健盛集团（603558）财报分析报告

报告日期：2026-03-13

1. 公司与业务

一句话定位

健盛集团是全球领先的针织棉袜和无缝服饰ODM/OEM制造商，以”中国+越南”双基地为核心，为UNIQLO、PUMA、DECATHLON等国际品牌提供从原料到成品的全产业链代工服务。

主营业务构成

公司2025年营业收入25.89亿元，主营业务按产品线构成如下：

关键特征：棉袜业务（运动+休闲）贡献约72.8%的收入，是绝对核心。运动品类（棉袜+无缝合计）占比约87.2%，休闲品类持续萎缩。

按地区看，境外收入22.61亿元（占比87.35%），境内收入2.97亿元（占比11.46%）。公司是一家典型的出口导向型制造企业。

2025年美洲市场增长强劲（+18.21%），取代欧洲成为第一大出口市场；欧洲和澳洲明显下滑，境内收入大幅下降26.49%。

产品/服务详解

棉袜：公司核心产品，2025年产量3.88亿双，销量3.86亿双。分为运动棉袜（为PUMA、UNDER ARMOUR、BOMBAS等运动品牌代工）和休闲棉袜（为UNIQLO等休闲品牌代工）。运动棉袜收入占比从2021年的61.79%上升至2025年的64.82%，持续扩大。

无缝服饰：包括运动内衣和休闲内衣，2025年产量3369万件，销量3363万件。主要服务DECATHLON、UNIQLO等品牌。该板块2023年前持续亏损或微利，2025年实现盈利拐点，净利润同比增长40%。

辅料及配套：公司自建氨纶包覆纱、橡筋线生产及印染工厂，为棉袜和无缝生产提供原辅料配套。这部分不单独对外销售为主，主要服务内部产业链。

商业模式

公司以ODM/OEM模式运营，核心特征如下：

收入确认：接单生产模式，根据客户订单组织生产，成品按约定交付后确认收入。以直销为唯一销售模式（100%直销），不存在经销体系。

定价与账期：产品定价基于成本加成，受原材料价格、劳动力成本及汇率影响。应收账款周转天数2025年为89.49天（较2024年增加13.95天），反映客户账期有所延长。

现金流模式：经营现金流整体健康——2025年经营活动现金流净额6.06亿元，远高于净利润4.05亿元，收现比（销售商品收到现金/营业收入）约99.0%。但公司持续依赖短期借款维持运营资金：2025年末短期借款8.43亿元，占总负债的55.2%。

盈利杠杆：作为制造企业，固定资产占比高（2025年末固定资产12.80亿元，占总资产33.04%），产能利用率是核心盈利杠杆。毛利率从2021年的26.76%提升至2025年的30.20%，主要受益于降本增效和越南基地的成本优势。

客户与供应商

客户集中度：2025年前五大客户销售额18.18亿元，占年度销售总额的70.24%。2024年该比例为59.47%，2023年为56.06%——客户集中度逐年上升，值得关注。核心客户包括UNIQLO（含迅销中国、UNIQLO越南）、Gildan/Hanes系（合并口径）、PUMA/STICHD系、DECATHLON等。多数客户合作超过十年。

供应商集中度：2025年前五大供应商采购额2.15亿元，占年度采购总额的25.84%（2024年为16.56%），供应商集中度同样有所提升。主要供应商包括百隆东方（棉纱）、江苏裕纶（纱线染整）等。

业务演进与战略方向

2013-2023年：越南布局期。公司从2013年开始在越南投资，先后建成海防（棉袜）、兴安（无缝服饰+印染）、清化（棉袜）三大基地，形成”中国+越南”双基地格局。到2023年，境外资产占总资产比例已达40.41%。

2024年：加速扩张。投资越南南定省新基地（棉袜+氨纶橡筋线+纱线染色），解决印染产能瓶颈。全年设备投资大幅增加，固定资产从14.94亿元增至15.79亿元。

2025年：盈利拐点+第三极布局。无缝业务扭亏为盈，越南兴安基地贡献利润1600余万元。越南南定一期投产。战略上最重大的变化是落子埃及——购入30万平米土地，规划建设涵盖棉袜、无缝、印染及辅料的全产业链基地，目标是用十年时间在埃及再造一个”越南健盛”，形成”中国+越南+埃及”三足鼎立格局。

