摘要
霍尔木兹海峡封锁风险推升油价中枢，20%-25%全球原油供应受威胁，导致2026年实质性减产。若冲突结束，油价回落中枢仍将高于战前，利好煤头/气头化工价差扩大。
煤制烯烃路线优势凸显：油价>80美元时，每涨10美元成本优势扩8%-12%,利润增15%-20%。宝丰能源、华鲁恒升等煤化工龙头凭借低成本与高负荷率实现盈利弹性。
气头路线卫星化学受益显著:乙烷原料成本受控，乙烯/丙烯酸等终端产品大涨，乙烷裂解与石脑油工艺价差扩至4,000元/吨，2026年利润中枢有望达75亿-100亿元。
农药与化肥板块量价齐升：海外补库需求叠加农产品价格上涨，草甘膦、草铵膦价差显著扩大；由杂局势威胁全球10%钾肥产能，硫磺价格跳涨支撑磷肥成本，利好磷酸出口。
·维生素与氨基酸开启贝塔行情：能源成本及物流受阻引发海外恐慌性采购，海VA、VE等品种停报停发，价格普涨>20%;新和成、梅花生物等龙头受益于3月旺季需求爆发。
高端材料国产替代加速：联瑞新材侈学法球形硅微粉切入M8/M9覆铜板，2027年产能拟扩至5,000吨；石英股份光纤套管及半导体石英砂业务进入收获期，贡献核心增量。
碳纤维行业触底回升：原材料涨价与日系供应减少驱动国产提价，中复神鹰发布T1,100G领先产品，行业在商业航天等新兴需求带动下进入估值修复通道。
Q&A
在当前地缘政治冲突背景下，油价走势将如何演变，这对化工行业，特别是煤 化工和烯烃领域，会产生哪些具体的投资机会?
伊朗的原油、成品油及LPG出口量约占全球需求量的2%至3%,仅此因素对油价 的影响在油价超过70美元/桶时已基本被市场消化。真正的关键变量在于霍尔木 兹海峡的通行状况。战前，该海峡的原油与成品油运输量占全球需求量的20%至 25%,占全球贸易量的近一半。海峡封锁主要影响运输，导致生产国库存积压，而非直接影响生产。然而，由于仓库爆满，伊拉克、沙特、阿联酋和科威特等国 已实施减产，这构成了供给端的实质性损失。尽管沙特可通过东西向管道转移部 分出口，但这远不足以弥补海峡封锁带来的20%至25%的供给缺口。油价波动也 受到主要经济体释放战略石油储备的规模和节奏影响。若战争结束，霍尔木兹 海峡恢复正常通行，油价预计将回落，但会稳定在比冲突前更高的中枢水平。这 主要基于两方面因素：需求端，各国将补充战略储备，企业将回补库存，导致短 期需求高于正常水平；供给端，因库存积压导致的减产已对2026年的供给造成 实质性损失，产能恢复需要时间，尽管沙特阿美表示可在数日内恢复。在油价 中枢整体上移的背景下，即使价格有所回落，仍将高于市场先前预期。在此逻辑 下，油气开采、煤头和气头烯烃以及PVC等领域具备价差扩大和盈利提升的潜力。 具体到产品层面，自2026年2月27日冲突发生前至3月13日，核心煤化工及 气头烯烃产品价格出现显著上涨。其中，丙烯酸涨幅最为突出，达到118%;乙 烯价格上涨约63%; DMF 上涨38%;丙烯酸丁酯上涨60%;碳酸二甲酯上涨33%。 大宗品种中，聚乙烯和聚丙烯分别上涨约27%和30%。
从各主要化工企业的核心产品价格及价差变化来看，哪些公司的受益弹性更为 显著?
