问题在财务数字之外
*本文为评论员投稿，不代表环球旅讯立场
若仅从报表出发，Booking Holdings的2025Q4表现几乎无可挑剔。单季间夜量达2.85亿，年增9%，在高基数之上仍实现约2,400万晚的净增量，虽有部分OTA未公告单季间夜，但海择资本认为Booking仍可能是该时间段全球净增量最高的业者。
Q4 Adjusted EBITDA（调整后息税折旧及摊销前利润）约22亿美元、年增19%，高于管理层原先预期区间上限，全年超过99亿美元，盈利能力在全球OTA中仍属第一梯队。
理性地说，这不是衰退企业的财报。这样的数据，放在任何成长型平台身上，都足以支撑稳健估值。然而市场给出的反应却相反：公司间夜量创下历史Q4新高，但迄2026/2/23，公司市值却创下2024年9月以来新低。问题显然不在于报表，而在于报表之外。
我们认为，这种背离说明，投资人评价Booking的标准已不再是“当期盈利”，而是“盈利框架是否可持续”。在交易额近2,000亿美元、利润逼近100亿美元的规模之上，市场关注的不是它赚多少，而是这种盈利是否建立在一个即将改变的行业秩序之上。
换言之，投资人没有变得不趋利，财报也没有变差，变的是市场对未来的预期。
01
行业变局
前门进虎，后门迎狼
2025年第四季的趋势显示，Booking所处的竞争环境正在同时承受两种压力。
一方面，大型酒管品牌加速科技化转型。
以温德姆酒店集团为例，该集团在2025Q4电话会议中明确披露，公司的AI应用（Wyndham Connect），已结束测试阶段，进入实际应用阶段。该应用为与技术商合作开发的大语言模型，温德姆旗下超过5,000家的酒店都可以透过人工智能与客人进行全对话式的交流体验。
客人能在温德姆平台直接预订饭店，也能追加需求，包括提前入住/延迟退房、客房升级和餐饮服务，让酒店得以变现。2025年该系统收到约88.5万个追加销售需求，并自动处理约25%的客人咨询，无需饭店员工介入。
这种以生成式AI工具提升直订转化率并改善会员留存的方式，万豪、洲际、凯悦等集团，都有类似的推进计划。当品牌能以更低成本获得直销流量，随着各酒管品牌持续提高直订比例，OTA作为中介的价值将被实质压缩。而上述还不包括酒管品牌与Claude/ ChatGPT/Gemini合作导流到品牌官网完成的直订交易。
另一方面，Airbnb在Q3起，于美国洛杉矶、纽约与西班牙马德里试点，聚焦“单体酒店”与“精品酒店”，进入标准住宿；Q4则进一步明确表示将在标准住宿领域扩张供给，强化在“单体酒店”与“精品酒店”的布局，并表明它们通常支付比连锁酒管品牌更高的佣金率给住宿类OTA，非常适合Airbnb以低佣金切入，以纽约为例，平台已有超2万间客房(即超100家酒店)上架。Airbnb在Q4的标准住宿间夜占比已达个位数。这意味着，Airbnb不再仅仅是替代住宿平台，而是直接进入Booking的核心战场。
因此，Booking面对的不是单一竞争对手，而是两端压力同时逼近：堡垒的前门是酒管品牌的直订强化，后门则是Airbnb的供给渗透。这种结构，使得市场对其未来佣金空间产生疑问。
02
Booking的回应
大型酒管品牌间夜占比仅约10%
面对上述变局，Booking在电话会议响应强调，其近90%的间夜量来自单体酒店、替代住宿与小型连锁品牌，也就是说，大型酒管品牌的占比仅约10%。这一数据背后的潜台词是，即便大型品牌成功提高直订比例，对整体平台冲击仍相对有限。
至于其他庞大占比90%间夜量的单体酒店、替代住宿与小型连锁品牌，它们是否可能使用大语言模型的通用服务绕过OTA的威胁，Booking则强调提供的并非单纯流量，而是一套整合型基础设施，包括跨币种支付、广告系统、数据洞察、多语客服与合规管理。对于缺乏技术能力与品牌溢价的独立酒店而言，这些服务难以自行构建。
换句话说，Booking押注的是“履约复杂度”与“供应链依赖性”。只要供给端仍高度分散且技术能力不足，平台价值就能维持。这种逻辑在短期内成立，也解释了为何财务数据仍然稳健。
03
Booking的回应
也意味着战略优先级
然而，Booking选择以“大型酒管品牌占比仅约10%”做为响应的防御策略，也透露出一个关键判断：Booking认为大型酒管品牌的AI直订能力是更迫切的威胁，而Airbnb在标准住宿扩张的杀伤力，短期尚不足以动摇核心。
从战略优先级来看，这是一种理性选择。大型酒管品牌的AI应用结束测试期，进入实际应用阶段，已成不可逆的趋势，极可能削弱OTA的议价能力与佣金空间；而Airbnb即便增加单体酒店与精品酒店的供给，Booking可能有具体数据判断其扩张速度不如品牌直订般直接。
这种判断虽然意味着Booking将Airbnb视为次级风险。但90%间夜量由单体酒店、替代住宿与小型连锁品牌组成，也意味着它们确实落在Airbnb的品牌与社群势能的潜在攻击区。即便Airbnb在标准住宿领域只能蚕食而非鲸吞，形成规模后，其低成本结构与品牌流量一样可能构成对等竞争。
因此，Booking的防御虽合乎逻辑，但无法完全覆盖前门进虎、后门迎狼的并生风险。
04
对，也不对的AI变局处理方式
从结果看，Booking的判断既正确，也存在无力感。
正确之处在于，AI确实是迫切威胁。若搜寻与流量分配机制被改写，获客成本将重估，OTA的优势将被侵蚀。Booking在损益表用极大的投入，证明它确实意识到危机，并确实尽力去应对了。
事实上，公司在2025年透过AI改善客服效率与费用结构，这些投入预计在2026年可节省5亿至5.5亿美元成本，这笔费用超过2025年整体研发费用的半数，显示其效率。
但无力感在于，Booking再怎么证明自己能降本增效到如何不可思议的程度，也无法改变AI促使流量重构的现在进行式。即便考虑管理层所强调在支付与履约复杂度的优势，也看不出有效对应流量重构的新获客框架。若AI代理改变搜寻入口，平台是否仍能维持原有take rate与边际投放效率？这一问题迄今未被充分响应。
同时，Airbnb并非弱者。其品牌影响力与供给扩张能力，使其具备发起对等竞争的条件。前门拒虎、后门退狼的理想局面，并不容易发生。
05
佣金的边界
Booking的问题并非“是否有价值”，而是“价值还剩多少”。
OTA对酒店收取的佣金，本质上是由“流量获客代运营”与“履约系统技术服务”两部分组成。而Booking特别是对低议价权的单体酒店的高佣金率，我们认为来自于“流量获客代运营”的成分更高。当流量获客不由Booking提供，佣金下降成为可预见的事实。
佣金下降并不意味着公司消失，但意味着盈利与估值模型下修。市场正在重新定价的，是这个中介角色在未来分销秩序中的位置。
2025年的财报证明Booking仍然强大，也证明它能在效率层面生存。然而，资本市场关注的是未来十年的价值，而非过去一年的盈利。
因此，股价创低并非否定其当期成绩，而是反映对长期佣金空间与竞争格局的重新估算。Booking能否继续活下来，答案几乎是肯定的；但能否以过去的盈利与估值逻辑延续，则取决于其是否能在入口重塑的时代，重新定义中介的价值与边界。
