2025 年，中国上市公司破产重整市场在《座谈会纪要》与《上市公司监管指引第 11 号》的双重规制下，告别了粗放式 “保壳” 时代，迈入 “强监管、重实质、高效率” 的新阶段。全年市场呈现 “数量稳中有降、质量显著提升、机制持续创新” 的核心特征，15 家企业通过重整实现涅槃重生，为资本市场风险化解与资源优化配置提供了生动样本。本文将从市场数据、制度革新、行业特征、标杆案例及未来展望五大维度，深度解析 2025 年上市公司重整的核心逻辑与趋势变迁。
一、市场核心数据：数量收缩背后的质量升级
2025 年，上市公司重整市场在监管过滤机制的作用下，呈现出 “申请端降温、受理端稳增、批准端高效” 的差异化格局，市场化出清机制愈发成熟。
1. 申请重整：21 家企业，债权人主导格局定型
全年共有 21 家上市公司（含预重整及庭外重组）启动重整程序，较 2024 年的 29 家下降 27.6%。这一降幅并非市场萎缩的信号，而是监管层通过事前审查机制，有效剔除不具备重整价值 “空壳公司” 的直接体现，“保壳式” 重整得到根本遏制。
从申请主体来看，债权人驱动成为绝对主流：21 家申请企业中，仅 1 家为自行申请，其余 20 家均由债权人发起，标志着上市公司重整已从 “主动自救” 全面转向 “被动司法救济”，市场出清的法治化水平显著提升。值得关注的是，2025 年 12 月，*ST 长药成为全年唯一被法院裁定不予受理重整申请的案例，凸显司法审查标准的实质性收紧。
申请时间分布呈现鲜明的 “前低后高” 特征，下半年申请数量远超上半年，与年度业绩预告披露周期及债务违约高发期高度契合，反映出企业风险暴露的周期性规律。此外，2025 年共有 22 家 A 股公司申请预重整，其中 18 家获法院受理，最终 4 家转入正式重整，预重整向正式重整的转化率约为 22%，前置筛选功能有效发挥。
2. 法院受理：15 家企业，预重整成为必经程序
2025 年，法院共裁定受理 15 家上市公司重整申请，较 2024 年的 12 家增长 25%，与 2023 年的 16 家基本持平，显示出重整程序作为风险化解工具的应用趋于常态化。从近七年数据来看，2019-2025 年法院年均受理量约 13 家，2025 年数据处于历史均值上方，印证了重整制度的市场认可度持续提升。
受理环节的核心特征是 “预重整全覆盖”：全部 15 家获受理企业均经历了预重整程序，平均预重整耗时达 330 天，较 2023 年的 175 天、2024 年的 287 天明显延长，反映出前置审查程序的精细化与复杂化趋势。预重整期间最短为 109 天，最长达 476 天，时间跨度的大幅波动，与企业债务复杂程度、历史问题清理难度直接相关。
受理时间高度集中于下半年：8 月受理 2 家、9 月 4 家、10 月 2 家、11 月 6 家，形成 “年末集中受理” 热潮。这一现象源于多数企业在 2024 年启动预重整后，经过 6-12 个月的准备期，于 2025 年下半年集中转入正式程序。板块分布上，深交所占据主导地位（13 家，含主板 9 家、创业板 4 家），上交所仅 1 家，与深交所上市公司数量多、中小企业占比高的结构特征密切相关；区域分布则呈现 “多点分散” 格局，湖南、广东、甘肃三地最为活跃，各受理 2 家案例。
3. 计划批准：15 家企业，100% 成功率彰显效能
2025 年，法院共裁定批准 15 家上市公司重整计划，与受理数量完全持平，实现 “受理即批准” 的高效率转化，重整成功率（以受理为基数）达 100%。这一数据较 2024 年的 11 家增长 36.4%，与 2023 年持平，彰显出预重整程序前置带来的协同效应。
截至 2025 年 12 月 31 日，自 2007 年《企业破产法》实施以来，累计已有 144 家上市公司重整计划获法院批准，其中 2019-2025 年七年间共计 90 家，占历史总量的 62.5%，反映出近年重整市场的持续活跃与制度效能的稳步释放。
批准时间分布跨度较大：最早为 2 月（*ST 仁东），最晚延续至 12 月，其中 11 月批准 7 家、12 月批准 3 家，年末集中批准特征显著。值得注意的是，ST 景峰成为当年唯一 “受理但未及时获批” 的案例，截至 2025 年 12 月 29 日仍未获批准，凸显部分复杂案例的协调难度。