从产品价格表现来看，市场反应较为有效，涨价逻辑已在相关公司股价中有所体 现。宝丰能源的聚乙烯和聚丙烯产能到2025年底将各达到260万吨，这两类产品近期涨幅分别约为27%和30%。华鲁恒升的核心产品中， DMF 上涨38%碳酸二 甲酯和异宰醇均上涨33%,而尿素类产品涨幅相对较小。鲁西化工的辛醇、正丁 醇 、PA6、甲醇及聚碳酸酯等产品涨幅较大。华谊集团的核心产品中，32万吨丙 烯酸产能受益于118%的价格涨幅，甲醇亦是其主要受益品种。卫星化学的乙烯、环氧乙烷、丙烯酸、丙烯酸丁酯等产品涨幅可观。万华化学的乙烯、环氧丙烷、 苯乙烯、聚乙烯和环氧乙烷等产品也实现了良好增长，但其股价弹性相对较弱的 原因之一是其乙烷裂解制乙烯的产能为100万吨，规模相较于卫星化学的250 万吨和宝丰能源合计520万吨的聚烯烃产能而言不大。从更能反映吨毛利水平 的价差数据分析，华鲁恒升和鲁西化工的核心产品价差变化显著。其中，正丁醇 价差涨幅最大，鲁西化工拥有约40万吨产能。 DMF 价差涨幅高达130%,华鲁恒 升拥有约33万吨产能。甲醇虽然价格涨幅仅为19%,但其价差涨幅达到64%。碳 酸二甲酯的价差增长了28%。甲醇作为价差改善明显的品种值得重点关注，相关 化工企业产能包括：宝丰能源680万吨，华鲁恒升250万吨，华谊集团161万吨， 心连心化肥108万吨，中泰化学100万吨，以及江苏索普、盐湖股份、鲁西化工 等 。
在高油价背景下，煤化工路线相较于其他技术路线的竞争优势体现在哪些方面，其利润弹性如何量化?
在当前油价上涨及供给冲击的背景下，煤化工路线的优势凸显。首先，油价上涨 直接推高了石油基化工品的成本。其次，MTO 和 PDH等工艺的原材料(甲醇、丙 烷)出现供给冲击，导致这些装置被迫降负荷或减产。因此，煤化工和气头化工成为保障能源供应的有效方案，其装置负荷率至少能维持稳定，甚至有提升空间， 从而在产量和单吨盈利两方面均受益。具体量化来看，对于煤化工路线，当油 价超过80美元/桶时，油价每上涨10美元，煤制烯烃路线的成本优势将扩大约 8%至12%,整体利润可增厚15%至20%。从理论测算角度，油价每上涨10美元， 若仅考虑成本传导，聚烯烃产品的价格至少应提升500元/吨。这表明煤制烯烃 路线具备可观的利润弹性与增量空间，因此在高油价中枢抬升的预期下，煤头及 气头相关标的仍具备投资价值。
气头烯烃路线，特别是以卫星化学为代表的企业，其成本优势、价差扩大及业 绩弹性具体表现如何?
气头烯烃路线的优势主要体现在三个方面。第一，油头路线成本抬升；第二，PDH 和 MTO 装置因原料问题降负荷，减少了市场供给；第三，气头路线的核心原料乙 烷成本可控且波动幅度较小。这些因素共同支撑了C2 (乙烷)产业链终端产品 的显著涨价，使理论上的上涨预期转化为实际的业绩弹性。从数据上看，自地 缘冲突以来，乙烯价格上涨了近63%,而C3 (丙烷)链的丙烯酸和丙烯酸丁酯价 格涨幅分别接近100%和60%。相比之下，原料端价格涨幅有限：乙烷现货价格维 持在20多美分/加仑的水平，即便是到岸价也仅上涨约10%;丙烷价格涨幅约为 20%。这种原料与成品价格涨幅的盖鼻导致价差显著扩大。目前，乙烷裂解制乙 烯与石脑油裂解制乙烯的工艺价差已扩大至近4,000元/吨。冲突发生以来，乙 烷制乙烯自身的价差也扩大了约2000元/吨。考虑到卫星化学这类大型企业通 常备有较长时间的原料库存，且产品价格上涨已在现货交易中兑现其利润中枢 配明确增长。市场普遍预期其2026年利润中枢在75亿元以上。若油价能维持在 90多美元的水平，参照历史数据推算，其年化业绩可达100亿元左右，对应当前市值仍有增的长空间。此外，大规模进口美国乙烷资源具有稀缺性，这不仅是低 成本优势，更是一种高壁垒的供应链通道资产。在地缘动荡和油价波动加剧的时 期，这类高壁垒资产的价值有望被市场重估，实现估值与利润的双重提升。
在当前能源格局下，PVC 行业的投资逻辑是什么?不同生产工艺的成本优势和市场机会有何差异?
