超声电子（000823）财报分析报告

报告日期：2026-03-21

1. 公司与业务

一句话定位

超声电子是一家以PCB（印制线路板）为核心、液晶显示器/触摸屏和覆铜板为辅的电子元器件制造商，产品主要供应通讯、汽车电子、工控等中高端领域，由汕头市国资委实际控制，1997年在深交所上市。

主营业务构成

公司四大业务板块2025年度收入及毛利率如下：

近5年业务结构变化的核心趋势：印制线路板占比从2021年的42.77%稳步上升至2025年的49.75%，逐渐成为公司绝对主力；覆铜板占比从2021年的23.09%收缩至17.52%，反映行业竞争加剧下的被动收缩；超声电子仪器虽占比最小（5.18%），但毛利率远高于其他业务（59.81%），是利润结构中不可忽视的贡献。

境内/境外收入比约56:44。2025年境内收入35.78亿元（同比+16.38%），境外收入27.53亿元（同比+2.65%），境内增速显著快于境外，境内毛利率（18.83%）也高于境外（15.38%）。

产品/服务详解

印制线路板（PCB）：公司核心业务。产品覆盖HDI（含类载板）、任意层互连、高密度多层板、快板等品类。下游应用于通讯、汽车电子（雷达板、智能座舱）、AI服务器、工业自动化、医疗器械等领域。公司旗下有三家印制板子公司：二厂专攻高密度互连积层板和封装载板，是盈利主力（2025年营收20.90亿元，净利润1.14亿元）；一厂（印制板公司）做双面及多层板（2025年营收8.90亿元，净利润0.23亿元）；三厂同样做多层板和HDI（2025年营收6.31亿元，净利润0.29亿元，刚从持续亏损中扭亏为盈）。

液晶显示器及触摸屏：产品包括电容式触摸屏（CTP）模块、触控显示一体化模块、TFT液晶显示模块等，主要应用于车载显示、智能家居、工控、消费电子等领域。下设显示器二厂（车载/工控TFT模组）、显示器技术公司（CTP及一体化模组，全资子公司）、显示器公司（TN/STN及sensor）。公司在国内车载触摸屏市场具备一定品牌认知。

覆铜板及半固化片：由全资子公司汕头超声覆铜板科技有限公司经营，是PCB的上游基材。产品以中高Tg和无卤素产品为主。2025年营收11.60亿元，但净利润亏损109万元，盈利能力极弱。

超声电子仪器：公司传统业务和”品牌起源”，包括相控阵超声成像系统检测仪、常规超声波探伤仪、超声波系列探头等，应用于石化设备、轨道设施、航空航天等领域的无损检测。毛利率常年在40%-60%区间，但收入规模较小。

商业模式

公司采取”以销定产”模式，100%直销。收入确认方式为实物销售，不存在劳务收入。前五大客户合计销售占比43.07%（2025年），其中第一大客户占比21.85%（13.84亿元），第二大客户占比11.74%（7.44亿元），客户集中度较高，且头部客户高度集中。

成本结构中，直接材料占比65.11%，制造费用占比20.57%，职工薪酬占比11.77%，是典型的材料密集型制造业。原材料（覆铜板、铜球、铜箔、半固化片、干膜、油墨等）价格波动直接影响毛利率。

现金流模式：经营活动现金流长期好于净利润（2025年经营现金流6.87亿元 vs 净利润2.75亿元），主要因为固定资产折旧约3.03亿元/年不产生实际现金流出。但应收账款规模较大（17.71亿元，约占营收的28%），回款周期不短。

客户与供应商

客户：前五大客户2025年合计销售占比43.07%，2024年为46.13%，客户集中度有所降低。第一大客户连续两年占比超过21%，依赖度高。第四名江门崇达电路技术有限公司为2025年新进前五客户——值得注意的是崇达电路本身是PCB同行，说明公司存在向同业供应覆铜板等上游材料的业务。前五名客户中无关联方。