二、制度革新：预重整主导下的机制迭代
2025 年是上市公司重整制度的 “转型深化年”，《座谈会纪要》与《上市公司监管指引第 11 号》的全面落地，推动市场呈现出三大制度创新特征，预重整制度的核心地位进一步巩固。
1. 预重整全面普及：从 “可选程序” 到 “标配环节”
2025 年，经法院批准重整计划的 15 家上市公司全部经历预重整程序，预重整覆盖率连续第二年达到 100%，较 2020-2024 年平均 85% 的水平大幅提升，标志着 “预重整 - 重整” 衔接机制已从探索试点走向成熟定型。
预重整制度的核心价值体现在三大层面：一是前置识别重整价值，通过庭外重组与司法程序的缓冲地带，在维持企业正常运营的同时推进债务谈判，避免无效企业占用司法资源；二是缩短正式重整周期，债权申报、投资人遴选、方案协商等工作前置化，平均可压缩 30%-50% 的正式程序时长；三是提高重整成功率，柔性协商空间有利于平衡各方利益，预重整方案的前置披露与预表决大幅提升债权人会议通过率。
2025 年预重整实践呈现 “前置化、规范化、市场化” 三大趋势：前置化体现为企业在流动性困难初期即启动预重整备案；规范化表现为各地法院纷纷制定预重整工作指引，明确权利义务边界；市场化则体现为投资人招募遴选更加公开透明，竞价机制、反向尽职调查等创新做法广泛应用。
2. 启动方式转型：从 “并行申请” 到 “分阶段推进”
2025 年预重整实践的最显著创新，是启动方式从 “申请重整并同时申请预重整” 的并行模式，转向 “先申请预重整、视情况再申请正式重整” 的分离模式。ST 香雪、*ST 惠程、雪浪环境、棒杰股份、ST 纳川等企业均采用这一分阶段路径，为复杂企业的风险化解提供了更灵活的选择。
这一转型的深层逻辑的在于三点：一是降低程序风险，通过预重整充分评估可行性，避免贸然启动正式程序后被驳回的负面效应；二是争取协商空间，预重整阶段信息披露要求相对宽松，为企业与债权人、投资人的谈判创造有利条件；三是清理历史问题，监管新规对资金占用、违规担保等前置条件要求更严，企业需要更长时间在预重整阶段完成整改。以 ST 纳川为例，2025 年 3 月启动预重整后，直至 12 月才正式申请重整，近 9 个月的预重整周期为复杂债务梳理与投资人谈判预留了充足时间。
3. 衔接机制优化：“庭外协商 - 预重整 - 正式重整” 三层递进
2025 年，庭外重组与预重整的衔接机制进一步完善，形成 “软约束 + 硬程序” 的组合模式：部分企业在进入预重整前，已通过庭外重组与主要债权人达成初步共识，再通过预重整的司法效力固化成果，最终借助正式重整获得法律强制力保障，实现了意思自治与司法干预的有机结合。
监管层面，2025 年 3 月沪深交易所修订自律监管指引，明确要求 “分阶段披露破产事项进展”，预重整期间的信息披露要求趋严，监管机构对进展的跟踪督导更加密集。实践中，ST 三圣、ST 东易、ST 美谷、ST 交投 4 家公司在预重整阶段即披露预重整方案，占比达 26.67%，较 2023 年的 20%、2024 年的 9.09% 显著提升，反映出预重整程序的功能深化与信息披露前置化趋势。
三、行业分布：风险释放与韧性凸显并存
2025 年 15 家重整企业覆盖金融科技、房地产、光伏、建材、航空航天等 13 个细分行业，呈现出 “传统制造业集中、新能源产业分化、房地产链风险传导、消费服务业韧性凸显” 的鲜明特征，反映出不同行业的发展周期与风险格局。
1. 传统制造业：重资产行业的整合与转型
传统制造业在重整案例中占比突出，建材、化工、新材料、高端装备等重资产行业共计 4 家，若纳入航空航天制造、光伏制造等广义制造业范畴，占比超过 50%，成为重整市场的核心组成部分。
这一分布特征源于双重压力：一是产能过剩，传统制造业经过多年扩张，部分细分领域供需失衡，价格竞争加剧导致盈利能力下滑，如 ST 三圣所在的商品混凝土行业，受房地产下行与基建增速放缓影响，需求萎缩、应收账款高企成为行业通病；二是环保政策趋严，“双碳” 目标下，高耗能、高排放企业面临产能压缩、技术改造压力，ST 宁科的煤炭加工业务、*ST 亚太的精细化工业务均因环保合规成本上升陷入困境。
