上一篇《宁德时代2025年财报鸟瞰》我们分析了宁德时代2025年的整体业绩，其营收增长 17.04% ，归母净利润达到 722.01亿元，同比增长 42.28% ，整体表现远超预期。接下来，我们将深入探究具体是哪些方面超出了预期。
前三季度的业绩已为市场所知，因此，超预期的部分主要来自第四季度。
盈利能力
宁德时代第四季度营业收入为1406.3亿元，同比增长36.6%；实现毛利396.74亿元，毛利率达到28.2%，同比提升2.4个百分点；归母净利润为231.67亿元，同比大幅增长 57.1% 。28.2%的毛利率也创下了单季度毛利率的第二高纪录。具体数据如下图所示：
从第四季度的财务表现来看，营收与归母净利润均呈现加速增长态势，成本控制能力持续增强，带动毛利率进一步提升。
从电池出货量来看，2025年全年电池销售量为661GWh，同比增长39%，增速与归母净利润的增长更为接近。财报未直接披露第四季度的电池出货量，但综合多家券商预期，该季度出货量约为226GWh，同比增长56%，环比增长37%。
具体来看：
动力电池：全年销量为 541GWh，同比增长 41.85% 。其全球动力电池使用量市占率提升1.2个百分点至 39.2% ，连续9年位居全球第一；国内动力电池装机量市占率达 43.42% ，接近一半。根据券商数据，第四季度动力电池出货量为 192GWh ，环比第三季度大幅增长 48% ，增速远超同期国内新能源车约23%的环比增速。
储能电池：全年销量为 121GWh，同比增长 29.13% ，已连续5年（2021-2025年）储能电池出货量排名全球第一。第四季度储能电池出货量为34GWh，环比基本持平。储能电池增速慢于动力电池，主要受 短期产能瓶颈 制约，公司为储能业务规划的大型新产能（如规划超100GWh的山东济宁基地）尚未在2025年内释放，限制了出货量增长。
从收入角度看，动力电池全年收入为3165亿元，同比增长25%；而储能电池收入同比增长仅为9%，显著低于动力电池。这表明宁德时代在2025年下半年储能需求爆发的市场环境中未能充分获益。其储能电池业务的显著增长，仍需等待大型新产能的投产释放。
2025年电池单Wh的归母净利润为0.109元，基本持平，单Wh的成本为0.473元，比去年同期下降18%。
综上，营收和归母净利润的增长，主要得益于电池出货量，特别是第四季度出货量的高速增长。在出货量大幅提升的同时，电池的单位归母净利润保持稳定，而单位成本则因规模效应和效率提升而持续下降。
成本控制
从成本端分析，在碳酸锂价格上行的背景下，毛利率不降反升，表现超出市场预期。毛利率提升的主要原因包括：
产能利用率拉满： 全年综合产能利用率达到97%，为2015年以来最高水平，下半年甚至达到了102.6%。 生产线满负荷运转极大地摊薄了固定资产折旧等固定成本，使得单位制造成本大幅下降，有效抵消了原材料价格上涨和产品降价带来的压力。
高附加值新品放量：以二代神行超充电池、凝聚态电池为代表的高性能、高溢价产品在第四季度加速交付，有效提升了产品组合的整体毛利水平。
海外收入高增：2025年境外收入达1296.4亿元 ，同比增长17.5% ，占总营收的30.6%。海外业务毛利率为31.44% ，较境内高出约7.4个百分点 ，其高盈利性显著拉高了整体毛利率。
原材料成本优势： 宁德时代通过深度布局锂、镍等关键资源并提升材料自供比例，有效平滑了原材料价格波动，使其单Wh成本较二线厂商低10%-15% 。同时，公司与下游客户建立了价格联动机制以传导成本压力，并对上游供应商保持强势议价地位。
储能业务贡献提升： 储能电池系统毛利率为26.71% ，持续高于动力电池的23.84%，已成为公司稳定的利润增长点。
虽然储能电池的单体能量密度和单价可能低于动力电池，许多人或许会认为储能电池的技术门槛更低、利润空间更薄。但事实恰恰相反。储能电站通常需要持续运营20年以上，其电芯的循环寿命普遍要求达到6000至10000次，先进产品甚至已向12000至15000次迈进，而动力电池的循环次数一般为1500至3000次，技术壁垒并不低。此外，一个储能集装箱内集成了成千上万个电芯，其整体寿命遵循“木桶效应”——取决于性能最差的那颗电芯。因此，对电芯在生产一致性、良品率以及衰减控制等方面的要求都极为严苛。储能电池市场向“长寿命、高安全、全生命周期经济性”的发展趋势，不仅没有降低行业门槛，反而进一步巩固了如宁德时代这类头部厂商的护城河优势。
这些优势最终转化为公司盈利能力的提升。2025年，宁德时代的净资产收益率达到24.91%，创下自2016年以来的新高。
资产负债表
分析完盈利状况，我们接下来审视资产负债表。以下几项值得重点关注：
充裕的现金储备：
公司货币资金达3335.13亿元，加上交易性金融资产589.94亿元，合计持有近 3925亿元的类现金资产，较上年增加约750亿元，同比增长23.5%。 有息负债约为1168亿元，较去年同期减少189亿元，其占总资产比例由17%下降至12%。同时，经营活动产生的现金流量净额高达 1332.20亿元，净利润现金比率（净现比）达到1:1.73，显示公司资产的安全垫持续增厚。
产业链地位强势：
体现在对上游供应商的应付票据与应付账款合计达2636亿元，较去年同期增加约650亿元，同比增长33% 。