供应商：前五大供应商合计采购占比24.59%（2025年），分散程度较好，无过度依赖。第五名江苏博敏电子为2025年新进前五供应商，博敏电子同样是PCB企业，意味着公司可能从同行采购部分半成品或外协加工。

业务演进与战略方向

公司近3年经历了一个完整的周期波动：2021-2022年高景气（营收67亿级，归母净利润3.76-4.17亿），2023年行业下行（营收54.57亿，归母利润1.96亿），2024-2025年逐步恢复（营收57.56亿→63.31亿，归母利润2.16亿→2.22亿）。但即便2025年营收已恢复至63.31亿元，仍未回到2021-2022年的高点，而归母净利润2.22亿元更是仅为2022年4.17亿元的53%。

关键战略动作包括：

2. 行业分析

行业概况

超声电子主营业务横跨PCB和液晶显示器两个电子元器件细分行业，覆铜板则是PCB产业链上游材料。

PCB行业：全球PCB产业已高度成熟，中国大陆PCB产值占全球50%以上，是全球最大的生产基地。行业较为分散，市场竞争充分，但高端产品（高层数HDI、高频高速板、封装载板等）集中度较高。根据公司引用的Prismark预测，2025年全球PCB市场规模约968亿美元，2024-2029年CAGR约5.2%。增长主要由AI服务器、新能源汽车、5G通信等领域拉动。

液晶显示器行业：技术更新快，产业链集中于日本、韩国、中国台湾和中国大陆。触控显示技术向车载、工控、智能家居方向渗透，集成化和大屏化是主要趋势。行业受终端市场景气度影响呈现明显周期性。

覆铜板行业：呈现”大者恒大”格局，龙头企业（如生益科技、建滔积层板等）占据较大份额。高频高速等高端覆铜板需求受AI、算力推动增长，但传统产品供过于求，行业结构性分化明显。

行业驱动因素

需求端：(1) AI服务器是当前最强驱动力——大模型训练和推理部署推动数据中心建设提速，对高层数、高频高速PCB需求爆发，据TrendForce预测2026年全球AI服务器出货量年增20%以上；(2) 新能源汽车智能化——智能座舱、车载雷达、动力控制等对车规级PCB需求持续增长；(3) 5G及通信基础设施持续建设。

供给端：产品向高密度、小孔径、大容量、轻薄化方向发展，技术门槛提升推动市场向头部厂商集中。中低端产品产能过剩，价格竞争激烈。

原材料：铜箔、铜球、树脂等上游材料价格波动频繁，是影响全行业盈利的核心变量。2025年原材料成本上涨是公司毛利率承压的主因。

政策：全球贸易紧张局势加剧，供应链区域化趋势推动PCB企业在东南亚等地建厂（公司泰国项目即为此背景下的举措）。

竞争格局

PCB行业全球百强中，中国大陆企业数量持续增加，但在高端产品领域（如IC封装载板、高层数HDI），台湾地区（欣兴、健鼎）和日本企业（揖斐电、日本CMK）仍占主导。超声电子长期入围全球PCB百强和中国电子元件百强，但从63亿元营收规模看，在国内PCB行业属于中等偏上水平（国内龙头鹏鼎控股、东山精密营收在300-400亿级别）。

覆铜板行业集中度更高，生益科技、建滔积层板等龙头企业的技术和规模优势明显。超声电子覆铜板子公司2025年营收11.60亿元，在行业中规模较小，产品结构偏向中端，与龙头存在明显差距。

触控显示领域，公司在车载CTP细分市场有一定品牌和客户基础，但整体规模有限。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

高端PCB工艺能力

公司宣称已掌握高频高速印制线路板技术、任意层互连印制板技术、汽车微波雷达印制板技术等核心技术，产能覆盖HDI（含类载板）、任意层互连、高密度多层板、快板等品类。2025年完成了八阶超高阶高速HDI产品的设计验证，并开发了PCB埋入线路工艺技术（ETS）。累计专利授权684项（其中发明专利202项），研发费用率维持在4.5%-5.0%之间。