传统制造业的重整难度显著高于其他行业：设备资产变现能力差、生产线专用性强导致战略投资人范围受限、员工数量多带来安置压力，因此更依赖产业投资人的战略投入与地方政府的政策支持。预重整周期普遍延长至 8-12 个月，部分案例超过 16 个月，反映出债务结构复杂与利益协调的难度。
但重整也为传统制造业提供了整合机遇：ST 三圣通过重整引入产业协同伙伴，强化区域市场优势；*ST 亚太借助重整向军工配套领域转型，实现技术升级；*ST 宁科则从生物基新材料拓展至生物医药领域，依托产业投资人资源构建新的产业链生态。
2. 新能源产业：技术迭代下的分化与抉择
光伏行业成为 2025 年重整案例最集中的细分领域之一，*ST 金刚、*ST 聆达 2 家企业获批重整，反映出技术迭代与产能过剩叠加下的行业深度调整。2020-2023 年光伏行业的超级景气周期吸引大量资本涌入，导致产能急剧扩张，2024 年以来，PERC 电池片价格暴跌超 70%，TOPCon、HJT、BC 等新技术路线加速替代，技术路线失误或资金实力不足的企业陷入严重亏损。
光伏行业重整呈现显著分化：技术领先者选择坚守主业、深化转型，技术落后者则被迫切换赛道。*ST 金刚押注 HJT 异质结技术路线，虽成本高但转换效率领先，控股股东欧昊集团以 “自救式” 产业投资人身份持续投入，构建 “产业投资人 + 产业合作伙伴” 双层架构，同时启动 “能源 + 算力” 双主业转型，2025 年落地 3.99 亿元算力服务合同；*ST 聆达则因 PERC 技术路线被替代，选择彻底转型半导体材料领域，聚焦高精度金属掩膜版（FMM）和电致变色（EC）膜材料，切入进口替代空间巨大的细分赛道。
两种路径各有优劣：*ST 金刚的技术深耕模式面临 HJT 产业化进度不及预期的风险，但一旦突破将形成差异化竞争优势；*ST 聆达的赛道切换模式有望实现估值重构，但面临半导体业务整合的不确定性，最终成效取决于产业投资人的资源禀赋与整合能力。
3. 房地产及产业链：风险释放与纾困创新
房地产行业在 2025 年重整市场中占据核心地位，*ST 金科作为全国首家千亿级上市房企重整案例，打破了 “无大型上市房企通过司法重整脱困” 的行业僵局，具有里程碑意义。该案涉及逾 1400 亿元债务，涵盖金融机构、债券持有人、供应商、购房人、员工等多元主体，资产分布全国多个区域，重整难度极大。
房地产行业重整的核心难点在于 “保交楼” 政策的刚性约束，2025 年实践中，法院与监管机构将 “保交楼” 作为重整方案批准的前置条件，要求投资人承诺保障在建项目竣工交付。*ST 金科创新性引入 “优质资本 + 央企 AMC + 地方国企” 的投资人联合体：上海品器联合体提供产业运营能力，中国长城资产发挥不良资产处置经验，地方国企平台落实属地协调责任，形成风险化解合力。同时，该案首创企业破产服务信托机制，以标的股权与债权设立服务信托，为复杂债权分类处置提供了专业化工具。
房地产行业的风险传导效应显著，上下游建筑装饰行业成为重整集中领域，ST 东易、ST 中装 2 家企业获批重整。两家企业的困境具有共性：客户结构单一，过度依赖出险房企导致应收账款坏账激增；业务模式存在缺陷，垫资施工、回款周期长导致资金链脆弱；行业竞争激烈，同质化严重引发盈利能力持续下滑。重整方案中，ST 东易依托算力资产注入预期提升估值，ST 中装则设计 “现金 + 信托 + 选择权” 的三层结构，精细化匹配劳务债权性质，为建筑行业农民工工资清偿难题提供了系统性解决方案。
4. 消费服务业：轻资产模式的韧性与重生
旅游、医药等消费服务行业在 2025 年重整中展现出较强韧性，*ST 张股（旅游）、*ST 美谷（医药）均顺利完成重整计划批准或执行，重整进程相对顺畅，体现出消费服务业的独特优势。
一是核心资产稀缺性强，旅游行业的景区资源、医药行业的品牌与渠道具有不可复制性，清算价值高，重整价值保全动机强；二是现金流稳定性好，消费服务业务具备刚需属性或重复消费特征，现金流可预测性强，有利于制定可持续的重整计划；三是投资人吸引力大，与终端消费者直接对接的业务模式具有较大市场想象空间，更易获得产业投资人关注。
