：
细分来看：
1）经营性资本开支，2025年732亿，主要用于加快推进服务器基础设施投资，特别是加大GPU与服务器投资以提升AI能力。
四季度169亿，同比下降51%，主要由于2024年第四季度资本支出集中投放形成较高基数效应。
截至四季度末，腾讯资产负债表里的“物业、设备及器材”达到近1500亿，相比年初增加近700亿??
2）非经营性资本开支，2025年60亿，四季度27亿，同比增长60%，主要与设施相关投资增加有关。
5.3 回购
2025年累计回购1.53亿股出头，合计花费约800亿港币（见下图）：
截至2025年12月31日，腾讯总股本下降至91.2亿股（见下图）：
根据业绩会上的披露：2026年股份回购规模预计将低于2025年，以将更多资源投向AI！
5.4 分红
2025年度计划分红5.3港元/股，相比2024年的4.5港元/股，同比增长18%，2026年5月20日为股权登记日，6月1日向股东发放。
6. AI判断与规划
毫无疑问，无论是腾讯内部，还是外部投资者，当下最受关注的核心焦点就是腾讯AI相关的话题。
在「2025年业绩报告」的结尾，小马哥的「致谢」部分，发生了一个极具标志性的变化（见下图）：
对比过往财报就会发现，这是小马哥在致谢环节首次提及【AI】，这一细节的变化，直接印证了【AI】在腾讯内部的战略优先级与受重视程度，已经迎来了实质性的跃升。
而在随后的业绩会上，管理层不仅用极大篇幅、系统分享了对AI行业的深度思考与全链条落地规划，整场业绩会的问答环节，也几乎全部围绕AI话题展开。
这场业绩会里的干货浓度极高，藏着腾讯对AI产业的底层判断与落地路径，有非常多极具深度的行业思考与商业洞见。
强烈建议朋友们找来全文细细研读，对于更深刻地理解腾讯的核心业务、看懂其AI布局，会有非常大的帮助。
方木先简要分享几个关注到的核心要点：
6.1 AI领域的2个重要论断
其一，AI不是单一赛道冲刺，而是多赛道并行的生态竞争，所以，AI并不存在单一入口，而是去中心化的。
早期认为AI存在单一入口，现实是，AI的发展从早期聊天机器人，到编码、多模态，再到AI Agent（如Claw）的出现，进一步去中心化整个AI行业，未来AI在模型、产品、Agent的组合形态会持续丰富，将会是多模型、多场景、多Agent共存的时代。
所以，将AI聊天机器人视为AI触达用户的唯一路径，这是一种非常片面的思维，AI聊天机器人应用在本质上更多是与搜索应用形成竞争，而非与所有其他类型的应用直接对抗。
多模型时代，用户可按性价比选择模型，会自然倾向选择性能更优的模型，但不会形成垄断，而腾讯混元致力于成为性价比最优的模型之一。
AI Agent是去中心化的全新范式，类似互联网到移动互联网的演进，成功的Agent会兼容多模型、可调用多模型、跨设备与云端。
所以，谈及“龙虾”这类Agent时，腾讯管理层直言“这是一个非常令人兴奋的方向”，原因在于，腾讯现有的去中心化生态有望借助AI实现能力升级，这是天然契合点。
腾讯将会依托微信、QQ、小程序、云服务，以及具备的跨端、生态、产品能力等优势，推出Qclaw等产品，未来各类应用都会布局Agent功能，并在模型、产品、基础设施各层构建独特价值。
其二，AI是长期竞赛，目前整个AI行业的发展仍处于「早期」阶段。
如果将AI视作单一竞赛，后来者确实很难追赶，但AI是多赛道、持续开放新领域的长期竞赛，后续参与者依然有大量创新机会。
所以，腾讯并不担心起步晚，更担心创新速度不足！
6.2 AI赋能现有业务已实现优秀ROI
这一点，上文的分析中已得以全面体现，各核心业务增长强劲且具备运营杠杆，毛利率持续提升。
此外，刘炽平还谈到：
在AI行业发展的早期阶段，腾讯AI的首要优先级是成为“用AI强化核心业务”的先行者和领导者。
目前，在各项核心业务中，腾讯已处于国内乃至全球同类企业【运用AI】的最前沿，并在用户互动和收入趋势上取得了积极的初步成效。