具体来看关键数据：

需要指出的是，研发费用率约4.5%-5.0%在PCB行业属于中等水平，且研发投入资本化率极低（0.12%），说明公司研发投入的会计处理是保守的。研发人员从2024年的1,174人下降至2025年的1,089人（-7.24%），硕士研究生从80人降至68人，这一变化值得关注——是主动优化还是人才流失。

印制板二厂（高端HDI和封装载板）是公司技术能力的代表，2025年”受益于雷达板等高端项目的助力，产能突破新高”，营收20.90亿元，净利润1.14亿元。印制板三厂在经历2023年的产能爬坡期亏损后，2025年成功扭亏为盈，实现营收6.31亿元（同比+37.53%），净利润0.29亿元。

但从毛利率角度看，印制线路板整体毛利率从2021年的20.55%持续下滑至2025年的16.79%，这一趋势与”向高端升级”的叙事存在张力——如果产品确实在向高端移动，理论上毛利率应有所改善。可能的解释是：高端产品占比提升的速度不及中低端产品价格下行的速度，或者原材料涨价的侵蚀力度大于产品升级的毛利提升。

客户结构与市场网络

公司在美国、欧洲、日本等设有销售办事处，与众多知名终端厂商建立了长期合作关系，获得过”最佳技术支持奖”、“最佳供应商”等荣誉。车载触摸屏在国内市场和海外市场具有良好品牌形象。

前五大客户2025年合计销售占比43.07%（2024年46.13%），集中度有所下降，但前两大客户合计仍占33.59%，依赖度仍然偏高。公司未披露前两大客户的具体名称——这是年报中一个典型的信息留白。结合公司产品结构和下游应用领域推测，头部客户可能来自通讯设备或汽车电子领域。

垂直整合：覆铜板自供

公司拥有全资覆铜板子公司，理论上可实现PCB关键原材料的自供，降低成本并保障供应链安全。但实际表现不及预期：覆铜板子公司2023年亏损1,803万元，2024年扭亏为盈（净利润617万元），2025年再度亏损109万元。该子公司2025年营收11.60亿元，但毛利率仅9.22%（覆铜板行业龙头如生益科技毛利率通常在25%以上），说明在产品结构和定价能力上与行业龙头差距明显。

覆铜板业务的战略价值可能更多体现在供应链保障（在原材料紧缺时优先供应内部）而非利润贡献，但从财务数据看，该业务更像是一个拖累利润的”鸡肋”。

竞争力评估

优势：(1) 在PCB领域积累了从HDI到任意层互连、封装载板的较完整技术能力，印制板二厂的高端产品竞争力得到市场验证；(2) 长期稳定的客户关系和IATF16949等车规级认证，为进入汽车电子供应链提供了壁垒；(3) 覆铜板自供能力提供了一定的供应链韧性；(4) 国有背景在融资成本和政策支持方面可能有优势。

薄弱环节：(1) PCB业务规模在国内仅属中等，与鹏鼎控股、东山精密等龙头差距明显，规模效应不足；(2) 覆铜板业务长期在盈亏线徘徊，既无法贡献利润也无法形成有效的上下游协同；(3) 毛利率持续下行，说明产品升级的速度可能落后于行业竞争加剧和原材料涨价的侵蚀速度；(4) 研发人员减少是值得警惕的信号。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

毛利率趋势（反映产品结构和原材料成本传导能力）：

综合毛利率从2022年的19.66%持续下降至2025年的17.33%，三大主营业务毛利率全面下行。印制线路板毛利率从21.37%降至16.79%（下降4.58个百分点），覆铜板毛利率从13.85%降至9.22%。唯一逆势上升的是超声电子仪器（从43.74%升至59.81%），但其收入体量太小（3.28亿元），不足以改变整体趋势。