*ST 张股的重整极具代表性：公司依托张家界景区的品牌价值与客流基础，获得稳定现金流支撑，“芒果系” 相关企业（电广传媒、芒果文旅、芒果超媒）作为运营合作方，深度挖掘在地文旅资源，将大庸古城打造为影视综艺拍摄基地与 IP 转化体验基地。财务投资人入股价格达到市场参考价的 92.17%，为 2025 年最高案例之一，彰显市场对其资源价值的高度认可。2026 年 2 月，公司成功申请撤销退市风险警示，证券简称变更为 “ST 张家界”。
ST 美谷的重整则体现了跨界转型企业的修复逻辑：公司原主营房地产，后转型医药健康领域，因转型过程中积累大量债务陷入困境。产业投资人九州通（国内领先医药流通企业）的引入，为其提供了渠道资源、供应链管理能力及行业信用背书，重整核心任务聚焦于彻底剥离房地产业务、聚焦医药主业，借助消费服务业 “资产轻、现金流恢复快” 的特点，实现盈利能力与估值水平的双重提升。
四、标杆案例：不同赛道的重整创新实践
2025 年的重整案例在方案设计、执行效率、产业转型等方面呈现出丰富的创新实践，以下四大标杆案例为不同类型企业提供了可借鉴的重整路径。
1. *ST 仁东（金融科技）：新规后首例快速重整样本
作为 2025 年最快完成重整的上市公司，*ST 仁东从预重整到执行完毕仅耗时约 10 个月，2025 年 2 月获批重整计划，3 月即执行完毕，成为新规实施后首例成功案例。公司核心子公司合利宝持有央行支付业务许可证，这一核心资产的稀缺性为重整奠定了基础。
重整方案的核心是 “资本公积转增 + 分层投资人引入”：每 10 股转增 10.19 股，产业投资人中信资本以 1.30 元 / 股入股，财务投资人联合体以 2.00 元 / 股出资，通过以股抵债方式清偿普通债权。重整效果立竿见影：2025 年一季度净资产转正至 8.78 亿元，净利润 4.85 亿元，同比暴增 1766.26%，全年预计净利润 2.54-3.80 亿元。
更值得关注的是其战略转型：重整后确立 “支付 + AI” 发展路径，设立 3 家智算公司，投资 AI 芯片企业江原科技，依托支付主业的流量与数据资源，构建 “数据 - 算法 - 算力 - 场景” 闭环生态。2025 年上半年，合利宝跨境支付业务交易量达 825 亿元，同比增长约 159%，实现了财务脱困与战略升级的双重目标。
2. *ST 炼石（航空航天）：18 天超短执行周期标杆
*ST 炼石创造了 2025 年重整计划执行的最快纪录，法院 11 月 13 日批准计划，12 月 1 日即执行完毕，仅耗时 18 天。公司掌握航空发动机单晶叶片全流程制造能力，是国产大飞机产业链关键配套企业，技术稀缺性构成核心重整价值。
该案的创新之处在于 “非产业背景战略投资人引入”：打破 “产业投资人主导” 的常规模式，引入四川发展（国资平台）作为战略投资人，其入股价格 5.65 元 / 股（相当于市场参考价的 73.28%），财务投资人入股价格 6.73 元 / 股（87.29%），投资人与债权人入股价差为 2025 年最小，体现了公平清偿原则。
重整后，公司依托四川发展打造航空高端装备制造核心上市平台，拓展燃气轮机、低空经济、商业航天等新赛道，借助国资平台的资源优势，突破民企在军工配套领域的资质限制，实现业务能级的全面提升。
3. *ST 名家（LED 显示）：应收账款抵偿创新典范
*ST 名家首创 “应收账款抵偿普通债权” 的清偿方式，成为 2025 年清偿方案创新的突出案例。公司将账面应收账款作为清偿资产，按照一定折扣比例分配给普通债权人，债权人可自主选择接受应收账款受让或等待现金清偿，为应收账款占比高的轻资产企业提供了可复制的重整工具。
这一方案的优势显著：一是避免大规模股权稀释，保护原股东权益；二是提高资产处置效率，减少应收账款拍卖的折价损失；三是赋予债权人自主决策权，匹配不同风险偏好需求；四是缩短资产处置周期，无需设立复杂信托架构。依托这一创新方案，公司引入产业投资人中环寰慧科技集团（中国能源企业 500 强）及 11 家财务投资人，总投资达 12.0344 亿元，为战略转型注入资金支持。
重整后，公司依托中环寰慧的数字化能力，从传统周期型企业向科技创新型企业转型，聚焦先进制造与电子科技领域，实现业务结构的根本性优化。
4. *ST 中装（建筑装饰）：劳务债权精细化处置样本
