一、还记得去年怎么说的吗？
去年写伊利2024年报的时候，我用了三个字收尾——"不容易"。
那时候伊利营收下滑8.24%，净利润暴跌18.94%，澳优商誉减值30亿，存货减值12亿，信用减值5.5亿，一通财务洗大澡，看着惨不忍睹。
但我说过一句话：24年通过卖矿的意外收益，正好来个财务洗大澡，计提了存货与澳优的商誉，轻装上阵，为2025的高增长打好基础。
一年过去了，伊利交出了上市30年以来利润最高的一份答卷。
这回该说什么呢？
"牛抬头"。
二、2025年报：增利不增收，但这次不一样
2025年，伊利实现营业总收入1159.31亿元，同比微增0.21%；归母净利润115.65亿元，同比暴增36.82%；扣非归母净利润110.68亿元，同比大增84.13%。
乍一看，营收基本没动，利润炸了。
这种"增利不增收"的剧本，在很多企业身上是不健康的——意味着靠裁员、砍费用硬挤利润。但伊利的情况不一样，它的利润增长是实打实的经营质量提升，而不是财务魔术。
先说基数问题。2024年扣非净利只有60.11亿，被商誉减值和存货减值压得很低，所以2025年84%的增速有基数效应。但即便如此，115亿的归母净利，也是伊利历史新高。
再看关键指标：
——归母净利率升至10%，兑现了公司此前承诺的9%-10%目标，而且是以最高标准兑现。
——加权平均ROE重回20.87%，较2024年的15.81%大幅提升5个百分点。
——毛利率全线上扬：液体乳毛利率31.43%（+0.45pct），奶粉及奶制品41.58%（+0.56pct），冷饮37.89%（+0.47pct）。
——销售费用率同比下降0.4个百分点，广告营销效率提升；管理费用同样精细化缩减。
成本端，营业成本同比下降0.85%。原奶价格持续低位，确实给了伊利成本红利。但更关键的是产品结构优化——高端化产品占比提升，高毛利的奶粉和冷饮占比持续扩大。
从2023年到2025年，奶粉及奶制品和冷饮业务加总的营收占比，从30.34%升至33.16%再到36.74%，毛利润占比也从35.36%升至更高水平。
伊利正在从依赖液体乳大单品的模式，转向多品类驱动的增长格局。
三、分业务细看
（1）液体乳：基本盘承压，但稳住了
液体乳营收704.22亿元，同比下降6.11%。
这个数据不好看，但并不意外。我在去年那篇里说过，液态奶可归为可选消费，经济下行、消费降级，乳业自然会受冲击。再加上原奶价格持续走低，中小乳企降价抢市场，伊利的液态奶确实承压。
但有亮点的——高端低温白奶品类营收同比增长30%以上，金典、安慕希持续引领细分品类。
液态奶虽然量在缩，但结构在优化。高毛利产品占比提升，毛利率逆势涨了0.45个百分点。
（2）奶粉及奶制品：最大惊喜
奶粉及奶制品营收327.69亿元，同比增长10.42%，毛利率41.58%。
在生育率持续低迷的环境下，奶粉业务能双位数增长，确实超预期。
拆开来看，婴幼儿配方奶粉零售额市占率达18.3%，较上年提升1个百分点，创历史新高。成人奶粉市场份额扩大至25%，连续11年稳居行业第一。
更有意思的是，伊利和同仁堂达成全面战略合作，布局"药食同源"的成人营养产品。这是公司布局功能性"黄金"赛道的关键落子，契合人口老龄化和年轻人对健康的重视。
奶粉板块的婴幼儿营养品与成人营养品均实现了双位数增长，这说明伊利在奶粉领域不是靠单一驱动，而是真正做到了全年龄段覆盖。
（3）冷饮：闷声发财
冷饮业务营收98.22亿元，同比增长12.63%，毛利率37.89%，连续31年稳居行业第一。
冷饮这生意，很多人看不起，觉得天花板低、季节性强。但伊利冷饮通过热饮化、健康化产品的战略调整，营收逼近百亿大关，巧乐兹、冰工厂等品牌精准捕捉年轻群体，利润贡献稳定增长。
冷饮业务毛利润37.2亿元，同比提升14.06%，占总毛利润比例升至9.24%。
闷声发大财，说的就是它。
四、2026一季报：拐点确认
如果说2025年报是"轻装上阵"的结果，那2026一季报就是"牛抬头"的信号。
2026年一季度，伊利实现营业总收入348.25亿元，同比增长5.47%；归母净利润53.95亿元，同比增长10.68%；扣非归母净利润53.29亿元，同比增长15.11%。
最关键的信号是——液体乳业务一季度收入200.96亿元，同比增长2.32%。
别小看这2.32%。2025年第三、第四季度液态奶都是下滑的，一季度是首次转正。这意味着液态奶的基本盘，稳住了。
具体品牌表现：舒化（功能奶第一品牌）逆势增长，谷粒多逆势增长，优酸乳和味可滋实现双位数增长，低温白奶增长20%以上，低温活性乳酸菌饮料增长40%以上。
奶粉及奶制品业务一季度延续出色表现，收入同比增长6.1%。其他产品（如牛肉、瓶装水等）收入增幅高达241%——虽然基数小，但说明伊利的品类拓展在加速落地。
经营现金流净额同比暴增293.92%，经销商预收款和回款改善明显。
一季报的信号很明确：全品类企稳回升，盈利能力持续修复。
五、隐忧与挑战
当然，不是说没有问题。
第一，液体乳仍在下滑。虽然一季度转正，但全年能否持续，还得看消费复苏的力度。液态奶占伊利营收的60%+，这块不恢复，伊利的增长天花板就在那里。
第二，经营现金流净额143.44亿元，同比下降34.02%。主要原因是预收经销商货款减少、薪酬税费及捐赠支出增加。现金流和利润的背离需要持续关注。
第三，资产负债率61.51%，虽然较2024年的62.91%略降，但仍处高位。短期借款规模较大，大存大贷的特性依然存在。
第四，原奶价格如果回升，中小乳企的成本红利消退，行业竞争格局改善，但伊利的自有牧场成本也会上升。原奶上行期，伊利并不一定完全受益。
不过，正如我去年说的，随着中小牧场出清，伊利加速整合资源，当行业恢复正常时，伊利的议价权会进一步增强。而中小企业若未能在原奶下降期抢占份额，在原奶上行期将失去竞争优势。
六、分红：A股消费板块的标杆
2025年度，伊利全年派现总额87.29亿元，占归母净利润的75.48%。若算上股份回购金额，合计回馈股东近90亿元。
更硬的是未来三年承诺——2025至2027年，每年现金分红比例不低于75%，每股派发红利不低于1.22元。
以当前股价计算，股息率5%+。
在大A的消费股里，这分红政策堪称标杆。
七、写在最后
从2024年的"不容易"，到2025年的"轻装上阵"，再到2026一季度的"牛抬头"。
伊利在这场行业下行周期里，基本做到了应该做的，且一直在做对的事情。
液体乳基本盘企稳，奶粉和冷饮成为新引擎，功能性营养和乳深加工的布局契合老龄化与健康化趋势，与同仁堂的合作打开了想象空间。
管理层在做一件看得见的事——从"规模优先"到"效率优先"，从依赖液态奶大单品到多品类驱动。
这不容易，但方向是对的。
原奶价格终将回升，消费终将复苏，正如春天一定会来。
而那时，轻装上阵的伊利，跑得会比大多数人快。
本文不构成投资建议，投资有风险，决策需谨慎。
