阿里的中国电商业务的整体营收由于并入了即时零售、饿了么等业务，看上去有约 10% 的增长，但真正代表淘宝、Tmall 核心盈利能力的 CMR 仅同比增长了 1%。
这是一个比较危险的信号，因为2026财年Q3是双11所在的关键季度，1% 的增长几乎意味着核心广告和佣金收入已经触及了阶段性的天花板。
财报中虽然不再披露具体 GMV 数字，但提到了“交易活动减弱”和“竞争加剧”。考虑到拼多多和抖音在四季度促销季的强势，以及整体消费大环境的质价比导向，淘宝天猫的 GMV 增长大概率处于极低个位数甚至持平状态。而阿里从 2024 年底开始强推 “全站推广”（AI 驱动的营销工具）和加收 0.6% 的基础软件服务费。这两个动作本质上都是在 GMV 增长放缓的情况下，通过提高抽成比例（Take Rate）来强行维持 CMR 的正向增长。
货币化率提升固然好用，但带来的增长实际上是来自商家经营成本的提高，所以，增长到一定程度，就会出现边际效用递减。
另一个难掩电商疲态的是跨境电商。如果说国内 CMR 增长 1% 是意料之中的平庸，那国际业务只有 4% 左右的营收增长，则远低于市场预期的 10%+。跨境电商的 c 端的增长并不乐观，最大的竞对非 Temu 莫属，如果阿里跨境电商的 c 端被打穿，目前增速较好的 b 端就没啥优势了。
以前的逻辑是海外小商家（B2B 客户）从 Alibaba.com 批发 500 个手机壳，单价 $1，然后加价到 $10 在当地卖，或者在亚马逊卖。现在则是终端消费者（C 端）直接在 Temu 上以 $1.5 就能买到还包邮。那个原本去阿里巴巴批发的小 B 商家发现，他在 B 端拿货的成本加上物流、税收，竟然比 Temu 零售价还贵。B 端采购的动力就会被彻底瓦解。
阿里国际业务目前的处境有些尴尬。
再看这一季度的净利润，大幅下滑约 66%~67% ，主要是因为把核心电商赚来的钱投向了即时零售和AI基建，从而获得了阿里云 36% 的增长。
这时候，投资人恐怕就不会把阿里当成一个稳健的现金牛（基盘并未企稳），而是看作高风险且高投入的AI云服务转型股。
但阿里尴尬的是，它更像亚马逊，不像google和微软，并没有那么多AI变现的软件产品和解决方案。微软有 Office 365（Copilot 的完美载体），Google 有 Search 和 Workspace。它们可以直接向存量 B 端/C 端用户收“AI 订阅费”，毛利极高且粘性极强。
阿里的的 AI 增长目前依然高度依赖 IaaS（算力租赁） 和 MaaS（模型调用）。这本质上是卖“电”和卖“水”。这种重资产、高带宽、高电力消耗的业务，在没有大规模 SaaS 产品支撑的情况下，很难跑出微软那种阶梯式的利润曲线。
阿里显然意识到了这个短板。就在3月17日，阿里密集释放了关于“阿里巴巴 Token Hub”和“悟空 AI Agent 平台”的消息。
阿里试图把钉钉从一个办公交流软件重构成一个AI代理运营系统。如果“悟空”平台能像微软的 Copilot 架构一样，让 2700 万家企业在上面跑 Agent，那阿里就真的从卖算力的“亚马逊”转型成了卖解决方案的“微软”。
而风险就在于，中国的 B 端市场的付费意愿和生态丰富度，远不如微软面对的全球企业市场。
类似的情况曾出现过，那便是中国 SaaS 的尴尬。
所以对阿里的估值，恐怕在较长一段时间，会陷入迷茫期。如果按市销率给云业务估值，那它的电商部分就是拖累；如果按零售股估值，它那庞大的 AI 资本开支又是对利润的剥蚀。
所以，阿里的基础设施（云）已经跑通了，接下来就看 AI 原生应用（SaaS/软件层）能不能像微软那样形成闭环了。
从投资角度看阿里的胜负手便出现了：钉钉和“悟空”平台。