*ST 中装针对建筑行业农民工工资清偿难题，设计了 “现金 + 信托 + 选择权” 的三层劳务债权清偿结构，成为行业标杆。具体而言，劳务债权人首先获得 8% 的现金清偿，剩余 92% 转化为 A 类信托受益权份额（信托基础资产为对应工程项目应收账款），同时赋予债权人关键选择权 —— 可持有信托份额等待回款，也可放弃信托份额转为普通债权受偿。
这一方案兼顾了即时清偿、风险隔离与自主决策，充分考虑了劳务债权的特殊性，75 家主体的 118 笔、共计 3.16 亿元劳务债权得到妥善处置。此外，公司通过大比例资本公积转增（10 转 10.3）优化资本结构，2025 年 12 月完成重整计划执行，2026 年 1 月成功 “脱星”（撤销退市风险警示）。
值得注意的是，“脱星” 后公司仍被实施其他风险警示，主要涉及银行账户冻结、行政处罚、持续经营不确定性等问题，反映出重整成功仅解决了债务与资本结构问题，合规整改与经营恢复仍需持续推进。
五、2026 年重整市场展望：制度完善与风险聚焦
2025 年的重整市场为 2026 年奠定了 “制度规范化、操作市场化、聚焦优质资产” 的发展基调，未来市场将呈现三大趋势：
1. 潜在重整企业：储备充足，风险领域集中
截至 2025 年末，ST 香雪、*ST 惠程、雪浪环境、棒杰股份、ST 纳川等已启动预重整但尚未转入正式程序的企业，构成 2026 年重整市场的核心储备。这些企业的预重整周期、投资人锁定情况、方案协商难度，将直接决定其转入正式重整的节奏与成功率。
从行业来看，2026 年需重点关注四大风险领域：一是新能源汽车行业，非上市车企破产重整频发，将对产业链上下游上市公司形成连带冲击；二是光伏行业，技术迭代与产能过剩压力持续，技术路线落后、资金链紧张的企业可能加入重整行列；三是房地产行业，“后保交楼时代” 来临，更多区域性房企可能寻求重整脱困；四是传统制造业，环保政策趋严与产能整合加速，建材、化工、钢铁等行业重整需求有望上升。
2. 制度完善：预重整规范化与投资人机制优化
《企业破产法 (修订草案)》已纳入预重整程序相关规定，2026 年有望进入立法审议关键阶段，预重整的启动条件、期间效力、与正式重整的衔接、方案司法确认等细节将在法律层面明确。地方层面的预重整工作指引也将进一步统一，减少区域差异带来的程序不确定性。
投资人遴选机制将持续优化，2025 年出现的 “产业投资人 + 产业合作伙伴” 双层架构（*ST 金刚）、分层定价策略、共益债与股权投资结合（*ST 宁科）等创新，有望形成规范化操作指引。投资人资格标准将进一步细化，产业投资人的 “产业背景” 认定、财务投资人的资金实力与合规要求、联合投资人的责任分担与锁定期安排等，将得到更明确的监管指引。
3. 市场导向：退市常态化与优质资产聚焦
2025 年，ST 嘉寓、ST 吉药等多家公司在启动预重整后最终走向退市，体现了 “不具备重整价值的企业及时出清” 的监管导向。2026 年，退市常态化趋势将延续，重整程序作为 “保壳工具” 的认知将进一步弱化，市场共识持续强化。
2025 年度财务报告将成为关键检验窗口：2026 年初 “脱星” 的 9 家公司中，6 家因 2024 年末净资产为负仍带 * ST 标识，若 2025 年度净资产未能转正，或触发净利润为负且营业收入低于 1 亿元等财务类退市指标，将面临强制退市。这一现状警示投资者，需警惕 “重整完成即安全” 的认知误区，重点关注企业后续经营改善的实际进展。
对于具有核心技术、优质资产、稳定现金流的企业，重整制度将继续发挥 “挽救困境企业、优化资源配置” 的核心功能。2025 年案例的成功经验 —— 预重整充分准备、产业投资人主导、府院联动支持、清偿方案创新 —— 将为后续案例提供重要参考。在 “高质量发展” 政策导向下，重整制度的市场化、法治化、专业化水平将持续提升，为资本市场健康发展提供坚实保障。
重整的本质不是 “债务豁免”，而是 “价值重构”。2025 年的上市公司重整市场，在强监管框架下实现了 “劣者出清、优者重生” 的良性循环，既为困境企业提供了纾困路径，也为资本市场资源优化配置提供了有效工具。2026 年，随着制度体系的进一步完善，重整市场将更加聚焦优质资产，成为推动产业升级、化解金融风险的重要力量。
