阿里发布2026财年第三季度财报，本该是释放增长信号的节点，却迎来的“不及预期”，股价下跌甚至创下新低。曾经的互联网巨头，正陷入业绩与估值的双重困局。尽管云和AI业务逆势加速增长，偏偏没能打动市场。但实际上，阿里正在下一盘大棋。
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财报严重未达预期,阿里碰巧踩中风口1 财报冷场，未达预期 阿里财报的遇冷，本质是市场对传统业务增长疲软的一次宣泄。 有一说一，去年阿里核心电商、即时零售等大众熟知的业务业绩的确不太行。电商业务增长陷入瓶颈，下个季度自然年Q1的CMR增长预期仅6-7%，在互联网流量见顶、行业内卷加剧的背景下，这个增速显得格外乏力。 更揪心的是利润端的大幅承压，非公认会计准则下净利润同比暴跌67%，经营利润、自由现金流同步大幅下滑，巨额的研发与市场投入，短期内没能转化为可见的盈利回报。主打的外卖，也离大战前夕行业的共同幻想过于遥远：既没有带来新形态的电商模式，也没有打通增量。 去年原本在AI上，阿里打出了不太一样的牌：把重金押投的淘闪纳入到了千问体系，算是去年BAT三大厂推生活/手机助手里的亮点，解决了AI能给用户带来什么直接便利的难题。但结果是，这样的进步没有体现在营收上，更没体现在利润上。没能展现出突破性的增长势能，反而还在与同行的同质化竞争里打转。 这直接浇灭了资本市场的热情。投资者焦虑也不让人意外了。 市场的逻辑向来现实且短视：只看当下的业绩兑现，不赌长远的战略布局。电商增速放缓、利润大幅缩水、消费业务缺乏亮点，这一系列信号叠加，让资本市场失去了暂时的耐心。 但比较奇怪的是，在如今很具想象力、资本钟爱的云与AI上，即使阿里跑出了加速度，也没能扭转整体的看空氛围。 2 重halo轻互联网成常态 阿里的AI与云业务没有“拖后腿”，而是交出了堪称惊艳的成绩单。 外部商业化收入增速从上季度的29%飙升至35%，AI相关产品收入连续保持三位数高增长，百炼MaaS平台token消耗规模3个月暴涨6倍，阿里云更是率先上调AI算力、存储价格，最高涨幅达34%。 这份增长势能，在全球的科技行业都算得上TOP，可依旧拉不回市场预期。原因就在于，阿里没赶上好时候，资本市场的逻辑又变了。 从去年年度开始，一个词在资本市场火了：HALO。看起来很新，但实际上就是指硬件芯片、前沿科技、硬核算力等具备颠覆性的领域。换句话说就是工业，它还有个身份：去年不被看好的老登股中的一员。 但是为何重halo轻互联网成又成常态呢？ 原因有俩，一是这类赛道自带高成长、高壁垒属性，曾经就更容易获得估值溢价。二是AI恐慌。 以前AI恐慌是AI导致各个行业恐慌，金融、法律、咨询、影视等行业恐慌一圈后，恐慌蔓延回互联网了。市场又开始重新思考，什么行业能够抗AI？ 答案就是HALO。 与此同时，市场对互联网公司的盈利容忍度大幅降低。阿里为了布局AI与云，资本支出维持高位，本季度达290亿，巨额的前期投入压缩了短期利润，这在资本眼里成了“低效投入”。 不止是阿里，各个互联网大厂都在面临这一现状。 一边是市场认可能吹出AI想象空间的企业，但一旦这些企业开始砸AI，市场又慌了。 3 下一盘棋：Token织网 市场只看到了阿里短期的业绩失意，却没读懂这家老厂藏在财报背后的野心。 阿里这几年来来回回折腾内部架构，一会儿1+6+N，一会儿又整合；一会把这个业务独立，一会儿又并到另一个业务下。看似凌乱，但这段时间其实出现了一个惊人的现象：这样的混乱有了一根主线： 用一枚Token串联起全生态，打造真正的AI商业闭环。 财报电话会上，管理层反复提及的ATH事业群，正是这场大棋的核心。而Token，就是串联一切的线索。 这段时间，阿里的AI不太平，千问带队人离职，内部反对声音也不小。但是如果跳出功臣视角，往大了看，就会发现ATH事业群的建立，不仅是整合通义实验室、MaaS业务线、千问、悟空、AI创新五大事业部，而且用Token连接了一个不需要依赖外部的、完整的AI价值链条： 前端通义实验室负责研发大模型、创造Token，是生态的核心引擎； 中端百炼MaaS平台负责输送、分发Token，搭建商业化中台； 后端千问、钉钉悟空、创新应用负责落地场景、消耗Token，实现价值变现。 这一套逻辑，彻底颠覆了传统大厂在AI上变现的卖算力模式，从IaaS大厂升级为按Token计费的高毛利MaaS大厂。 估计接下来全球算力紧缺将持续2-3年，阿里这一波可以说误打误撞，在趋势初现都时候，晃悠悠踩了上去。 Token串联起的还不仅是AI业务，更是阿里全域生态的协同。 电商、即时零售的流量与场景，为Token消耗提供了海量土壤； AI与云的技术赋能，反过来提升电商、外卖的运营效率，打破了此前业务割裂的局面。 估计也是因为此原因，阿里的高管放下豪言壮语：云外部收入年复合增长率超40%，第五年冲击1000亿美元收入，利润率有望从当前9%提升至20%左右。 虽说有乐观甚至夸张的成分，但是根据当前Token织就的生态网，阿里的估值逻辑离重构或许真不远了。