PVC行业在原油价格上升和外部能源危机下的投资逻辑清晰，主要围绕国内主流 的电石法PVC工艺存在出口套利机会，以及海外部分乙烯法产能可能受地缘冲突 影响而生产受扰。 PVC的生产工艺主要分为电石法和乙烯法。国内以电石法为 主导，约占总产能的70%,其成本与电力和电石价格挂钩，上游为煤炭，属于煤 化工范畴，因此在油价上涨背景下成本相对稳定。海外则几乎全部采用乙烯法， 其成本直接受油价和乙烯价格波动影响，生产一吨PVC约消耗0.5吨乙烯，对油 价反应敏感。在全球PVC 价格上行通道中，国内电石法PVC 凭借其稳定的成本 结构，形成了显著的成本与价格优势，从而带来价差弹性。此外，从全球产能分 布 看 ，PVC供应链易受地缘冲突扰动。欧洲产能约占全球14%,日本和韩国各占 约3%,这些地区的产能若受到影响，将进一步利好国内具备成本优势的PVC企业。
在当前地缘冲突和油价上涨的背景下，PVC 行业呈现出哪些投资机遇?不同工艺 路线的PVC 产品价格、价差及盈利能力表现如何?
在地缘政治冲突和油价上涨的背景下，国内PVC行业，特别是电石法工艺路线， 显现出显著的套利机会。海外供给端受到扰动，中东地区约占全球产能2%的PVC 装置可能会因地缘冲突和油价上涨而降低负荷，这为国内PVC出口创造了机遇。 从价格表现来看，截至2026年3月12日的数据显示，电石法PVC 价格相较2 月底上涨18.5%,达到5,357元/吨；而乙烯法PVC价格涨幅更大，相比2月底 上涨24%,均价达到6,200元/吨。这导致两种工艺路线的价差从461元/吨扩大 至1,245元/吨。在盈利能力方面，电石法PVC的毛利润已修复至-110元/吨， 较2月底改善约580元/吨。相比之下，乙烯法PVC的毛利润则下降至762元/ 吨，较2月底减少了612元/吨。这种工艺路线分化带来的价差和盈利套利机会 非常明显。在此逻辑下，建议关注产能规模较大、弹性较高的公司，例如中泰化 学(260万吨产能)、新疆天业(134万吨产能)和君正集团(80万吨产能)。
农药行业的需求、库存及价格走势如?当前存在哪些主要的投资逻辑和值得关注的公司?
农药作为需求刚性的品种，正受益于多重利好因素。首先，油价上涨带动了生物 燃料需求，进而推高了玉米、大豆、棉花等海外农产品价格。化肥贸易受阻(卡 塔尔、沙特、伊朗合计占全球氮肥出口的25%)也加剧承震产品价格的上涨趋势。 农药在农业生产成本中占比仅为7%-8%,农产品价格的上涨使得下游对农药成本的接受度提高，同时刺激了种植面积和农化预算的增加，从而提振了农药的 整体需求。从库存周期看，2025年第四季度的数据显示，跨国制剂企业的存货 周转天数明显下降，周转率显著上升，表明农化终端贸易商和经销商的库存水平 不足。根据与润丰股份、安道麦等公司的交流，当前库存阶段与2019年相似，
甚至更低，下游企业存在补库需求。2025年12月的第一轮北美补库尚不充分， 当前出口需求旺盛，正值“金三银四”的农药旺季。成本传导方面，农药作为 精细化工品，其上游成本上升远不及产品价格涨幅。以草甘膦为例，其原材料磷 矿石价格稳定，甘氨酸价格上涨约十几个百分点，导致成本上升约1,000-1,200 元/吨。而草甘膦价格已上涨4,000元/吨至27,000元/吨，价差扩大了3,000 元/吨，属于超额提价。投资策略上，首先推荐具备跨国流通渠道、能受益于全 球农药贸易提升及海外补库的公司，如润丰股份和安道麦。其次，推荐国内农药 龙头扬农化工，其拳头产品菊酯价格涨幅尚不显著,但随着三至五月旺季需求启 动，有望迎来明显上涨，其上游中间体价格已出现上涨。对于单品类公司，推荐 草铵膦生产商利尔化学(草铵膦价格本周上涨4,000元/吨，较年初累计上涨10,000元/吨);草甘膦弹性标的江山股份；兼具草甘膦和蛋氨酸业务的和邦生物；主营代森锰锌且一季度出口表现良好的利民股份；主营氯虫苯甲酰胺的红太 阳(该产品连续两周上涨，累计涨幅超35%);以及主营邻对硝基氯化苯的广信股份(该产品本周单日涨幅达22%)。
氨基酸和维生素板块受能源及原料价格上涨影响，市场表现和价格走势如何? 当前阶段有哪些关键的驱动因素?