公司将毛利率下行归因于”原材料成本上涨”和”市场竞争激烈”。直接材料占主营成本的比例从2023年的65.43%微升至2025年的65.11%，变化不大。更值得注意的是，职工薪酬占比从11.16%上升至11.77%，制造费用占比维持在20.57%-20.95%。这意味着成本端各项支出都在刚性增长，而收入端的定价能力不足以覆盖。

固定资产周转率（反映资本开支消化效率）：

2021-2022年的大规模资本开支（主要是印制板三厂和覆铜板项目）使得固定资产从18.25亿元急剧膨胀至30.29亿元（2023年末），期间在建工程从7.55亿→10.32亿→2.02亿，工程转固后固定资产大幅增加。固定资产周转率从2021年的3.69次骤降至2023年的1.80次。虽然2024-2025年有所恢复（1.95→2.27次），但仍远低于2021年水平，说明新增产能尚未被充分利用。

经营现金流质量：

经营现金流长期显著高于净利润，主要因为固定资产折旧约3.03亿元/年不产生实际现金流出。这是资产重的制造业的典型特征——经营现金流好看，但大部分需要回流到维护性资本开支中。2025年购建固定资产支付的现金1.89亿元（低于折旧），说明公司在本年度净释放了部分现金，但后续HDI扩产、泰国工厂等项目将重新消耗现金流。

成长性与盈利能力

营收与利润：

5年营收CAGR为-1.52%，归母净利润CAGR为-12.36%。2025年虽然营收恢复增长（+9.98%），但63.31亿元仍低于2021年的67.31亿元。归母净利润2.22亿元仅为2022年高点4.17亿元的53%。ROE从2022年的9.56%降至2025年的4.67%，资本回报率大幅下降。

利润增速（+3.10%）远低于营收增速（+9.98%），说明收入增长的边际利润率很低。结合四项费用率从2021年的11.68%上升至2025年的11.86%（管理费用率从4.52%降至4.30%，但财务费用率从0.72%降至0.55%，研发费用率从4.10%升至4.55%），费用端控制尚算平稳，问题的核心在毛利率。

财务健康度

资产负债率与有息负债：

资产负债率从2021年的43.49%持续下降至2025年的36.24%，有息负债从16.94亿元（2023年峰值）降至13.39亿元，杠杆水平在制造业中属于健康偏保守。货币资金19.12亿元完全覆盖有息负债13.39亿元，净现金状态。

需要注意的是2025年末一年内到期的非流动负债高达7.48亿元（2025年9月末仅1.76亿元），同时应付债券从6.76亿元降至0。这说明公司可转债在2025年到期，大部分选择了到期偿还而非转股，对短期现金流产生了一定压力。

重大科目变化： - 长期股权投资从0.03亿元增至0.47亿元（2025年），主要为泰国合资项目的对外投资。 - 固定资产从29.52亿元降至27.87亿元，在建工程从1.50亿元降至1.31亿元，说明2025年折旧大于新增投入，产能建设暂处低谷期。 - 应收账款17.71亿元，约占营收的28%，较上年末的17.31亿元小幅增长，增幅小于营收增幅，回款效率有所改善。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

管理层在2025年年报中明确披露了四项主要风险，以下筛选出具有实质性意义的三项：

风险变化

对比2023-2025年三份年报的风险披露，四项风险（宏观经济波动、市场竞争、汇率波动、原材料价格波动）的表述高度一致，几乎未做实质性更新。管理层未新增任何风险类别，也未移除任何既有风险。

这种风险披露的”静态化”本身是一个值得注意的信号——三年间，行业经历了从高景气到深度下行再到恢复的完整周期，全球贸易环境发生了重大变化（关税加征、供应链重构），公司启动了泰国海外布局，但风险披露却未做相应调整。未被提及的风险包括：地缘政治对出口的影响、泰国投资的国别风险、可转债到期偿还的流动性风险。

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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