一、电动两轮车行业
1、历史销量数据
近年年度销量
以下为奥维云网统计的中国电动两轮车历年销量，时间跨度覆盖2019–2025 年：
近期按月销量
可见，受2025年10月开始的新国标影响，需求前置，2025年10~12月销量同比大幅下跌，而到2026年1月，销量已大幅恢复。数据上支持了，新国标影响了短期需求，但不会造成电动两轮车市场需求的长期崩塌，长期需求会持续存在并小幅增加。
2、未来销量及规模预测
销量
这是豆包给出的未来几年的销量预测：
2030年，销量比2025年多了5.5%，复合年增长率为1.08%，2025年由于新国标影响需求提前，造成基数高，以及影响了2026年的销量，到当前（2026年3月），1月份的销量已经出来了，同比下降-3.6%，优于豆包给的-14.9%跌幅。故1.08%的销量年复合增长率，很可能是偏低估了的。
市场规模
未来国内销量虽然仅有1.08%的增长，但价格带的上移，推动市场规模的增长，公开数据仅有销量数据，没有营收数据，豆包预计的如下：
2030年，市场规模相对2025年增长30.56%，那么每年复合增长5.48%。这是国内的情况，近年第一梯队的企业纷纷加快扩展东南亚的市场，如果加上海外的扩张，增速应该会更快一些。
3、行业趋势
24版新国标规定，电动自行车的速度不超过25km/小时，整车重量不超过55kg（如果是铅酸电池不超过63kg），使用塑料总质量不超过整车的5.5%，具备北斗定位，完善提升了防篡改、制动性能、质量保证等要求。
基于18版国标实施后推动了行业集中度提升的事实，以及加上逻辑推演。24版新国标，将会继续推动行业集中度的提升，强者恒强的马太效应发挥作用。
爱玛的创始人张剑说：
电动两轮车行业未来的发展主要有三个特点：
一是电动两轮车全面智能化、生态化、网联化的时代已经到来；
二是出海已成为企业重要且无可回避的战略；
三是 AIGC 将会对产业和企业产生持续深远的影响。
九号在2024年报中说：
新国标驱动下，电动两轮车市场已进入强监管、高质量发展阶段。在行业大趋势下，品牌竞 争逐渐从价格战转化为价值战，将持续推动电动两轮车产品向高端化、智能化方向发展。
对于张剑说的一、二两点，是实实在在在发生的。九号和小牛从智能化的强势切入，就说明了这个趋势；在当前国内需求不振的背景下，出海不仅电动两轮车行业，也是很多行业的出路。第三点的影响尚不太明确。
电动两轮车行业，未来的发展趋势，将会往高科技（智能化、生态化、网联化）和全球化（出海）方向发展。行业集中度会进一步提升，强者恒强的叙事会继续上演。
二、竞争结构
先看两组数据：
2025年全年内销数据：
2026年1月内销数据：
可见，电动两轮车行业是个集中度很高的行业，2025年数据，CR3为56.6%，CR5为68.3%；2026年1月数据，CR3为55.3%，CR5为72.2%。
那么，未来谁会胜出呢？
24版新国标，将会继续推动行业集中度的提升，强者恒强的马太效应发挥作用。也就是说，有利于第一梯队的企业。
根据上面2025年度和2026年一季度数据，以及网络上用户的口碑，可以看到，其中最有投资价值的企业有：雅迪、九号、爱玛。
雅迪、爱玛当前主要市场在于低价格带的传统市场。而九号的布局在高价位的智能化车型。九号的快速崛起，证明了智能化和出海是未来行业的发展方向。
九号的强势崛起，会不会颠覆雅迪、爱玛主导的传统中低端市场呢？
确实应该担心，但仔细分析和观察下，传统巨头断不会坐视等死。近年，雅迪和爱玛纷纷转型智能化，拓展高端市场；同时加大出海力度，拓展东南亚市场，雅迪在印尼和越南各有一座工厂，爱玛海外也有一座。
雅迪拥有最大市场份额，每年投入的研发费用为三者最大，且拥有最强大的线上网络超过4w家门店。智能化和海外发展虽落后于九号，但在加大力度扩展，2026年1月国内销量份额提升表现与九号不相上下。按正常的商业故事，雅迪应是未来发展的最好的。
三、财务数据对比
分析雅迪、九号、爱玛三家公司的财务报表。
这个行业的企业，财务数据上有很多共同点：
1、经营性现金流很好。每年经营性现金流金额远大于净利润，底层逻辑是这个行业的惯例是“先打款后发货”。
三家公司的 经营活动现金流净额/归母净利润 为：
2、负债率高（60%以上），但很少甚至没有有息负债，主要是欠供应商的应付款项很大，底层逻辑是掌握核心价值（用户终端），上下游中居于强势地位。
三家公司负债率对比：
3、研发和销售并重。研发开支和销售开支占营收的比重相当。可以推断是个需要技术积累的行业，存在一定的竞争壁垒。
4、净利润低于10%，属于低利润率的行业，但ROE不低，从杜邦三要素分析，主要是杠杆系数比较高，和第2点的负债较高一致。
ROE对比：
关键财务数据对比（2023~2025）
2023年
2024年
2024年，新国标发布，雅迪遭遇转型阵痛，面对4w家经销商的高库存，迅速降价30%甩卖库存，影响了财务数据。爱玛和九号的库存问题远小于雅迪，故受影响不大。
2025年（最新）
2025年数据，分别为雅迪 H1、爱玛前三季度、九号全年快报，注意绝对金额不能直接对比。可以看到，2025年雅迪已从2024年的困境中走出。
从中可以看出三家公司，有一些行业共同点，也有一些差异。行业共同点：低毛利、低利润率、研发和营销并重。
九号的毛利最高，原因是其面向高价位市场，它的销售费用率和研发费用率更高，综合下来净利润也和其他两家差不多。
重点考察下研发费用，研发费用率：九号 > 雅迪 > 爱玛；研发金额：雅迪 > 爱玛 >= 九号。
股权结构、灵魂人物对比
股权结构
九号，创始人仅持有23.93%股份：
爱玛，创始人张剑家族持有71.93%股份：
雅迪，董经贵和钱静红两夫妻合共持有62.96%股份：
九号创始人的持股有点低，有点担心是否会出现代理人风险；其他两家很高，爱玛高的离谱。
灵魂人物特点
| 出身背景 | |||
| 言行风格 | |||
| 核心品格 | |||
| 战略能力 | |||
| 治理风格 | |||
| 风险点 |
一句话总结：
董经贵：务实坚韧的渠道王者，靠质量与下沉稳坐全球第一。
张剑：激进敢赌的营销高手，靠品牌与规模紧追不舍。
高禄峰 + 王野：技术 + 互联网的全球化新贵，靠智能与性价比开辟新赛道。
四、个人判断
综合以上分析，对电动两轮车行业提起了强烈的兴趣。对比三家公司，更加认同并相信雅迪的未来，预期增速虽比不上九号，贵在更具有确定性，持有体验应会更好。
故决定把雅迪加入候选池，最高仓位限制为5%，并做估值测算：
预估公司未来三年净利润复合年增长率为6%；由于港股要收20%的股息税，故合理估值的市盈率从25调低到20，那么：
2025年的净利润为29亿人民币，到2028年：
净利润为：29 * 1.06 * 1.06 * 1.06 = 34.5亿人民币。
那么：
合理估值：34.5 * 20 = 690亿
理想买点：690/2 = 345亿人民币
当前市值约为：360亿港币（约320亿人民币），在理想买点下方约10%。