只有核心业务更加强大，才能为探索AI驱动的新产品奠定更坚实的基础。
小马哥也谈及了同样的逻辑：核心业务产生的强劲经营杠杆与现金流，为腾讯全年持续加大人工智能投入提供了坚实支撑。
6.3 将按照“孵化投资模式”运作AI业务
刘炽平以「腾讯云」为例，分享了腾讯如何将一项业务发展成为具备良好经济回报的市场领导者。
2022年是腾讯云转型的起点，开始聚焦高质量收入的增长；2024年实现了“盈亏平衡”；2025年是“规模化盈利”。
在刘炽平看来，腾讯云正成为腾讯按「自身节奏」和方式参与竞争，以及孵化投资模式成功运作的又一典范。
将腾讯云初期亏损视为孵化一项成功新业务所必须投入的固定资金成本，最终将产生良好的经济回报。
腾讯对新AI产品的初期投入，同样秉持这一逻辑。新AI产品前期投入大、收入贡献初期有限，但参考云业务发展路径，长期将实现规模化变现。
6.4 2026年的资本支出
刘炽平等管理层谈到了两方面：
第一，由于近期内存与CPU的定价环境持续改善，叠加强劲的AI需求和海外市场拓展，腾讯云的收入增速正在逐步加快。
基于此背景，腾讯已大幅追加算力采购订单，GPU方面持续加大部署，下半年算力逐步释放，来源包括租赁、进口高端GPU、国产GPU，算力优先投入混元基础模型与新AI产品，这将为未来的收入增长提供有力支撑。
第二，腾讯在两大核心新AI产品「混元」与「元宝」的支出上，2025年合计180亿元，四季度支出70亿元。
注意，上述支出仅涵盖混元与元宝，不包括支持现有产品与服务的AI投入，也不包括通过腾讯云向外部客户提供GPU算力所产生的相关成本。
2026年，将在混元、元宝及其他新AI产品上的投入增加一倍以上，资金来源为核心业务持续增长的盈利。
同时，腾讯将单独披露新AI产品的投入，因为腾讯将这类投入视为战略性投资，其性质类似于“对联营公司的投资或资本支出”，这是构建必要基础、解锁全新价值所需的前期投入，而非日常运营费用。
因此，腾讯认为，应将这些投资的影响与现有业务随时间积累的利润分开评估。
同时，腾讯管理层坚信，这些新AI产品的商业化变现将随用户规模的扩大而水到渠成。
7. 业绩预估和估值
对于腾讯未来业绩的预估，方木的判断依据有以下几点：
1）通过前文对各业务营收的剖析，我大致可以判断，腾讯整体营收同比增速还能保持在10%出头，营业成本会在5%上下波动，毛利润增速大概在20%上下。
2）根据业绩会的披露，未来对AI的投入和资本支出会大幅增加，进而导致，2026年有可能出现收入增速快于利润增速的情况！
3）同时，正如前文所剖析的那样，2025年对AI的投入（包括相关人力和研发成本、折旧费用等），已经切切实实地通过「销售费用」和「管理费用」影响到了「核心利润」的增速。
再叠加未来的大环境下，补贴退税还会减少，如此一来，「经营盈利」的增速将会进一步低于同期「毛利润」的增速，我预计在15%以下。
4）而「其他盈利」里面的几项，历年都是波动起伏较大，到底会“锦上添花”还是“拖后腿”，存在很大的不确定性。
5）游戏行业还存在税率调整的潜在风险。苹果的佣金比例下调了，预计会给腾讯带来些许利润空间的红利，我还没仔细测算过，姑且就作为安全边际吧。
综上考量，对于腾讯未来「非国际归母净利润」增速的预估，我暂且按 年化增长10%取值。
按此计算的话，预估2026年非国际归母净利润大约2850亿，2028年大约3450亿！
对于合理PE，我按25倍取值，这一点我之前已经说过了（见下图）：
业绩预估有了，估值和MM点，口算就能算出来了吧，由于特殊原因，方木就不在这里写了，后续会统一更新到「方木小岛」公众号的估值表里。
好了，本文就写到这里，感谢朋友们的耐心阅读，祝朋友们周末愉快
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