在能源和原料价格上涨的推动下，氨基酸和维生素板块价格全线上涨，呈现出明 显的贝塔行情。氨基酸方面，主流厂家和经销商渠道均已上调报价。发酵类氨 基酸(如赖氨酸、苏氨酸)的主要原料玉米、液氨、硫酸等价格因地缘政治因素 显著上涨，且生产过程属于高能耗环节，成本压力加大。石油下游产品蛋氨酸， 其原料甲醇、硫磺等价格也大幅上涨。本周，海外市场所有氨基酸品种价格普遍 暴涨，涨幅超过20%,采购热情高涨。在此背景下，建议关注龙头企业梅花生物、 新和成、安迪苏，以及弹性标的新湖科技和华恒生物。 维生素方面，市场扰动 因素主要包括：物流受阻导致部分第二、三季度订单要求延期支付；市场担忧合 成维生素的原料短缺，导致生产商不愿意履行合同；原材料价格上涨促使生产商 延迟发货、暂缓执行低价合同，甚至采用高低价产品搭售的模式。这些因素引发 了欧洲等海外市场的恐慌性采购，而国内厂家普遍处于停报、停签、停发状态。 具体来看，维生素A价格快速上行至7万元/吨，主流厂商维持停报，现货库存 不多。维生素E 生产商同样停报停发，欧洲市场价格爆发式增长。其他小品类如 碳酸钙、维生素K3、烟酰胺等价格也在上涨。当前正值3月份传统需求旺季， 3月15日是海外企业签订第二季度订单的关键时间点，询单热度非常高。维生 素下游库存通常在30-40天，若霍尔木兹海峡的异常情况持续，库存将很快消耗0， 进一步加剧供应紧张。投资方面，推荐新和成，并建议关注维生素A 和维生素E 的弹性企业浙江医药，以及产品线丰富的兄弟科技(烟酰胺、VD、VA、VK、泛酸 钙)和华恒生物(肌醇、泛酸钙)。
在中东局势持续发酵的背景下，钾肥和磷酸出口市场受到了哪些具体影响?相关的投资逻辑是什么?
中东局势加剧对化肥板块构成了价格与估值的双重提振。油价上涨将增加农业生 产成本，并传导至农产品，最终抬升化肥等农资品价格。同时，地缘冲突凸显了 各国对粮食供应链安全的重视，有助于提升化肥板块的估值。对于钾肥，影响 主要体现在产能和运费两方面。中东地区的以色列SL (产能400万吨)和约旦 ABC(产能250万吨)是全球重要的钾肥生产商，两者合计650万吨产能占全球 总产量的10%左右，其产品主要通过红海及霍尔木兹海峡运输。若局势升级，这 部分产能可能出现阶段性停滞，将加剧全球钾肥本已偏紧的供需格局，强化其价 格易涨难跌的预期。此外，霍尔木兹海峡的封锁将导致相关船只的保险费率、海 运费和航程增加，从而抬升钾肥的运输成本和单价。对于磷肥，主要影响体现 在原料端硫磺成本的大幅提升。我国硫磺对外依存度约50%,主要进口来源地为 中东和北美。仅伊朗就有210万吨硫磺产能，而包括卡塔尔、沙特、阿联酋在内 的整个中东地区硫磺产能约2000万吨，基本全部需通过霍尔木兹海峡外运。中 东局势加剧将造成硫磺供给缺口。2025年硫磺价格本已因供需偏紧而大幅上涨， 从年初的1,496元/吨涨至2026年2月27日的3,890元/吨，涨幅达160%。冲突爆发后，市场对供给收紧的预期加剧，至3月14日硫磺价格再度跳涨至4,451 元/吨。高企的硫磺成本为下游磷肥产品价格提供了支撑，自2025年四季度以来， 国内外磷肥价格同步走高。然而，国内受化肥保供稳价政策管控，磷肥企业难以 将高昂的原料成本完全向下游传导，盈利空间受到挤压，且磷肥出口管制严格。 在此背景下，具备磷酸出口业务的企业更为受益。国内磷酸出口无管制且免税， 贸易流程顺畅。同时，海外磷肥供给偏紧，客户可将进口的磷酸(肥料酸)作为 磷肥替代品，需求端支撑充足。投资建议方面，钾肥板块可关注亚钾国际、盐湖 股份和东方铁塔；磷酸出口层面，建议关注川恒股份和川金诺。
请介绍一下用于M8 和 M9 覆铜板的化学法球形硅微粉的行业发展趋势、市场价 值以及联瑞新材在该领域的业务进展和产能规划?