2026年战略重点：(1) 江山智能工厂投产，探索国内基地的智能制造转型；(2) 埃及基地全面启动建设；(3) 越南南定项目继续推进，释放产能；(4) 管理层将2026年定义为”黄金十年”开局之年。

2. 行业分析

行业概况

健盛集团所处行业为纺织服装制造业中的针织品代工细分领域，具体产品为棉袜和无缝服饰。公司处于产业链中游——上游为棉纱、氨纶等纺织原料，下游为UNIQLO、PUMA等国际品牌商和零售商。

中国是全球最大的棉袜和无缝服饰出口国。根据2025年年报引用的海关数据：

行业整体规模庞大但增长放缓，处于从”规模扩张”向”结构重塑”的过渡期。

行业驱动因素

需求端：终端需求主要受欧美日等消费市场的景气度驱动。棉袜属于日常消耗品，需求相对刚性；无缝服饰与运动消费趋势相关，弹性更大。2023年因海外品牌去库存导致行业低谷，2024年需求恢复，2025年在关税摩擦下再度承压。

供给端：全球纺织供应链正在经历重构——东南亚（越南、孟加拉）承接中国转移产能，近年又向北非（埃及、摩洛哥）、中美洲（墨西哥）延伸。龙头企业加速海外布局以规避关税壁垒，中小企业面临订单枯竭和成本倒挂。

政策与贸易环境：美国”对等关税”、碳关税（CBAM）、劳工标准等非关税壁垒对行业影响深远。拥有越南、埃及等免税协定地区产能的企业具有明显的关税套利优势。

汇率：公司经营涉及人民币、美元、越南盾等多币种结算。2025年财务费用从-0.03亿元变为+0.02亿元，主要因汇兑损益变动。

竞争格局

棉袜和无缝服饰代工行业集中度较低，但马太效应正在加剧。根据公司自述：

行业竞争的核心维度已从单纯的”价格”转向”品质+效率+全球交付+绿色合规”的综合实力比拼。拥有海外产能布局的头部企业在接单能力上具有结构性优势。

行业趋势

产能全球化加速：受贸易壁垒影响，龙头企业正加速在东南亚、北非、中美洲等地布局产能。“原料在中国，制造在全球”成为趋势。

智能制造升级：国内熟练工人短缺和人力成本上升倒逼自动化改造。一体化袜机、智能传感器、数字化管理系统逐步应用于棉袜生产。

绿色合规成为准入门槛：再生纤维、无水染色、可追溯供应链等正从”加分项”变为国际大牌采购的必要条件。

中小产能加速出清：无品牌客户积累、无海外产能、无技术壁垒的”三无”加工企业将持续退出。

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

全球化产能布局

健盛集团从2013年启动海外布局，到2025年已形成覆盖中国（浙江江山、绍兴，贵州三穗）和越南（海防、兴安、清化、南定）四大海外基地的生产网络，并于2025年在埃及购地30万平米，开辟”第三极”。

规模与产出：2025年境外资产达19.47亿元，占总资产的50.28%。越南三大主要子公司的经营数据：

越南基地合计贡献营收20.19亿元（占集团总营收的78%），净利润1.57亿元。越南基地已成为公司产能的绝对主力。

关税套利优势：越南享有对欧美出口的关税优惠（EVFTA等），埃及未来可利用对欧美非的免税协定。这使健盛在同业竞争中具有结构性的成本优势，尤其在美国”对等关税”背景下，越南产能的价值凸显。

风险对冲逻辑：从”国内+越南”双基地到”中国+越南+埃及”三极格局，核心目的是分散地缘政治风险。单一依赖越南面临越南本身的政策变化和产能天花板，埃及基地的规划是对这一风险的前瞻性应对。

垂直一体化产业链

公司不仅生产棉袜和无缝服饰成品，还自建了上游配套：

垂直整合的直接效果体现在成本控制上。2025年全年毛利率30.20%，较2021年的26.76%提升了3.44个百分点，其中垂直整合带来的原料自供和生产协同是重要因素。

国内子公司的盈利能力也说明了产业链协同的价值：江山针织（棉袜）净利润1.17亿元、江山思进（棉袜辅料）净利润3517万元——位于浙江的国内基地依然保持了较好的盈利水平。

客户粘性与订单获取能力

长期合作关系：公司与UNIQLO、PUMA、DECATHLON等品牌合作均超过十年，部分客户合作时间更长。这种关系建立在多年验厂认证、品质积累和供应链信任基础上，新进入者难以短期复制。