反映对下游客户的合同负债为492亿元，较去年增加约210亿元，同比大幅增长77% 。结合下半年产能利用率达到102.6%的数据来看，下半年需求激增，公司订单充足，下游客户支付的预付款已基本锁定了短期内的全部产能。
存货激增：
宁德时代的存货总额创下历史新高，达到945亿元。管理层解释称，这主要是由于储能业务的整体解决方案实施周期较长，延缓了部分产品的出货。从年度数据看，存货周转率提升至89天；分季度看，第四季度的存货周转天数已有所改善，下降至78天。
结合合同负债与产能利用率分析，公司满产满销的节奏预计将持续较长时间。长期来看，现有产能仍不足以完全覆盖当前市场的旺盛需求。因此，存货的阶段性提升，很大程度上是需求放量后，在途资产相应增加的结果。总体而言，无需过度担忧宁德时代面临的存货压力。
资本开支提速：
在第三季度业绩说明会上曾提及，储能业务的出货受制于交付能力，今年产能利用率已处于高位。为应对客户订单的快速增长，公司正积极推进大规模的产能扩建计划。从现金流量表中“购建固定资产等支付的现金”项目亦可观察到这一趋势：自2024年第四季度起，公司资本开支便显著提升。2025年全年相关资本开支录得423亿元，同比增长36%；其中第四季度为123亿元，同比增速略微放缓至24%。
从产能方面看，2025年产能为772GWh，在建产能321GWh，在建产能约占现有产能的42%。这些产能预计在2026年陆续建成投产。届时，宁德时代的总产能或将超过1100GWh。若届时产能利用率能维持当前水平，那么2026年出货量可能在900GWh至1000GWh之间，同比增长约36%-51% ，这或将成为宁德时代明年业绩增速的上限。不过，最终能否实现还需综合考量各方面因素，尤其是市场与需求状况。
业绩展望
纵览财报，宁德时代2025年的业绩表现堪称卓越，其核心竞争力不仅得以巩固，更呈现出持续强化的态势。
在动力电池行业面临需求增速换挡之际，公司的储能业务成功接棒，成为强劲的第二增长曲线。这主要得益于全球AI算力基础设施建设的浪潮，催生了储能电池的爆发式需求。与此同时，在上游锂电材料价格周期性波动中，公司凭借对矿产资源的深度布局和强大的产业链定价权，构筑了深厚的利润护城河。面对动力电池市场的存量竞争格局，宁德时代正采取以攻为守的策略，依托其领先的技术迭代能力、庞大的产能规模以及坚实的品牌优势，积极收复流失的市场份额，力求在行业洗牌期进一步扩大与竞争对手的领先距离。
然而，对于市场需求的前景，我们仍需保持审慎，不宜过度乐观。
首先从动力电池市场观察，在经历数年高速增长后，今年初的表现确实不尽如人意（这也与去年新能源汽车购置税政策从“免征”调整为“减半征收”，导致部分消费需求提前释放有关）。根据中国汽车工业协会的数据，2026年1至2月，新能源汽车国内销量为112.6万辆，同比下降27.5%；出口量为58.3万辆，同比激增1.1倍；国内外合计销量为171万辆，同比下降6.9%。
从全球视角来看，尽管新能源汽车销量增速有所放缓，但单车带电量（电池容量）的提升，反而推动了动力电池使用量的更快增长。例如，2025年全球新能源汽车销量同比增长约21.5%-22%，而全球动力电池装车量增速则达到31.7%。中国市场的这一趋势更为显著，新能源汽车销量带动动力电池装机量的提升幅度更为明显。
此外，从国内新能源汽车的渗透率来看，乘用车领域已达到 54% ，但商用车领域仅为 27% 。与此同时，新能源商用车的销量增速正在加快，2025年同比增长 64% ，如下图所示：
再看海外，欧洲市场2025年新能源汽车同比增长约34%，渗透率约30%；2026年1至2月销量为44万辆，同比增长27%。东南亚市场 2025年整体销量同比增长约62%，市场平均渗透率从2024年的约5% 快速提升至约17%。虽然绝对规模仍小，但其增长速度位居全球第一。宁德时代在这两个市场的市占率分别约为45%和30%。随着匈牙利工厂明年一期项目的投产，海外市场的增长前景值得期待。
相比动力电池，储能电池的增长确定性更为明确。根据 SNE Research 统计，2025年全球储能电池出货量达550GWh，同比增长79%。随着全球可再生能源占比提升，电网稳定性必然催生储能需求，AI 数据中心等新场景也将带来额外增量。预计2026年全球储能电池仍将保持70%的高速增长，2027至2028年增速预计维持在30%左右。
2025年，宁德时代储能电池出货量为 121GWh。有券商及行业分析机构预测，随着2026年山东济宁储能基地产能释放，宁德时代储能电池销量有望实现翻倍增长，达到约250GWh。
综上，尽管今年国内新能源汽车销量增速放缓甚至出现下滑，但受益于海外市场增长、单车带电量提升以及商用车电动化加速，预计全年动力电池销售量仍将实现约20%的增长，全年出货量预计达650GWh。加上储能电池的250GWh，合计出货量约为900GWh，同比增长约36%。
我们此前分析显示，宁德时代的归母净利润增速基本与电池出货量增速同步。保守起见，假设其归母净利润增速略慢于出货量增速，取30%，则2026年归母净利润预计为939亿元。 后续几年，随着新能源渗透率提升，增速预计将逐步放缓，预估2027年增长20%，2028年增长18%。据此测算，三年后的归母净利润将达到1329亿元。
鉴于当前新能源汽车行业不确定性增加，我愿意给予宁德时代20至25倍的估值区间，对应的每股内在价值分别为582元和728元。据此计算，五折买入点则分别为290元和360元。当前每股397元的价格，处于合理偏低估区间，难以占到市场先生太多便宜。