化学法球形硅微粉(亦称液相法球形硅微粉)主要应用于M8和 M9 覆铜板。从行 业层面看，其需求增长主要由两大因素驱动。第一，随着M8和 M9 覆铜板预计在 2026年至2027年间整体放量，对化学法球形硅微粉的需求将随之增长。第二， 该硅微粉在覆铜板树脂中的填充比例正在提升。具体而言，硅微粉在“树脂+硅 微粉”混合物中的重量占比在M8、M9覆铜板中有望提升至50%以上，基本与树 脂用量相当。以一块剔除铜箔后重约500克的覆铜板为例，其材料构成大致为树 脂150克、硅微粉150克、电子布200克。 在价值量方面，产品价格随性能要 求的提升而呈现阶梯式增长。用于M8覆铜板的化学法球形硅微粉单价约为20-30 万元/吨。而M9覆铜板对硅微粉的要求更为严苛，需要粒径更小、介电性能(DK 值 和DF 值)更低，同时对CTE值的要求也更高，因此其单价预计将提升至30-40元/吨。关于联瑞新材的业务进展，公司为应对下游快速增长的需求，正在积 极扩充产能。其转债项目规划了3,600吨化学法球形硅微粉产能，其中两条合计 和2,400行吨的产线预计在2026年投产，第重条产线计划于2027年投产。结合公司 中试线的增量，预计到2026年底，公司总产能将达到3,000吨以上；到2027年底，总产能有望达到4,200吨以上，接近5,000吨的水平。这种产能扩张将使 公司能够充分受益于高速覆铜板市场的需求拉动，预计2026年和2027年的业绩 将实现显著增长。
石英股份在光纤和半导体领域的业务布局和最新进展是怎样的?
石英股份的业务主要聚焦于两大增量领域：光纤和半导体。 在光纤业务方面， 公司正在发力光纤套管产品。该产品用于光纤棒的外围部分。受益于AI 产业拉 动带来的光纤需求紧缺以及普通光纤产品价格的上涨，公司重新加强了在光纤产 业链的布局。目前，公司规划了1,000吨的光纤套管产能，计划于2026年上半 年建成200吨，下半年再扩建800吨。当前产品正处于送样阶段，待样品验证通 过并获得订单后，该业务将为公司贡献新的利润增量。在半导体业务方面，公 司主要涉及半导体石英玻璃材料和半导体石英砂。公司的半导体石英玻璃材料已 于2025年通过了大型存储厂商的认证，预计2026年将进入收获期，下游存储市 场的景气需求也为业务增长提供了支持。同时，公司在半导体石英砂的国产化方 面也在加速推进。该板块是公司2026年收入和业绩重回快速增长轨道的主要贡献力量。整体来看，公司凭借其在产业链中的有利卡位和业务可塑性，在半导体、 光纤等领域均展现出充足的成长空间。
当前碳纤维行业出现了哪些边际变化，以及中复神鹰等主要企业的近期动态如何?
近期碳纤维行业呈现出若干积极的边际变化，行业正处于周期底部盘整后的修复 阶段。首先，从供需和成本端看，原材料成本有所上涨，同时海外(尤其是日 本)的产品供应量减少，为国产替代创造了更大的空间。其次，价格方面出现 了修复迹象。以吉林化纤为代表的国内企业已率先提价。在过去两到三年的行业 周期底部，整个碳纤维行业在碳化环节普遍亏损，仅有中复神鹰等少数企业能够 盈利，因此行业存在较强的价格修复动力。再者，从企业动态来看，中复神鹰 近期发布了T1,100G 产品，该产品技术水平在全球处于领先地位，并获得了央视 新闻的报道，显著提升了其市场关注度和行业影响力。综合来看，碳纤维板块在经历了长期的周期底部后，伴随上述边际改善，以及在商业航空航天等新兴领 域的需求增长预期下，行业关注度正在回升。包括中复神鹰、光威复材以及吉林 系的吉林化纤、吉林碳谷等相关企业的市场表现也较为亮眼。