认证体系：公司通过ISO9001、ISO14000、OHSAS18000、BW体系认证、美国海关C-TPAT反恐认证等多项国际认证，以及多个国际品牌的社会责任和品质体系认证。这些认证构成了进入国际品牌供应链的”门票”。

从OEM到ODM升级：公司在日本大阪和香港设有设计开发销售公司，正从纯代工（OEM）向设计代工（ODM）转型，提升自主开发能力和客户粘性。

客户集中度上升趋势值得关注：前五大客户销售占比从2023年的56.06%上升至2025年的70.24%。一方面说明公司在头部客户中的份额在扩大，另一方面也意味着对少数大客户的依赖加深。

竞争力评估

优势：(1) 全球化产能布局在A股棉袜企业中独一无二，“中国+越南+埃及”三极规划具有前瞻性；(2) 垂直一体化程度高，从原料到成品的全链条控制使成本和品质优势可持续；(3) 与国际头部品牌的长期合作关系构成高壁垒。

薄弱环节：(1) 无缝服饰虽然2025年扭亏，但整体盈利能力仍远低于棉袜（无缝运动内衣毛利率27.59% vs. 运动棉袜30.86%），且无缝休闲内衣毛利率仅15.01%；(2) 埃及基地尚处于土地购入阶段，从落地到产出需要多年时间，期间将持续消耗资本但不产生回报；(3) 自有品牌JSC规模极小（2025年营收约3186万元，仅占集团的1.2%），品牌化转型几乎未起步。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

毛利率趋势

毛利率是代工企业盈利质量的核心指标，直接反映成本控制能力和产品结构优化成效。

关键发现： - 整体毛利率从2022年低点25.78%持续回升至2025年的30.20%，4年提升4.42个百分点，改善显著。 - 无缝运动服饰毛利率的飞跃是最大亮点：从2023年的12.52%跃升至2025年的27.59%，提升15.07个百分点。这印证了管理层所述的无缝业务”翻身”——从亏损板块转变为有效盈利。 - 运动棉袜毛利率长期稳定在30-32%区间，体现了核心业务的成熟度和定价稳定性。 - 境外毛利率从2022-2023年的24.49%大幅提升至2025年的29.20%，反映越南基地的运营效率改善。

经营现金流质量

经营现金流持续高于净利润（比率均>1x），说明盈利质量良好、不存在大量利润被应收账款或存货”套住”的问题。2025年经营现金流/净利润比率达到1.50x，是近五年最高水平，与管理层强调的”严格管理控制存货、合理规划生产”相一致。

固定资产投入与效率

2025年固定资产从15.79亿元降至12.80亿元，但在建工程从0.35亿元增至1.79亿元，合计14.59亿元。固定资产下降主要因为江山针织公司土地房产被收储（带来资产处置收益0.71亿元）以及折旧。在建工程的大幅增长反映越南南定项目和江山智能工厂的持续投入。

成长性与盈利能力

营收与利润增速：

四年CAGR：营收约6.0%，净利润约24.8%。利润增速持续大幅超越营收增速，说明盈利能力的改善主要来自结构优化和成本控制，而非纯粹的规模扩张。

2025年扣非净利润3.35亿元，非经常性损益达0.70亿元，主要为江山针织土地房产收储带来的资产处置收益。如剔除该项，扣非口径下的利润增长为4.3%（3.35 vs. 3.21），远低于净利润口径的24.6%。

ROE趋势（以归母净资产年末值近似计算）：

ROE从2021年的7.2%持续提升至2025年的17.3%，改善主要来自两方面：(1) 净利率从8.14%提升至15.64%；(2) 股份回购压缩了净资产规模（2025年净资产23.46亿元甚至低于2021年的23.15亿元，但期间累计赚取约14亿利润并大量分红回购）。

财务健康度

资产负债率：2025年末39.43%，较2024年末（36.05%）有所上升，但整体处于合理水平。有息负债11.11亿元（有息负债率28.70%），以短期借款为主（8.43亿元），长期借款仅1.34亿元。债务结构偏短期化。

货币资金：2025年末4.58亿元，账上现金能覆盖约一半的短期借款。需要注意的是，公司的短期借款（8.43亿元）主要用于补充流动资金，反映了出口制造企业的典型资金使用模式——收入确认与回款存在时间差，需要借款周转。

重大科目变化： - 在建工程：从2024年末0.35亿元飙升至2025年末1.79亿元（+412%），主要为越南南定项目规模投资。 - 一年内到期的非流动负债：从2024年末536万元猛增至1.34亿元，为一年内到期的长期借款。 - 长期借款：从2024年末的82万元增至1.34亿元，反映公司为埃及等项目新增了中长期融资。 - 其他综合收益：-1.46亿元，较2024年末的-0.25亿元大幅恶化，主要因外币报表折算差异——越南盾对人民币汇率波动导致境外子公司净资产折算减值。 - 商誉：0.99亿元，占净资产4.2%，长期未发生减值。根据公司历史信息，商誉主要来自早期收购无缝服饰相关资产。

存货管理改善：2025年末存货6.13亿元，较2024年末6.89亿元减少11%。存货周转天数从2024年的119.63天增至2025年的137天，虽有所延长，但存货规模绝对值在下降，说明公司在主动压控存货规模。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

1. 客户集中度风险。2025年前五大客户占营收70.24%，较2023年的56.06%大幅上升。管理层虽然表述为”建立了深厚的合作伙伴关系”，但这一集中度意味着任何单一大客户的采购策略变化、库存周期调整或供应链多元化决策，都可能对公司营收产生显著冲击。2023年的经验（因客户去库存导致营收下降3.07%）已经验证了这一风险的现实性。

2. 地缘政治与关税政策风险。公司境外收入占比约87%，且主要集中在美洲（31%）、日本（23%）、欧洲（19%）三大市场。美国”对等关税”政策、中越贸易关系变化、碳关税等非关税壁垒的演进，均可能影响公司的出口成本和竞争力。虽然越南和埃及布局在一定程度上对冲了这一风险，但关税政策的不确定性本身难以预判。

3. 汇率波动风险。公司涉及人民币、美元、越南盾、欧元等多币种结算。2025年其他综合收益从-0.25亿元恶化至-1.46亿元，主要因外币报表折算差异。2025年财务费用也因汇兑损益从-0.03亿元变为+0.02亿元。公司使用远期结售汇对冲部分汇率风险，但多币种经营下的汇率敞口始终存在。

4. 海外运营管理风险。境外资产占比已超50%，越南四大基地+埃及新基地的跨国管理复杂度持续上升。2025年设立越南管理中心（虚拟机构）是应对措施之一，但从虚拟架构到实质性管理能力的建设需要时间。文化差异、法律合规、远程协调等挑战会随着规模扩大而放大。

风险变化

新增风险（对比2023年年报与2025年年报）： - 埃及基地建设风险：这是全新的战略投入方向。管理层计划”用十年时间在埃及新建一个越南健盛”，投资规模巨大（已购入30万平米土地），但北非投资环境的不确定性、基础设施配套、劳动力培训等问题均为此前未面对的挑战。 - 客户集中度加速上升：从56%到70%的变化速度值得警惕。

缓解的风险： - 无缝服饰亏损风险：2023年无缝运动服饰毛利率仅12.52%，板块接近亏损。2025年已提升至27.59%，越南兴安基地扭亏为盈。该风险已实质性缓解。 - 印染瓶颈风险：越南南定一期投产，解决了长期以来越南基地的染色能力不足问题。

隐含风险

1. 短期借款依赖度偏高。2025年末短期借款8.43亿元，占总负债的55.2%。虽然公司经营现金流充裕（全年6.06亿元），但短期借款规模与货币资金（4.58亿元）之间存在缺口。如果遇到经营环境突变（如大客户突然压缩订单），短期借款的滚动续贷压力可能显现。

2. 非经常性损益对利润的”美化”。2025年非经常性损益0.70亿元（主要为江山土地房产收储收益），占净利润的17.3%。扣非净利润3.35亿元与净利润4.05亿元之间存在明显差距。这类收益不可持续，但容易让利润增速数据（24.6%）显得过于亮眼。扣非口径下的利润增速仅4.3%。

3. 应收账款周转放缓。应收账款周转天数从2024年的75.54天延长至2025年的89.49天，增加近14天。在营收基本持平的情况下，应收账款余额增长5.08%至6.50亿元。这可能意味着客户账期有所延长，或者部分回款节奏变慢，需要后续跟踪。

4. “其他综合收益”中的汇率累积损失。其他综合收益从2021年的-0.52亿元波动至2025年的-1.46亿元，累积了大量外币报表折算差额。随着境外资产规模继续扩大（埃及基地），这一科目可能进一步恶化，虽不直接影响当期利润，但会侵蚀净资产。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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